久病成佛？我们的资产负债表出院了吗？

本文来自微信公众号： 肖小跑 ，作者：肖小跑

美伊还是僵局，这种天天反复TACO反复拉锯的状态，终于影响到了我们的投资。上个礼拜一些商品品种流动性骤停，无法平仓。比如铝（供应还剩不到一周），买家宁可要实物，导致一些期货卖家根本关不掉头寸。

所以不管股市怎么一惊一乍，那些真正紧缺的实物大宗商品是不可能每天从ICU到KTV之间往返跑的，该缺还是缺。情绪变不出任何地球上的原子分子。

事已至此，那就先把注意力转回到国内吧：看一看我们“久病成佛”的国内经济。

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其实过去这四、五年时间里，大家都有种生了场大病、一直在养伤的感觉。觉得自己躺在病床上，天天问医生：大夫，我到底好了没？我什么时候可以出院？

过去五年多一个问题已经被问烂了：中国经济到底恢复了，还是没恢复？到底是有啥治不好的内伤？到底能治好，还是落下后遗症了？

所谓久病成医，我觉得我们是“久病成佛”了。现在好像真的麻成佛了。

2022年以来，为了寻找病根，我们吸收了很多主流叙事药方，比如“资产负债表衰退”。这个概念实在太深入人心，大家已经形成了这么一种共识：只要房价还没起来，就好不起来，居民资产负债表就会持续受损——房价就是我们能不能“出院”的一个必要条件。

但这个“必要条件”，现在也确实不是很给力。虽然最近似乎有些许回暖。

所以朱老师这篇《居民资产负债表已开始修复》（2026年4月5日）就很反主流了。我想大部分人读到时的第一反应都会是不同意：我怎么没感觉？我房子还在跌，工资也没涨，你凭什么说我资产负债表已经恢复了？这个结论从哪儿来的？

所以上一期在《研究有意思》播客里，我就和他聊了聊“修复”这件事，他到底是看到了什么大家没看到的拼图？

这期播客已经上线了，大家可以在金融四十人论坛《研究有意思》播客和金融四十人论坛APP中收听。（也可以在《墙裂坛》收听。明天上线）

我很想用文字总结一下这期播客录完后的感想：

02

录播客之前，我先重读了去年7月发布的另一篇报告《一个观察我国居民资产配置行为的新框架——兼议"存款搬家"是否成立》）。读完之后发现朱老师并没有疯，我们可能真的看漏了些东西：

第一个发现：中国人管钱有"双重人格"

这篇报告做了一件很基础的事：把过去15年中国居民的全部资产摊开来看，发现了一个极其稳定的结构——80%的资产用于"养老"，20%用于"暴富"。

这不是一个粗略的估计。15年里，这个比例几乎纹丝不动，哪怕经历了2015年股灾、2018年去杠杆、2020年新冠。都没怎么变过。

所谓"养老"，就是定期存款、理财、保险、货币基金，再加上房子。没错，在这篇报告的框架里，房子不是风险资产，而是养老资产——对中国老百姓来说，有一套房子首先意味着"老了有地方住"，这是安全感的底座。

所谓"暴富"，就是股票、非货币基金，再加上一个有点意外的项目——活期存款。

为什么活期存款算"暴富类"资产？因为数据显示，中国居民持有的活期存款总额和直接持有的股票总额，在15年里几乎一模一样，且同步波动。

换句话说：“活期存款”本质上是"随时准备冲进去搞一把"的零花钱。

再换句话说：中国散户买股票的心态，说为了暴富都有点夸张了，更准确地说是"买着玩"。

再再换句话说：中国散户比我们想象的理性。拿来炒股的钱，其实应该是输光了也不影响生活的那部分。

第二个发现："存款搬家"和"超额储蓄"可能都是误读

大家还记得去年下半年股市涨势非常喜人的时候，市场上流传一个非常主流的叙事：“存款搬家”吗？意思是居民把存款取出来买股票了。这个叙事实在火，又朗朗上口，连外媒都在引这个概念做标题。

但这篇报告仔细挖了下数据，发现2025年存款依然是居民增配最多的资产，占新增配置的50%以上。根本没有大规模的"搬家"。真正发生的事情是：经历了2023年和2024年连续两年风险偏好暴跌之后（那两年居民从股市净撤出了至少3万亿），到了2025年，大家终于不那么害怕了，开始把一部分零花钱重新放回股市。

