大厂命运拐点的千亿豪赌

出品｜虎嗅黄青春频道

作者｜商业消费主笔 黄青春

题图｜视觉中国

可灵单飞的传闻终于要靴子落地了。

5 月 12 日，快手港股早盘一度冲高 11%，最终收涨 1.94%——股价异动背后，一则“快手计划以 200 亿美元估值分拆可灵 AI，拟募资 20 亿美元，并计划独立上市”的消息不胫而走。当日午间，快手发布公告承认董事会正在评估可灵的重组及外部融资方案，但强调一切仍处于初步阶段。

这无疑让市场愈发兴奋：前一天，快手港股收盘市值才 2243 亿港元（约 286 亿美元），而可灵 AI 的估值高达母公司的 69%。

要知道，可灵 2025 年全年收入仅 10.4 亿元，占快手总营收的 0.73%；即便按 2026 年一季度 7500 万美元的收入计算，其稳态 ARR（年化收入）也仅 3 亿美元，以 200 亿美元估值测算，对应 PS（市销率） 高达 67 倍，而快手 PS 只有 1.5 倍。

这场被外界视为“千亿造神”的分拆运作，表面是快手抓住 AI 浪潮实现价值重估的关键一跃，实则更像孤注一掷的估值套利——当资本市场不再为“老铁经济”买单，快手分拆可灵的核心目的，是利用上行的 AI 叙事改写企业的生长路径。

一位投资人士向虎嗅分析，通过将高溢价、高投入的 AI 业务与成熟的传统业务拆分，以获取差异化估值和投资者回报，是当下全球科技公司的惯用操作：从谷歌分拆 Waymo，到百度分拆昆仑芯，再到阿里计划分拆芯片设计部门，本质都是传统科技公司增长乏力后，试图用 AI 业务讲故事、提估值。

“可灵不到 1% 的收入，放在电商、广告并行的传统互联网体系里会被严重低估，但放在上行的 AI 赛道，再配合高增速叙事，就能获得数十倍乃至百倍的估值溢价。”上述人士说道。

不得不说，快手确实命好，十年押中两次时代机遇：一次是短视频浪潮起势，一次是大模型文生视频的风靡。

若此次可灵实现拆分上市，等于从体系内再造一家 AI 独角兽。问题是，可灵凭什么值 200 亿美元？

可灵拆出一场千亿豪赌

如果仍将可灵放在快手传统业务体系内，其估值与基本面的背离已经到了荒诞的地步。

快手财报数据，2025 年可灵四个季度营收分别为 1.5 亿元、2.5 亿元、3 亿元和 3.4 亿元，全年累计收入 10.4 亿元，仅占快手 1428 亿元总营收的 0.73%，静态 PS 高达 138 倍；即便按程一笑承诺的 2026 年收入翻倍（约 20 亿元），对应 PS 仍高达 72 倍。

反观快手母公司，2025 年营收 1428 亿元，（截止周五港股收盘）市值 2145 亿港元，PS 仅 1.5 倍，甚至远低于多数传统制造业公司。

更讽刺的是，快手坐拥 7.4 亿月活、年营收超千亿的核心短视频主业，其对应的资本市场估值不足 100 亿美元；而一个单季收入仅 7500 万美元、尚未盈利的 AI 业务，估值却是前者的两倍——这般估值倒挂，本质是资本市场的叙事大切换：曾经被捧上神坛的“流量变现”逻辑已被抛弃，而 “AI 高增长”的新泡沫正被疯狂吹大。

即便如此，剥开 AI 叙事的外壳，可灵 200 亿美元估值，仍要经受三个维度的拷问。

第一，ARR 动态估值的巨大波动性。目前，市场流传着两个截然不同的可灵 ARR 数据：《晚点 LatePost》称其当前 ARR 达 5 亿美元，较春节前翻倍；《The Information》则披露 2026 年一季度可灵收入 7500 万美元，对应 ARR 约 3 亿美元，两者差距超过 60%。

