Applovin: 还是小甜甜，资金已变心？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

在鬼故事缠身的一季度，Applovin上交的成绩单小超预期。虽说也能找出增速放缓的瑕疵，但相比过于放大竞争影响的短期市场情绪而言，这个业绩还是可以消除一些担忧的。

具体来看：

1、收入指引继续高增长：对于Applovin，因为正处于业务扩张的关键变动期，因此指引仍然是最需要关注的指标。

管理层指引Q2收入增长55%，保持高增长趋势，环比小幅放缓。

不过考虑到管理层指引风格偏保守，从惯例的beat幅度来看（指引上限的3-5%），增速有望与Q1持平。

2、电商广告稳步推进：从机构的行业调研来看，虽然一季度竞争有加剧的趋势，比如Unity Vector不断优化、Meta的Audience Network宣布在iOS游戏投放市场卷土重来，以及CloudX有Applovin原创始人Jim Payne的buff加成。

但至少短期上，客户对Applovin的投放效果仍然相对满意，小厂商可能存在对eCPM报价提高后投放计划调整（比如错峰投放），但投放份额仍在提升。

结合机构预期测算，假设游戏等其他领域的广告增长保持40%的内生增速，那么预计Q1电商广告实现4亿，相比去年同期刚做电商没多久时候，同比增长230%，环比增长30%+。这个节奏算正常，但可能称不上绝对“惊艳”。

3、高效率变现无削弱：对Q1的利润表现我们认为是比较惊喜的。理论上，在竞争加剧的行业边际变动趋势下，Applovin要进一步攫取行业份额，需要增加销售团队和客户交互的支出，以及投入开发新的营销工具来增加竞争力和变现点，因此Applovin显著较高的利润率有下行的风险。

但实际情况是，Q1的毛利率稳定，但经营利润率还环比上升了1pct达到78%，同时Q2指引的利润率也未走弱。这其中，与客户交互相关的销售费用虽有所增长，但公司内部通过收缩管理费用小幅提高整体经营效率。

4、短期加大回购：Q1股价承压，公司也因此加大了回购力度，相比去年Q4回购金额翻倍到10亿美金，以平均450美元/股的价格回购了220万股。

截至Q1末尚有23亿美金的回购额度，公司账上有28亿现金虽然不多，但每季度自由现金流已经有接近13亿，后面有能力继续增加回购预算。不过这个回购规模隐含的股东回报不高，不够单独支撑估值。

5、重要财务指标一览

海豚君观点

年初以来Applovin股价表现不佳，主要原因在于竞争变化，市场对业绩处于巅峰期的Applovin，存在可能要开始走下坡路的担忧。Q1业绩表明，Applovin仍处于高速增长期，竞争对手暂时还未动摇它的地位。财报前机构调研信息也显示类似情况：

一季度App安装广告市场，Applovin份额环比、同比均还在提升，只是提升幅度季节间稳定。Google和Meta有波动，Unity在Q1提升幅度相比上季度有所增加。

（1）Meta的Audience Network重返iOS游戏广告，针对IDFA的问题对广告投放效果做了特别的优化，看上去对Applovin的竞争威胁最大。虽然年初获得了不少客户的关注，但实际测试效果来看，大多游戏广告主表示转化率没看到明显提升。

（2）Unity Vector确实在持续改善，此前Unity披露一季度Vector收入环比增长15%，相比去年Q4环比Q3，增长趋势向好。不过与此同时，Unity退出IronSource，这导致一些广告主削减了IronSource部分的投放预算，这对Applovin等其他存量来说也会有一个增量的再分配。

（3）CloudX则更多还是在情绪面上的影响。作为Applovin曾经的创始人Jim Payne新创办的公司，以“AI自动化”的中介平台替代方案，再加上Meta的首发合作关系，对Applovin的潜在竞争影响短期也被市场情绪放大。

目前看CloudX在做持续的技术更新迭代，不过机构调研行业中的游戏客户实际采用率不高。CloudX本质上是在广告卖家与中介平台之间，增加了一个“预竞价”的优化环节：

即通过“虚拟询价”来收集不同DSP平台的竞价数据，处理分析后预测哪个DSP平台在特定时刻的出价更高，以此让广告卖家以更高的价格卖出广告。

但这个流程里面，Applovin的MAX中介平台并没有被替代，具体的交易撮合环节还是在MAX上完成。但对于广告卖家而言，则需要多维护一个CloudX平台，增加了额外的成本，但CloudX对报价提升有限（一般提升5%），同时还没有实际的最终广告转化数据（投放到终端用户中的），对MAX的闭环生态影响没那么大。

甚至这个过程还变相增加了整个平台的eCPM报价，一定程度上对MAX这种吃报价分成的平台来说，单位经济更高了。

不过我们也不过早判断CloudX完全无影响，毕竟它的技术会迭代、运营模式也会更新优化，既然是对Applovin知根知底的行业大拿站台，因此总归是一个潜在的竞争，但也不需要短期过于放大影响，持续关注即可。

目前Applovin 1570亿市值，相较Q4财报后的大跌有所修复。对应26年业绩预期的估值EV/EBITDA为22x，按15%税率算税后经营利润P/E不足30x。

虽然在广告行业中横向估值不低，但仍然低于Applovin自身的短中期增速，理论上存在修复空间。反过来说，本质上也体现出，市场对竞争拐点导致Applovin走下发展巅峰期的担忧前置，以及软件股估值打压的情绪。

以下为详细分析

一、指引继续高增长

一季度Applovin实现总营收18.4亿，同比增长24%，内生增速59%，环比上季度的66%有所放缓。

二季度收入指引19.45～19.15亿，隐含内生增速接近55%，环比也有小幅的放缓。这放在电商广告的拓展早期，可能不够绝对惊艳。

如果假设电商之外的广告按40%内生增速来算，那么Q1预计电商收入达到4.5亿，比海豚君上季度预估的要多一些。

二、内部提效，高利润率保持

一季度整体公司实现EBITDA利润率85%，环比继续提高了0.5pct。理论上，在竞争增加和电商广告持续开拓过程中，Applovin需要投入更多在客户维护上（上季度就表明对接电商广告主的销售人员不足），同时也需要持续做技术迭代和新功能的开发来保持产品竞争力，因此短期利润率会有走弱压力。

实际来看，Q1营销费用和研发费用确实有明显增长，体现Applovin扩充销售团队、投入做技术迭代的动作，但Applovin靠内部运转效率的提升，收缩了管理费用，因此而保证了较高的盈利水平。

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