收编喜马拉雅， 腾讯音乐能否打赢这场防守战？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

腾讯音乐(TME.US)Q1业绩基本符合预期，也就是贴合上季度的指引，只是费用上稍微比市场预想的少花了一些。总体呈现的是一个在竞争下核心订阅增长显露疲态，需要靠不断开拓非订阅音乐衍生变现的业务状态。

不过相比于业绩本身，盘前刚披露的喜马拉雅并购获得审批的消息更值得关注，这不仅意味着腾讯音乐可以加速做业务整合，融入听书用户之外，还可以开启回购“自救”了。

具体来看：

1.生态仍然需要持续防守：关于用户数据，今年开始公司不再披露。海豚君结合Questmobile的数据变动趋势，以及订阅收入的倒推计算，大概可以描摹出Q1的情况，仅供参考：

一季度MAU环比继续下滑，总体下滑幅度稳定，但保住5亿用户生态还需要更多努力。喜马拉雅的合并或许是一个机会，从历史数据来看，喜马拉雅核心用户和腾讯音乐用户的重合度并不算高。

不过AI和免费音乐平台对当下版权音乐的吸引力还在削弱，但本质上来看还是平台与平台之间的竞争。因此哪怕自我革命加速内部相互侵蚀，也要主动拥抱AI，减少用户从平台离开的速度。

2.订阅增长乏力：一季度收入增长6.6%，略微高于预期但难掩疲软。按照公司上季度提及的降低付费门槛做用户粘性的战略，海豚君估算Q1净增订阅用户100万，ARPPU环比下降至11.7元（仅供参考）。

3.音乐衍生还算强劲：其他音乐收入（广告+线下演唱会+数字专辑等）增长28%，环比放缓，可能与Q1春节较晚放大了演唱会相对淡季的影响有关，不过这个增长虽然低于预期，但仍算强劲。3月底周杰伦发布的新专辑，用户反响相比四年前的上一个专辑要弱了不少。不过下季度应该还有部分收入会确认进来。

4.社交娱乐再次恶化：原以为底部已稳的社交娱乐，Q1收入下降11%，环比变差。这里需要听听电话会怎么说，海豚君猜测，除了直播一直受影响之外，结合QM数据，应该是K歌业务受传统同行、AI等竞争影响较大，目前AI在C端用户的主要应用场景就是翻唱歌曲，这与K歌场景体验存在一定的重合，因此看到全民K歌活跃用户持续下滑。

5.投入扩张但内部继续提效：一季度毛利率44.9%环比提升30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升（广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。经营费用上，销售费用保持高增长，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。不过管理费用同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。

6.值得期待的股东回报：截至一季度末，腾讯音乐有短期净现金250亿元人民币（现金+短期投资-短期有息债务），合36亿美金。公司现金余粮较高，商业模式现金流量良好，去年3月宣布的2年10亿回购预算还没怎么用。

如果回购正常推进在27年3月到期前用完，加上3.7亿的分红，当下140亿市值隐含总股东回报近10%，算比较有诚意的了。

7.财报详细数据一览

海豚君观点

去年Q4业绩和指引直接打碎了腾讯音乐原先相对有优势和信仰的投资逻辑：从“流媒体涨价”变成了“降价做用户”，本质是竞争壁垒削弱，再加上收购案审批时间不确定，影响回购拖底的预期，因此估值直接从以往20x P/E跌至目前的10x P/E——按照公司指引，今年360亿收入，经调整利润104亿，同比增长8%，对应昨日收盘144亿市值为9.6x。

但虽然说估值相比以往中枢、互联网同行中枢都偏低了，但只要竞争回稳的拐点没到，那么市场对未来增长的信心就不够，这决定了对腾讯音乐未来能否长期维持CAGR 10%以上的增长的预期，以此带动股指从10x修复到15x P/E甚至更高水平。

而从当前用户数据来看，拐点还没来到。一季度汽水音乐的DAU继续增长超过0.5亿，也超过了酷狗和QQ音乐，增速似乎也并未见到太多放缓。与此同时，酷狗音乐还在明显流失用户，全民K歌继续走弱，QQ音乐勉强稳定。

因此光看财报，资金很难给一个积极的反馈。但盘前关于喜马拉雅审批完成的消息，才是真正的“信心”催化剂。一方面可以提振市场对后续用户生态维持、竞争力修复的预期（尽管可能效果有限），另一方面就是在当下相对重要的回购问题。

腾讯音乐是不缺钱的，不仅仅是账上钱多，自身商业模式也是现金奶牛型。此前因为收购涉及到TME股份置换，所以在股价承压时，管理层无法用回购来给到支撑和补偿。成功审批滞后，去年启动的两年10亿美金回购就可以恢复执行了。

更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。

以下详细分析

一、订阅预期中增长疲软

一季度订阅收入增长不足7%，公司不再披露“量价”细节，海豚君估算得：订阅用户净增100万左右，人均付费11.7元/月，体现公司年初的促销活动以及降低会员门槛做用户规模的经营战略变化。

完成对喜马拉雅合并后预计会有一个短期机会，按照Questmobile两个平台的核心用户重合度只有15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售（比如现有会员搭售1-2元溢价），用户的付费转化并不难。

但要想借“龙头地位”尝试要更多的溢价，别说当下消费环境不适合，监管也明确禁止了——不得提高服务价格、降低服务水平；不得降低免费内容比例，以及不得与版权方达成独家授权、不得向汽车厂商搭售音乐平台等。

虽然收购价值被削弱，但对于当下的腾讯音乐来说，有总比没有好。除了长音频用户的融合外，内生增长可能主要靠超级会员SVIP的渗透（持续添加更多的粉丝权益）。

二、其他音乐服务：增长仍算强劲

一季度其他音乐服务同比增长28%，小幅低于预期，环比也有放缓，猜测应该有演唱会淡季的影响。不过档期还是举办了多长K-Pop团体的大型演唱会和NCT-WISH的中国香港演唱会。

其他收入这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等。这些都属于围绕粉丝价值变现的IP衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。

三.社交娱乐：底部不稳，再次恶化

一季度社交娱乐收入下降11%，又进一步恶化。除了直播一直受影响之外，结合QM数据，应该是K歌业务受传统同行、AI等竞争影响较大

四、利润：外投、内省同时进行

一季度毛利率44.9%环比提升30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升（广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。

但销售费用虽然规模不大，但继续保持高增长36%，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。管理费用则同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。

最终核心主业的经营利润23亿，同比增速11%，高于总营收的增速7%，利润率同比提升1pct达到29.5%。