2026-04-29 17:39
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本文来自微信公众号： 每日天使 ，作者：每日天使
保罗·都铎·琼斯可能是华尔街最不适合上播客的人。
这位TudorInvest mentCorporation的创始人、1987年股灾中靠精准做空一战成名的宏观交易员，过去50年习惯了凌晨两点半起床盯伦敦开盘，而不是坐在录音棚里聊天。
但在这期Invest Like The Best里，他罕见地敞开了话匣子，而且一开口就扔出了不少重磅观点。
他直接向沃伦·巴菲特道歉，承认自己用整个职业生涯"成功躲避了复利的力量"，而巴菲特9岁就懂了。
他回忆了1976年入行后亲眼目睹的几次大崩盘：邦克·亨特如何在六周内从110亿美元身家跌落到近乎破产，以及1987年股灾100%该归咎于投资组合保险。
但这期对话最刺耳的部分是关于AI。琼斯透露，他在一场只有三四十人参加的闭门会议上，直接问了四大模型公司的技术人员"AI安全问题怎么解决"，得到的行业共识是"等5000万到1亿人死了再说"。
他主张强制AI水印、三次违规重罪入狱，并警告当前对AI的监管是"零风险管理"。
在市场层面，他给出了明确警示：美国股市市值占GDP已达252%，远超1929年的65%和2000年的170%。过去十年每年2%–3%的回购注销支撑了股价，但未来一年IPO将占市值5%–6%，这套数学正在反转。
他还聊了聊严重低估的日元、比特币作为通胀对冲工具的优劣，以及一个交易员从早上6:15到凌晨两点半的完整一天。
帕特里克：我们上次见面时聊到投资者和交易员的区别。你说你希望自己能做一个投资者，生活会轻松得多。请描述一下交易员的生活。
保罗·都铎·琼斯：想想我的起点，1976年。通胀肆虐，我从商品交易所的场内开始。价格确实在翻倍、腰斩，波动率疯狂。
给你一个例子。邦克·亨特当时在挤仓白银，他以大约12美元均价买入了约2亿盎司。1976到1980年间，疯狂货币政策下通胀飙升，白银一飞冲天。到1979年，白银大约30美元一盎司，他的身家大约50到60亿美元，是当时世界第二富有的三倍。
邦克说，他认为白银是地球上最有价值的资产。有人问他打算怎么处理所有白银，他说，我要埋起来，事实上我还要再买2000万盎司，一起埋了。于是他又以35美元买了2000万盎司。银价到了50美元。此时他身家约110亿美元，是第二名的五六倍。
然后COMEX决定只允许平仓。白银崩了。从50美元跌到10美元以下，只有大约八周。
看到他从世界首富到几乎破产，只有六七周时间，这给我留下了烙铁般的印记。从那以后，我这辈子再也不会拥有任何东西，再也不会信任任何东西。
我祖父在我很小的时候说过：儿子，你只值你能明天开出支票的钱。这也给我留下了深刻印象。所以流动性一直在我的DNA里。
我给弗吉尼亚大学的投资课做客座讲师，从1982年开始，每个学期都在上。我最喜欢讲的故事是梳理世界上最大的财富是如何创造的。谁是世界上最富有的人？那时是比尔·盖茨和沃伦·巴菲特。他们是怎么做到的？
我的观点是，通过在最长的时间里顺应趋势。有不同方式：可以像比尔·盖茨或史蒂夫·乔布斯那样拥有一家公司，或者像沃伦·巴菲特那样做一个连一毛钱都不愿花的价值投资者。
我过去年年嘲笑巴菲特。我会自我庆贺地抨击他：他只不过是在正确的时间出现在正确的地方，赶上牛市。如果他是在日本，算了吧。如果从1989年开始投日经指数，算了吧。正确的时间，正确的地点，牛市天才。
然后我听了Acquired播客讲伯克希尔·哈撒韦。第一次我学到，9岁，9岁！他就理解了复利的力量。当我听到那期播客，我说，我的天，这家伙是个天才，而我一直是最大的傻瓜。
我一直想写一本书叫《我现在才明白》，梳理我一生中接二连三的错误信念。我现在才明白我有多蠢。
那家伙是货真价实的天才，因为他9岁就懂了复利，而我天才地在我的整个职业生涯中成功躲避了它。他9岁就懂了，17岁去了哥伦比亚大学找到了本杰明·格雷厄姆。多天才。
沃伦，如果你碰巧听到这个，我深表歉意。你是复利的OG。我希望自己有你十分之一的聪明。查理·芒格也是一个了不起的天才。沃伦买50美分的美元，而查理理解不断增长的公司的复利力量。他们两个结合在一起，多完美的组合。
