从62%锐降至1.37%，健合集团的钱去哪了？

本文来自微信公众号： 正经社 ，作者：智者正叔

营收143.5亿元，创历史新高。毛利率62.4%，怎么看都是门好生意。可净利润率一下子“落”到了1.37%。

一百块钱的生意，毛利超过六成，落到口袋里的净利，却不到一块四。

钱从消费者口袋里流进来，又从公司账上流向了别的地方。

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好消息与坏消息

好消息是，健合集团真的把钱赚进来了。2025年，总收入143.5亿元，同比增长10%，扭亏为盈；2026年一季度更猛，营收42.6亿元，同比上升33.8%，婴配粉大涨71.8%。

数字漂亮得像个励志故事。

但坏消息来了——利润呢？

毛利率明明高达62.4%，照理说该是门躺着都赚钱的生意，可净利润率却只有1.37%。

说白了，一百块钱的生意，毛利超过六成，最后落到口袋里的净利却不到一块四。

你想想，这中间的六成多毛利去哪了？

正经社分析师梳理获悉，这钱不是消失了，是花掉了。

看一组数字就明白了：每赚100块钱，有42.2元直接扔进销售和分销里，而砸在研发上的只有1.5元。销售费用率从41.3%攀升到42.2%，增速还跑赢了营收增速。

说句实话，这不是在卖货，这是在买流量——婴配粉的增长靠非经常性政策刺激，抖音这些高成本渠道又像台碎钞机，毛利率本身也从58.1%滑到57.4%，高利润的益生菌占比还被稀释。

账面收入越冲越高，真实利润却薄得像层纸。

对比一下同行就更刺痛了。伊利销售费用率18%，蒙牛26.3%，飞鹤39.5%，健合的42.2%遥遥领先。

都是卖奶粉的，差距怎么这么大？

别人是靠品牌和渠道赚钱，健合更像是靠花钱换规模，用营销费用堆出一座好看的收入大山。而那座山里，真金少得可怜。

所以，当我们在报表上看到营收创新高时，真正该问的不是”涨了多少”，而是”谁把利润拿走了”。

2

高薪酬和大分红

2024年，健合集团上市16年来首次巨亏，归母净利润亏了5372万元。按常理，亏了钱总该收敛些？不。健合集团反手就抛出超2亿元分红。亏的是账面数字，分的却是真金白银。

谁吃得最多？实控人罗飞通过Coliving Holdings Limited持股66.92%，绝对控股之下，超六成股息稳稳落袋。

2025年也没好到哪去。归母净利润仅1.96亿元，派息却约1.99亿元，派息率突破100%。把利润分光还不够，几乎是在吃老本。罗飞家族再度拿走约1.33亿元。

高管薪酬方面，2024年巨亏5372元万，董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%，达4163.7万元。轮值行政总裁年薪更从不足千万飙升至3429.2万元，暴涨近2500万元。

2025年净利润缩水，董事及行政总裁薪酬仍高达3756.6万元，仅下滑9.8%，轮值CEO照样拿3124.5万元。

正经社分析师注意到，薪酬委员会声称”与业绩挂钩”。这句话在真金白银面前颇显暗淡——业绩亏了薪酬照涨，业绩微利薪酬几乎不动。

一手大幅分红，一手固化天价薪酬，健合集团的利益天平早就完全倒向了实控人和管理层。利润蛋糕本来就小，大头又被自己人切走，留在公司账上的crumbs，连维持正常经营都勉强。

3

商誉比净资产还多

你见过商誉比净资产还多的公司吗？健合集团就做到了。

账面上76.21亿元的商誉，对应的净资产只有59.9亿元——商誉比净资产高出近三成。这意味着什么？这些年收购Swisse、Solid Gold、Zesty Paws攒下的天量溢价，已经能把家底都吃了。

如果把这些商誉抹掉，公司瞬间资不抵债。

同样麻烦的是钱袋子。总债务87.9亿元，资产负债率69%，2025年单融资成本就要花掉9.1亿元。最近玩了一手”借新还旧”：发行利率9.125%的新票据，赎回13.5%的旧债。票面利息是降了几个点，但债务总额根本没实质性缩减。说穿了，这就是拆东墙补西墙，墙的窟窿一点没变小。

头顶上还悬着一颗雷——与澳大利亚税务局19亿元的税务纠纷。这要是败诉，账面立马要多掏一大笔真金白银。而公司现在最缺的就是现金。

高额利息、高额营销、刚性分红三座大山压着，腾挪空间越来越窄。业务面也不还太得劲——宠物板块增长放缓，曾经的现金牛Swisse在中国市场竞争白热化，增长故事越来越难讲。一旦哪天商誉减值测试不通过，那76亿元的账面泡沫随时可能被刺破。

说白了，健合集团现在就像一个靠信用卡倒账维持体面的人——表面品牌矩阵光鲜，里子是杠杆堆出来的险滩。【《正经社》出品】