在行业人士看来，分歧大概率源于统计节点不同：前者 5 亿美元按 4 月的最新 ARR 估算，而后者 3 亿美元是按照 2026Q1 的稳态 ARR 估算——这恰恰说明，尽管用动态 ARR 进行估值是 AI 行业惯例，但单月收入的小幅波动就能引发估值的剧烈震荡。

值得一提的是，与其他互联网公司孵化的 AI 产品一样，可灵的国内收入获得了来自快手电商、商业化等业务的加持，随着收入盘子扩大，内部业务输血占比会逐步缩小，可灵的外部 ARR 成色势必面临更为严苛的检验。

第二，赛道错配：垂直模型不该对标通用大模型。为了证明可灵 200 亿美元估值的合理性，市场习惯拿智谱 AI、MiniMax 等通用大模型公司估值进行对标。智谱当前港股市值约 592 亿美元，彭博、大摩一致预期 2026 年底 ARR 约 10 亿美元，PS 约 59 倍；MiniMax 当前港股市值约 318 亿美元，大摩、摩根预期有望在 2026 年底实现 ARR 达 10 亿美元，PS 约 32 倍。相比之下，可灵 200 亿美元估值，对应 2027Q1 乐观预期 13 亿美元的 ARR，PS 仅 15 倍，反倒估“便宜”了。

这种对比完全忽略了赛道天花板的差异：智谱 AI、MiniMax 是通用大模型公司，技术可覆盖聊天、代码、办公、视频等多个领域，赛道天花板达万亿美元级别；而可灵只是专注于视频生成的垂直模型，据 Grand View Research 预测，全球 AI 视频生成市场规模将从 2025 年的 45.5 亿美元增至 2030 年的 422.9 亿美元，复合年增速仅 32.2%，远不及通用大模型。

所以，单一赛道产品如果没有更广阔的市场空间及应用场景，眼下显然无法获得和通用大模型比肩的估值。即便考虑到视频生成模型的技术迭代速度较快，但可灵要在后续版本中验证其技术能力的持续性与领先性并非易事——既要在产品功能落地上领先，还要保持市场份额稳定、用户口碑逆袭。

第三，单品估值达全球视频生成大模型之最，技术能否保持领先？如果只将视线放在垂直大模型的主场，AI 编程界的 Cursor 最新估值超过 500 亿美元，ARR 约 20 亿美金，PS 约 25 倍，同为视频赛道的 Runway 在 53 亿美元的估值下， ARR 约为 2.6 亿美元，PS 约 20 倍。

收入增速方面，可灵从 2025 年初的 6000 万美元 ARR 增长到 2026 年 5 月的 5 亿美元，同比增长约 8 倍；而 Runway 同期增速也在 5 倍以上，两者差距并不明显。对应这一参照系，可灵估值非但不便宜，反而透支了未来的增长预期（市场预期，可灵在 2027Q1 实现 13 亿美元的 ARR）。

而且，从技术实力来看，在 Artificial Analysis 最新排行榜中，可灵在含音频文本转视频类别中仅排名第三，落后于字节跳动的 Seedance 2.0 和阿里巴巴的 HappyHorse-1.0。

可灵增长神话的局限性

不可否认，可灵的商业化进展确实超出了市场预期：从 2024 年 7 月正式推出会员体系，到 2025 年实现 1.5 亿美元收入，再到 2026 年一季度 7500 万美元收入，可灵用不到两年时间跑通了从技术到商业的闭环；但深入分析就会发现，可灵亮眼增速的脆弱性。

