2026-04-28 23:21
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《阳光电源： 收入 “倒春寒”，毛利 “见曙光”？》
2026年4月27日晚，阳光电源公布了2026年一季报。整体来看，业绩呈现“收入与利润双降，但毛利率开始低点修复”的特征：
1）收入端仍大幅不及预期，再次同比负增长：阳光电源一季度总营收156亿元，同比下滑18%（低于市场预期的212亿元），主要受储能系统单价下行、逆变器国内需求疲软以及电站开发业务主动收缩影响。
①储能业务：量价双重承压，结构性“出海”提速：一季度储能业务收入87亿，同比仍在下滑，主要仍然由于储能系统单价的下跌。
出货量:26 Q1储能系统发货11.4GWh（同比微降约5%），下滑主因是去年同期沙特大项目（贡献4GWh）抬高了基数。而公司仍然维持全年60Gwh的出货目标不变（其中欧洲占比大幅上升，中东占比有所下降，美洲、中国占比基本与去年持平）。
单价：Q1储能系统单价0.76元/Wh,虽然同比仍在下滑，主要由于a.去年一季度中东项目当期确认收入40亿，单价高达1元/Wh,今年Q1无此类高利润大项目;b.储能行业竞争实质性加大：此前行业普遍40%左右的高毛利吸引大量新玩家进入，公司的欧洲、拉美区域签单价格较去年同期下滑，竞争加剧推动单价和毛利逐步下行；
但好在单价环比四季度最低点的0.61元/Wh环比回升了26%，海豚君认为环比回升的原因主要在于a.区域结构的改善，海外出货占比从86%进一步推升至91%（高单价/毛利市场欧洲、澳洲占比继续增加），抵消了单价下行的部分压力。b.其次：上游碳酸锂价格涨幅已经部分开始向下游客户传导。
②光伏逆变器业务整体承压，量价齐跌：一季度光伏逆变器收入50亿，同比下滑15%，其中：
出货量：一季度出货量31GW,同比下滑9%，主要由于a.海外受去年上半年美国关税政策波动（前期税率不明朗导致行业观望、发货延迟）影响，行业签单观望、发货节奏延迟，影响2026年Q1交付及收入确认；b.国内受“136号文”及消纳政策压制，光伏收益率预期下滑，且公司主动收缩了低毛利的户用型业务。
③新能源开发业务收入大幅下滑，受政策扰动，进入“蛰伏期”：受“136号文”影响，光伏电站长期IRR预期受损，会直接削弱了下游投资开工需求。一季度新能源电站开发业务和其他业务收入仅确认18.6亿元收入，同比下滑30%+（环比下滑72%）。但该业务作为低毛利板块，其占比下滑反而在客观上优化了公司的整体利润结构。
2）毛利率走出至暗时刻，从上季度的历史低点开始环比修复：一季度毛利52亿，同比下滑22.6%，同比下滑原因在于收入端的不及预期。
但综合毛利率33.3%，已从上季度的历史低点23%实现环比大幅修复10.3个百分点，主要由于低毛利的新能源电站开发业务占比下滑，储能毛利率的环比修复，以及光伏逆变器因主动放弃低毛利户用型业务，带来的毛利率回升。
①储能毛利率终于开始环比回升：26Q1储能毛利率30%，虽然仍不及1H25近40%的毛利率，但已经环比去年四季度24%回升了6个百分点，海豚君认为主要由于：
a.区域结构优化：海外收入占比继续提高，欧洲及澳洲市场的储能收入增加，高毛利区域确收占比上升带动整体毛利率上行。
b.价格传导：尽管碳酸锂价格从去年底的10万元/吨反弹至18万元/吨，但公司已经开始逐步落实“新订单全额传导、存量订单传导一半”的调价机制，扭转了前期因“闭口合同”吃亏的局面以及市场的悲观预期。预计下半年毛利率有望迎来继续的回升。
②光伏逆变器毛利率也在环比改善：一季度逆变器毛利率40%左右，同比提升2-3个百分点，主要由于a.海外占比继续提升：国内136号文后，需求继续下滑，公司也在国内缩低毛利户用型业务，对整体毛利率形成正向贡献；b.产品交付质量改善，售后成本降低，共同推动毛利率上行。
③业务结构优化：低毛利的电站开发业务营收占比大幅下降，客观上对公司整体毛利率起到了正向的托底作用，2026年一季度该业务毛利率与25年同期基本持平。
3)利润端：基数效应与汇兑损益的双重拖累：一季度归母净利润同比下滑40%至23亿，同比下滑了近15亿，主要由于
a.去年同期沙特大项目贡献利润约10亿元（单W利润0.25元/W），形成高基数（主因）；
b.今年欧元、美元持续贬值，带来汇率损失同比增加4亿元以上。
