贵州茅台：刮骨疗伤，王者即将归来？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，头图来自：AI生成

北京时间4月24日晚间，贵州茅台（600519.SH）发布了2026年Q1季度业绩，整体上，作为渠道改革落地后的首份业绩，海豚君认为茅台整体表现还是不错的，在去年同期高基数的情况下收入重回正增长，唯一的瑕疵在于非标酒降价、占比减少的情况下公司利润增速低于收入增速。

1、高基数下仍然实现正增长。1Q26茅台共实现营收539亿元，同比增长6.6%，核心在于i茅台的改革红利开始兑现。

经过去年下半年公司主动降速，缓解渠道压力，一季度市场需求从终端真实动销向上传导至报表端，增长基本告别了白酒行业传统的“渠道压货换增长”模式，开始由C端消费接力。

2、茅台酒：i茅台为最大增长引擎。一季度茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.5%，在i茅台贡献核心渠道增量的情况下，飞天重新扛下了增长大旗，而非标酒由于去年精品、生肖、年份等定价太高、分销逻辑重，最终在弱需求环境里全面倒挂，所以海豚君推测茅台今年一季度对非标的策略仍然不会重点投放，增长较弱。

3、系列酒：重回双位数增长。系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2%，经过去年Q3、Q4连续两个季度的报表出清后重新回归双位数增长，海豚君推测，Q1系列酒里真正有支撑的仍然是1935，而王子、迎宾等大众系列在需求偏弱环境下，更多还是以稳库存、稳价盘为主。

4、直销占比大幅走高。从渠道结构上看，i茅台实现营收216亿元，同比增长266%，在i茅台放量的情况下，1Q26茅台直销渠道销售占比同比大幅提升8.9pct达到54.8%。i茅台的定位已经从过去“卖非标的辅助渠道”彻底升级成了茅台To C战略的核心载体。

5、非标占比下降，毛利率下滑。毛利率上，由于非标酒降价以及投放的减少，带动公司产品结构有所下降，毛利率下滑2.2pct达到89.9%。费用投放上较去年同期保持平稳，最终茅台实现归母净利润272亿元，同比增长1.5%。

6、财务核心信息一览：

海豚君整体观点：

站在当前节点回看茅台25年下半年的业绩调整，本质是一场刮骨疗毒式的战略出清——主动放弃压货增长、刺破非标泡沫、重构渠道利益、拿回定价权，用两个季度的报表阵痛，试图换来未来3-5年更健康、可持续、贴近消费本质的增长模式。而1Q26正是这场深度改革后第一份成绩单。

其中最亮眼的当然是i茅台的表现，从用户结构上看，根据i茅台问卷，一季度平台用户中，30%为首次在茅台正规渠道购买产品的新增用户，57%为40岁以下的年轻用户，这两组数据，直接打破了茅台过去数十年固化的“高端商务圈层、中老年用户为主”的用户画像，说明过去很多消费者并不是不想买茅台，而是买不到真货、买不起加价货、也接触不到合适渠道，i茅台的上线相当于把这部分长尾需求一下子激活了。

另一方面，从价盘上看，市场之前担心的是i茅台放量会冲击线下价盘，但结果却恰恰相反，尤其是i茅台放量不仅没砸盘，反而稳住了批价（春节后飞天批价稳定在1550-1600元区间，即便进入4月传统淡季，批价依然稳固在1560/1650元附近，没有出现往年淡季恐慌性抛货、价盘快速跳水的现象）。

这也说明，官方把货直接投给真实C端消费者后，反而从根源上减少了渠道层层囤货、捂盘惜售、集中抛货的周期性扰动，让价盘回归真实供需，而非渠道投机情绪。

从未来的增长逻辑看，茅台基本已经彻底告别“经销商压货→合同负债蓄水→报表平滑增长”的旧模式，转向直营主导+C端直供+佣金制分销的新增长曲线。

只要这套市场化机制跑通，未来茅台就可以在不靠明显放量的情况下，通过小步快跑式调价实现增长，而新增利润又能反哺品牌投放、物流体系和消费者触达，飞轮会越转越快。

展望2026年全年的业绩，考虑到飞天酒的提价、渠道模式的改革（代售&寄售模式）从3月底后才开始正式实施，因此对茅台报表端的贡献会从二季度开始体现，叠加基数从去年下半年开始走弱，因此茅台全年的业绩节奏大概率会呈现前低后高、逐季加速的态势。