我的基金BBI Fund有40年历史，与标普500的相关系数是负0.12。你能看到交易和投资的区别。100%的回报都是alpha，100%。
我一直在想，天啊，为什么我不能做沃伦·巴菲特？只要相信美国就行。跌了50%又怎样？美国会带你走出来。我更像是NFL里的右后卫，50年每天在战壕里打滚。
每次有人跟我说想去做交易，我都说，去做多头，去做股票吧。我一直羡慕那种信念体系。但2008、2009年在巴菲特的鞋子里经历50%的回撤，对我影响会很大。我不认为我有他的平静、耐心和坚韧。
帕特里克：你跟巴菲特聊过AI，那次对话怎么样？
保罗：你不可能做一个交易员或投资者，而不是一个优秀的风险管理者。任何在投资或交易中真正成功的人，首先是一个伟大的风险管理者。
大约18个月前我参加了一个会议，我对我听到的内容非常震惊，然后在CNBC上提到了。巴菲特每天看CNBC，给我发了条消息说：我百分之百同意你，但精灵已经从瓶子里出来了，我不知道能不能把它塞回去。
我认为他完全同意我们对AI存在真正威胁的看法。AI最大的问题是，想想AI现在被部署的方式：构建、打破、迭代模型。
如果你仔细想，那是人类发明以来一直使用的模式。但我们从来没有遇到过"打破"的尾部事件能造成如此巨大损害的情况。
当我在那个会议上，只有大约35到40人，来自四个最大模型公司各一位建模师。当我能够直接问他们：你们认为AI安全问题怎么解决？
大致的共识答案是：我觉得等5000万到1亿人在事故中死亡后，我们终于会做点什么。
我对AI的主要问题是，第一，没有全民公决。公众没有办法对这个进程的速度投赞成或反对票。而这是大多数创新发生的方式。但这个创新的尾部事件太大了。
回到原子弹，投下18个月后，我们的国会和政府足够聪明和有远见，创建了原子能委员会来开始监管有巨大尾部风险的东西。而我们呢？三年了，监管？你说什么？
如果有什么需要任何总统来展现领导力的，就是现在对AI的监管。不只是美国，还要和中国以及其他所有主要参与者一起，确保我们不会做出有灾难性后果的事情。
如果这件事发生在室内，我告诉你，这东西早就被控制住了。这就是优秀风险管理者做的。然而这里零风险管理。
我认为下一个选举中最重要的一件事是：强制要求所有AI内容必须加水印。这是我们能做的对国家、对世界最具变革性的事情。违反者三次视为重罪，送进监狱。
我想知道什么是真正的人类创造的，什么不是。当那实现的时候，想想恢复国家信任。我认为这是最大的问题之一。
今年以来已经两次，非常严肃的人打给我说：你看到XYZ了吗？结果都是深度伪造。
回到那个会议，相当一部分科学家设想了一个未来：人类大脑里植入芯片，获取如此多的知识和力量。
想想看，那群科学家在没有得到美国其他任何人反馈的情况下，认为人机融合完全可接受、是未来、应该拥有不可剥夺的权利。对我来说，我投反对票。我认为大多数人类也会投反对票。
帕特里克：你的导师伊莱·塔利斯教了你什么？
保罗：天啊，他太强了。他非常擅长在最大恐惧和最大贪婪的顶点执行交易。他能闻到那种味道，因为他几乎只交易棉花。他会坐在那里专注地等待，等待过度狂热或过度恐惧的精确时刻。
我从他那里学到的第一件事：我们有一天重仓做多棉花，遇到了严重干旱。当然那个周末整个棉花带全下了雨。市场开盘跌停。他被打爆了。
我想，完了。那天午饭，他妻子带了四个朋友来。他有我见过的最漂亮的办公室。他走出来，脸上带着微笑，和那些女士们调情。我坐在那里想，你开玩笑吧？这家伙刚刚破产了，他的表现像洛克·哈德逊。
我这辈子永远不会忘记那一天。当困难来临时，坚强的人会行动起来。信心就在这里，你要有能回来的信念。至关重要。
关于交易的含义，有几个隐喻。先说拳击：你有一个对手，在这种情况下是市场。你走进擂台面对一个一直在追击你的对手。你在试探、出刺拳、感受彼此，寻找破绽。然后偶尔你会有一个绝佳的机会，你出重拳。你可能打中了，比特币2020年就是一记KO。两年期国债2022年也是KO。
大部分真正的巨大行情，通常因为市场太过分了，或者某些失衡持续太久，或者央行做了不该做的事，或者政府做了不该做的事。通常是央行或中央政府引发的。