首先，可灵的收入主要来自 C 端专业用户订阅和 B 端 API 调用，其中近 70% 收入来自 C 端订阅，这种结构的弊端十分明显：

一方面，C 端订阅的用户留存率和生命周期价值远低于 B 端企业服务，即便 C 端专业用户付费意愿强、带来的现金流更为直接，没有应收账款和账期的负累，但他们对版本迭代与体验优化更敏锐，一旦竞争对手推出更便宜、更好用的产品，用户很容易流失。目前，可灵的月费已从 6.99 美元覆盖至 127.99 美元，最高档已是顶尖会员级别价格，提价空间有限。

另一方面，B 端收入占比过低，意味着可灵没有建立起稳定的企业客户基本盘。其服务的 3 万多家企业客户中，绝大多数是中小创作者与小微企业，虽也覆盖部分手机、汽车主机厂，但 AI 视频生成赛道的高价值 B 端付费大客户总量本就有限。相比阿里云、腾讯云依靠大客户撑起的稳定收入，可灵的商业化根基十分脆弱。

其次，200 亿美元估值的核心支撑，是市场预期可灵在 2027Q1 实现 13 亿美元的 ARR。

即便按照快手 CEO 程一笑在业绩会上的承诺，2026 年可灵收入实现翻倍增长，也不过从 2025 年的 10.4 亿元增长到 20.8 亿元，基本符合 2026 年一季度实现约 3 亿美元 ARR 的速度，但要到 2027 年一季度实现约 13 亿美元 ARR，可灵需要在 12 个月内实现 330% 的增速，不仅秒杀行业增速，也远超可灵自身过去的增长速度，难度可想而知。

市场上有一种观点认为，可灵当前的 C 端订阅模式已经能够产生阶段性正向现金流，不需要依赖母公司的资金支持，分拆只是为了获得更高的估值。这种观点忽略了 AI 行业的本质：AI 是典型的高投入行业，模型训练、算力采购、人才竞争，每一项都需要持续的巨额资金投入。

要知道，Sora 作为全球最先进的视频生成模型，上线后曾引发全球轰动，但因投入产出比严重失衡，最终黯然离场——根据 Forbes 估算，Sora 项目每年的运行成本高达 54 亿美元，而 6 个月的收入仅约 210 万美元。

目前，可灵能保持现金流健康，是因为其还处于发展阶段，尚未进行大规模的算力投入与市场推广。快手财报数据，2025 年快手的研发开支为 145 亿元，同比增长 18.8%，其中大部分用于可灵大模型的研发。但这只是开始，快手 CFO 金秉在业绩会上表示，2026 年资本支出将达到 260 亿元，较 2025 年增加约 110 亿元，其中绝大部分将用于可灵大模型和其他基础大模型的算力支撑。

值得强调的是，260 亿元的资本支出，已经超过快手 2025 年全年 206 亿元的净利润总和——这意味着，即便可灵 2026 年实现 3 亿美元的收入，也远远无法覆盖巨额的算力折旧和研发成本。

可灵分拆后，虽然可以通过独立融资获得资金，但这也意味着其需要承担更高的融资成本和业绩压力。甚至，不排除为满足投资人要求，可灵被迫降价换规模，这无疑会进一步稀释利润，一旦收入规模未达预期，很容易陷入“烧钱-融资-再烧钱”的恶性循环。

最后，可灵 70% 收入来自海外市场，尤其是北美地区，这意味着其增长高度依赖海外拓展，而海外市场谷歌、OpenAI 劲敌环伺。

另一个不容忽视的隐忧在于，可灵因主要服务中小创作者暂时规避了好莱坞的版权纠纷，但随着规模扩大，必然会面临和海螺 AI、Seedance 2.0 一样的版权诉讼风险。

巨头围剿下的贴身肉搏

如今，AI 视频生成行业的竞争已然步入白热化阶段：字节跳动、阿里巴巴、腾讯等国内巨头纷纷加大投入，谷歌、X AI 等海外巨头也在加速布局。

可灵虽然凭借先发优势占据了一席之地，但在技术、算力、流量、人才等核心竞争力上，都与头部玩家存在差距。随着竞争持续加剧，可灵的优势会被不断蚕食，其市场地位也随时可能被颠覆。