以下为财报详细解读：

一、整体业绩重回正增长

1Q26茅台共实现营收539亿元，同比增长6.6%，在经历了去年下半年为了稳批价、腾挪渠道、给2026年市场化改革让路而做的主动牺牲，一季度迎来了报表端的第一个拐点。

从渠道反馈看，经销商1-3月发货进度明显加快，而对应的库存普遍小于半个月（传统模式下1-2个月），明显是健康状态，也就是说，这轮增长背后对应的更多是真实的终端动销。

二、茅台酒：i茅台成为核心引擎，飞天重新扛起增长大旗

如果拆产品看，一季度最大的变化毫无疑问来自茅台酒，尤其是飞天。1Q26茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.6%。

先看i茅台。根据渠道调研信息，1月单月平台成交订单超212万笔，其中飞天茅台订单超143万笔，占比高达67.4%，彻底扭转了过去非标酒主导的订单结构；2-3月伴随春节礼赠、家宴需求的持续释放，平台月均订单量也稳定在180万笔以上。

因此茅台酒Q1的增长结构是非常清晰的，一方面i茅台贡献了新增飞天的直销量，而传统渠道飞天发货进度已达40%，与去年相当，因此飞天贡献了核心增量。

而对于非标酒，考虑到去年精品、生肖、年份等非标酒过去定价太高、分销逻辑太重，最终在弱需求环境里全面倒挂，所以海豚君推测茅台今年一季度对非标的策略仍然不会重点投放，为3月开启代售/寄售模式铺垫。

三、系列酒：轻装上阵，重回双位数增长

1Q26系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2%，经过去年Q3、Q4连续两个季度的报表出清后重新回归双位数增长。

从渠道反馈看，系列酒经过前期深度去库后，库存已经处于阶段性低位，行业春糖反馈也显示，系列酒原则上不增量，但有望通过新品如1935尊享版等实现结构修复。海豚君推测，Q1系列酒里真正有支撑的仍然是1935，王子、迎宾等大众系列在需求偏弱环境下，更多还是以稳库存、稳价盘为主。

四、直销占比大幅走高

如果说产品端最大的变化是飞天回归，那么渠道端最大的变化就是：直销彻底成了主引擎。1Q26茅台直营渠道实现营收295亿元，同比增长27%，其中i茅台实现营收216亿元，占比达到73%。

一方面，i茅台经过2025年明显缩量，但26Q1重新爆发，本身就说明其定位已经从“卖非标的辅助渠道”，升级成了茅台To C战略的核心载体。

同时，3月底开始代售模式的落地也意味着经销商的角色正在发生根本变化，从以前拿配额、囤库存、熬时间变成了获客、做私域、做餐饮，说白了，以后不是谁有货谁赚钱，而是谁能把货卖给真实消费者谁赚钱。

海豚君认为，这对茅台反而是好事。因为渠道的价值没有消失，只是从“金融中介”回归“销售服务商”，整个体系反而会更健康。

五、“蓄水池“的重要性大幅下降

从“蓄水池”合同负债项看，截至一季度末茅台合同负债为30亿元，同比下降66%，一方面是由于直营占比大幅拉高，砍掉了大量预售款基数（i茅台为即时收入，不产生预售款），另一方面，海豚君推测茅台在一季度进一步收紧了对经销商的预售款要求，只收必要的备货款，不再提前锁定大额预售款。

六、非标占比下降，毛利率下滑

毛利率上，由于非标酒降价以及投放的减少，带动公司产品结构有所下降，毛利率下滑2.2pct达到89.9%。费用投放上较去年同期保持平稳，最终茅台实现归母净利润272亿元，同比增长1.5%。