若剔除这4亿元汇兑损失的不可控影响，公司一季度归母净利润约为27亿元，同比降幅收窄至30%。诚然，宏观汇率波动带来的损失可以被市场理解，但剔除后仍有30%的下滑，客观上依然反映出储能业务单价与毛利率“同比”双降背后，行业实质性竞争加剧对表内利润的挤压。
但抛开同比的高基数，从环比维度来看盈利质量正在修复。本季度净利率录得14.7%，较上季度6.9%的历史冰点大幅反弹了7.8个百分点。净利率的企稳回升，核心驱动力主要由于毛利率环比提升了10.3个百分点（至33.3%），储能毛利率从低点开始回升，以及碳酸锂涨价开始逐步向下游传导，一定程度上扭转了市场对上季度业绩后的“最悲观预期”。
海豚君点评：
整体来看，阳光电源2026年一季度的业绩仍然呈现“收入与利润双降”，但毛利率已经开始从低点修复的特征。
从毛利和估值贡献的“主引擎”储能业务来看，虽然储能业务单价与毛利率还在“同比”双降，确实反映了行业实质性竞争加剧对表内利润的挤压。
但从边际变化来看，储能业务的毛利率已经开始环比修复，且公司已经开始逐步落实“新订单全额传导、存量订单传导一半”的调价机制，正在逐步扭转前期因“闭口合同”吃亏的局面以及市场所担心的“价的崩塌”完全侵蚀“量的红利”的最悲观预期。
①储能业务：在出货量上，公司仍然维持2026年60Gwh以上的出货预期（同比增长40%），从区域结构来看，预计欧洲占比大幅上升，中东占比有所下降，美洲、中国占比基本与去年持平，而欧洲属于高毛利地区，叠加“新订单全额传导、存量订单传导一半”的调价机制，虽然市场竞争事实性的加大，但出货结构的改善，以及顺价机制的开始建立，一定程度有利于对冲市场竞争加大带来的恶性价格战。
因此，海豚君中性假设下预计2026年阳光储能出货量63.4Gwh(同比提升47%)，出货单价同比下滑5%至0.82元/wh,最后储能业务收入同比增长40%。
而对于储能毛利率方面，公司同样也认为行业长期毛利率仍呈现下行趋势，主要由于：
a.市场从美国、西欧、澳洲、中国四大核心市场向全球范围扩张，以欧洲市场为例，从英国拓展至德国、西班牙等西欧国家，2026年进一步延伸至波兰、匈牙利、罗马尼亚等东欧市场，东欧等新兴区域价格敏感度更高、毛利率更低，全球范围内中东、亚太、印度等价格敏感市场需求上量，也将持续拉低行业整体毛利;
b.2026年上游碳酸锂涨价带来额外压力，公司并未能完全将碳酸锂成本的上涨转嫁给客户，储能系统毛利率进一步承压；
c.储能系统竞争已实质性加大，海外“内卷”也逐步加大：储能虽然整体格局比光伏要好（储能涉及安全要求、收益保证、地方合规、电量衰减、全周期服务及技术创新能力），此前行业普遍40%左右的高毛利吸引大量新玩家进入，竞争加剧推动毛利逐步下行。
d.由于阳光电源不生产电芯，上游锂矿和电芯价格的上涨也会对阳光利润率空间造成压制。
而管理层上季度指引，30%的毛利率是储能业务领域的合理长期目标，但这一目标还取决于市场规模与毛利率之间的平衡。因此，海豚君中性假设阳光26年储能毛利率仍能维持30%-32%，同比下滑4.5-6个百分点。
②光伏逆变器：因国内光伏需求疲软（一季度国内光伏装机量同比下滑30%），以及市场竞争的加大（一季度单价下滑至0.16元/W，虽有季节性波动影响），海豚君预计光伏逆变器出货量将继续同比下滑1.3个百分点至141GW,但单价预计将同比下滑7%至0.2元/W，最后光伏逆变器收入将同比下滑8.3%。
而对于光伏逆变器毛利率，公司预计毛利率中枢维持在35%左右，季度小幅波动主要受收入区域确认结构影响（如本季度海外业务占比上升，毛利率提升到40%），因此海豚君预计26年该业务毛利率35%，与2025年基本同比持平。
③新能源开发业务收入：受“136号文”影响，光伏电站长期IRR预期受损，会直接削弱了下游投资开工需求。海豚君预计该业务收入将继续同比下滑25%至124亿元，毛利率也将同比下滑1.5个百分点至13%。
最后，海豚君预计阳光26年总收入982亿，同比提升10%，但综合毛利率将同比下滑1.2-2.3个百分点至29.6%-30.6%（储能业务毛利率30%/32%），同比仅增长2.4%-6%。
而26年归母净利润预计为136-145亿，同比增长1%-8%，最后给与阳光26年15倍PE（基于龙头地位的溢价），对应的合理估值为2046-2200亿，相比目前2700亿的市值还有19%-24%的下降空间。
因此，海豚君提示，虽公司已布局高成长的AIDC业务（2026年底试样、2027年批量落地，配储需求2027年起释放），但主业仍面临竞争压力、集成商壁垒逐步弱化，建议等待估值回落至合理区间后逢低布局。