所以这不是搬家，这是恢复正常。

同样的逻辑也适用于2023年那波"超额储蓄"的讨论。当时存款突然暴增，很多人觉得这是一笔"额外的钱"，那把这笔钱花出去不就能促进消费，经济起飞了吗？

但这笔钱（多出来的存款）不是大家突然多攒了钱，而是原本打算买房的钱没花出去（房价跌的买不下去手），在养老账户内部做了腾挪。这些钱压根不是为了消费攒的。

第三个发现：房价还在跌，但净资产确实在增加

这是整篇报告里最核心（但也是最找骂）的部分。

但多读几遍，你会发现它其实只做了一件简单的事：不只看房价，而是算一笔总账：净资产增量=当期盈余+估值变化−负债增量。

用普通话翻译：大家这一年到底是变富了还是变穷了，取决于三件事——（1）你攒下了多少钱、（2）你手里的资产涨了还是跌了、（3）你的债务增加了还是减少了。只看房价不是最优解，以上三件事要放在一起看。

从2022到2024年，居民部门经历了一场双杀：一边手里攒的钱变少，另一边房价暴跌。用"房价下跌导致资产负债表受损"来描述那三年，是完全准确的。

但到了2025年，三个因素同时出现了变化：

1.大家手里的盈余在增加。说实话，不管是报告还是播客，都没有拿出一个铁板钉钉的证据，证明大家攒下的钱确实变多了。而且反面的解释也很有力——攒得多了，难道不是因为消费降级、花得更少了吗？这个质疑完全合理。但无论如何，居民攒下来的钱，归根结底反映的是收入和消费之间的差值。从企业端看，改善确实是有的的：2025年前三季度，A股上市公司（剔除金融、石油石化）的营收和利润同比增速分别为1.8%和4.1%，而2024年同期是-1.1%和-6.9%。制造业的利润增速更高，达到13.4%。企业挣钱了，员工的收入才有改善的基础——虽然从"企业利润改善"到"你的工资条上多了几百块"中间还隔着好几道传导，但至少方向是对的。

2.房产估值还是负的，但赔得少了。房价还在跌，但跌幅在收窄。还是在赔，但出血速度减慢了。

3.股票估值由负转正。2022-2024年股票基本上也是赔钱的，但从2024年四季度以后，持续转正。

三笔账加在一起，净资产增量出现了一个明显的"U型"反转——从2021年二季度一路下滑到2024年三季度触底，然后开始回升。

就像一家上市公司，有一块资产在持续缩水（房子），但现金流改善了（攒下更多钱），另一块资产在升值（股票），掐指一算总账：净资产确实在增加。

03

这期播客开头我们疯狂叠甲，应该算是经济类播客中叠甲最厚的一期。甚至直接请大家在评论区温柔一些。

虽然叠了这么多甲，但也必须承认：分化是真实的。

报告里也叠了甲了。有一句话说得很坦诚："居民部门作为一个整体，资产负债表已经开始修复，但这并不意味着在居民部门内部普遍发生的。"

所以就算修复了，也是高度分化的。虽然股票贡献的是正的——但如果你没有持有股票，你并不会感受到"在修复"。

况且还有很多群体处境很严峻。两个月前高盛发了一份报告（《高盛|中国房价下跌与负资产风险》）：“负资产”（房贷抵押率超过100%，aka房子卖了都还不上贷款）家庭的比率在上升。

不过由于中国长期高首付政策（普遍30%以上），系统性负资产危机尚未发生。尤其是2021年之前购房的家庭，首付缓冲还厚，整体风险可控。但2021-2023年市场高峰期入市的购房者，就压力山大了。

对这些家庭来说，"修复"这两个字大概像是另一个世界的语言。

所以这肯定不是一个皆大欢喜的故事。它更像是一部分人已经从ICU转到了普通病房，另一部分人还在里面。

04

说到"ICU转普通病房"，可能是我们这次讨论的最大产出。

过去每一轮经济下行，政策都是一针猛药下去，立刻从ICU直奔KTV，中间并不回家。2008年四万亿是这样，2014-2015年连降10次息也是这样。

但这一次真的不一样：政策"拖而不举"，所以本次修复，朱老师语：全靠多喝热水。

虽然关键时候也吃了退烧药，但基本上是自己硬抗过来的。

所以这大概是我们第一次经历"养伤阶段"：出ICU了，但还没出院，离去KTV还远。这可能也是为什么很多人感觉不到修复——因为我们习惯了V型反弹，没见过这种缓慢的、需要耐心的康复。