一个显而易见的挑战在于，AI 行业的核心竞争力是技术和人才，但 AI 视频生成的技术壁垒远没有想象中那么高，一个核心团队的流失就能瞬间改变行业排名。

可灵初代模型的关键开发者张迪，于 2025 年 8 月离开快手加入阿里巴巴，随后带领团队打造了 HappyHorse-1.0 模型，该模型在 Artificial Analysis 排行榜上跃居首位，直接超越了可灵——张迪的出走只是可灵人才流失的一个缩影，随着 AI 视频行业的爆发，各大公司都在疯狂挖 AI 人才，可灵的核心研发人员早已成为猎头的“重点狩猎对象”。

为了留住人才，快手不得不为可灵团队单独设立期权池。市场传闻，快手一度为可灵设定“IPO 估值达到 400 亿美元，团队将获大幅激励”的机制，但这种激励机制更像“画饼”，一旦可灵估值无法达到预期，人才流失会愈发严重。

其次，算力是 AI 视频生成行业的核心瓶颈，谁拥有更多的算力，谁就能在模型迭代和用户体验上占据优势；但在算力投入上，可灵与字节跳动、腾讯等大厂存在天壤之别。

彭博社报道，字节跳动 2025 年净利润超过 3500 亿元，是快手净利润的 17 倍以上；另据《南华早报》报道，字节跳动计划将 2026 年资本支出提高约 25% 至 2000 亿元，其中相当部分用于 AI 算力建设，而快手 2026 年计划投入 260 亿元的资本支出，不足字节的七分之一。

Seedance 2.0 上线时，传闻高峰时段一度有 9 万人排队，等待时间长达 10 小时，足见其火爆程度——即便如此，字节仍然能够通过不断增加算力投入来缓解排队问题；若可灵遇到同样的情况，根本没有足够的资金来快速扩充算力。

更致命的是，算力投产与商业化变现存在明显的时间错配，260 亿元的资本支出落地后，需要历经模型迭代、市场推广、付费转化等多个周期才能逐步产生收入。

这意味着，快手在未来 2-3 年内都将面临利润持续下滑的压力，如果可灵的商业化进展不及预期，不排除重新将快手拖入亏损泥潭的可能；反观字节跳动，拥有完整的 AI 基础设施和供应链优势，其自建的数据中心和芯片采购能力，远非快手可比。

另一个不容忽视的挑战在于，可灵目前最大的优势是海外市场，但这个优势正在被字节跳动逐渐蚕食。

2026 年 3 月，字节跳动正式将 Seedance 2.0 上线 CapCut（剪映海外版），首批面向巴西、印尼、泰国等国家用户开放，后续将逐步覆盖全球市场。CapCut 拥有超 10 亿的月活用户，相较可灵，流量优势与生态优势明显。

数据显示，Seedance 2.0 春节期间的月活跃用户数约为 4500 万，是同期可灵 AI 约 1200 万月活的近 4 倍。随着 Seedance 2.0 在剪映海外版全面铺开，其用户规模还将呈指数级增长；而可灵主要依靠官网和独立 App 获取用户，获客成本远高于字节跳动。

长期来看，字节跳动凭借强大的流量优势和产品运营能力，会在海外市场对可灵形成强烈的冲击，除此之外，可灵还要应对谷歌、OpenAI 等美国巨头的挑战，竞争烈度正在持续加剧。

顺着这个逻辑，随着竞品持续发力、可灵在海外的优势会面临逐步被稀释的风险，其 200 亿美元的估值逻辑会再次面临市场的重估与审视。

# 虎嗅商业消费主笔黄青春、黄青春频道出品人，关注文娱社交、游戏影音等多个领域，行业人士交流加微信：724051399，新闻线索亦可邮件至 huangqingchun@huxiu.com