眼前一个很好的例子正在形成：美元兑日元。日元被严重低估。催化时刻是什么？就是新当选的首相。她具有里根、撒切尔或特朗普第二任期当选时的所有特征。
日本有4.5万亿美元的国际投资净头寸，大约60%在美国，大部分没有对冲。突然间有了半世纪以来最具活力的领导人，日本优先，她将以非常企业家精神的方式重塑经济。
所以你在寻找被低配、被低估、严重偏离的东西。人们在它上面变得自满，你在寻找催化时刻。
至于比特币，它是毫无疑问最好的通胀对冲工具，比黄金好，因为比特币是有限的。可以挖出的比特币就那么多。但两个风险：一是发生武装冲突时会有网络战，所有电子资产都会瘫痪，包括比特币；二是量子计算，在AI如此快速发展的推动下，可能真的会实现量子计算，那意味着有人可以入侵任何银行、任何东西。
帕特里克：你怎么看今天的环境？我们在泡沫中吗？
保罗：如果我想一些真正大的事故，大多数有相同的基础原因：某处有太多杠杆。大多数时候是期货或期权。
1987年那场崩盘100%归咎于投资组合保险。如果他们有限制的话，他们没有，最多也就跌10%到15%。1998年长期资本管理公司，大额头寸，巨大的衍生品。2000年有一点不同，那是我一生中最容易的熊市。和现在有很多相似之处。
2001和2002年的熊市是1999和2000年所有IPO的后果，然后随着解锁你有无尽的抛售潮。未来一年计划中的IPO将占市值的5%到6%。我们为什么在现在的位置？因为我们过去10年每年通过回购注销2%到3%的市值，不到2%。突然间你要完全反转这个数学。
你可以看到一个情况，也许经历某种滚动顶部，然后18个月后随着解锁，你就有了股权供给的增加。再加上超大规模企业的资本支出承诺已经在侵蚀他们的现金流，回购会减少。所以科技股表现拖累，而且会继续拖累。
我们在泡沫中吗？我们显然在主权债务泡沫中。股市方面，我们这个国家过度股权化了。我们有历史上最高的个人股权配置比例。
然后真正的问题是私募股权。2007到2008年大概是机构投资组合的7%，现在是16%。房地产上升了，基础设施投资也上升了。我们比2008年流动性差得多。
我们现在是市值占GDP的252%。1929年顶部是65%，1987年是85%到90%，2000年达到170%，现在是252%。
如果向过去25到30年的PE均值回归，即使这些PE本身就偏高，那也是30%到35%的下跌。35%的下跌乘以GDP的250%就是GDP的80%到90%，反向财富效应太可怕了。我们的税收收入10%是资本利得，归零。你会看到预算赤字飙升、债券市场被暴打、负向自我强化的循环。
S&P 500是伟大的长期投资，如果你有100年视角的话。但那是因为那是100年的平均，包含了PE为6、7、8的时候，也就是现在三分之一的时候。估值很重要，股市真的很高，从现在开始很难赚钱。
帕特里克：如果我跟在你身边观察一天，会是什么样？
保罗：我6:15起床，工作到7点。锻炼到7:45，每天尝试做45分钟高强度有氧。开盘前坐到屏幕前。通常10点之前不开会，然后开到12点左右。和某人吃午饭，午饭后开会，确保收盘前有一小时、收盘后有一小时来规划第二天。因为我要有计划，还要考虑当晚东京和香港会发生什么。
5点左右回家，和妻子散步一小时。上楼工作一小时，下来吃饭。然后看新闻和最无脑的娱乐节目。
互联网出现之前，我一周读一本半书。现在，去年我只读了一本书。我强烈推荐大卫·伍德写的关于全球化的书，绝对是畅销书，我打赌会被拍成Netflix剧集。然后我会看Netflix。
从9:30工作到10:15，然后睡觉。不不不，我会在凌晨2:30或3:00醒来，工作半小时，看伦敦开盘45分钟到半小时，做很多分析工作。那是安静的时间，很好。然后再回去睡觉，6:15起床。这种作息我从80年代就开始了。
我觉得自己比40年前、30年前工作努力得多。天啊，我一天收到80万封邮件。当我还是场内交易员的时候，信息量少得多，我可以花更多时间专注判断当天的高点和低点。
你必须有意图才能在一天中精确地把握那些点。完美执行是什么意思？就是在血溅街头的时候买入，在完全狂热的时候卖出。
以最近周五为例，黄金和白银历史上最大的下跌日。银价一天33%的波动，你必须每分钟都专注。你必须回到我在贝德福德-斯泰弗森特学到的东西：你最好提前有计划，而且计划要能自我执行，你最好提前想透了。
