百度：其他没指望，全靠昆仑芯了

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

百度Q1业绩属于是好坏参半、冰火两重天，反映的是近期公司战略较大调整、业务转身的情况。不过相比于早就烂掉的广告，百度能讲的故事——AI云、昆仑芯以及回购，演绎得是否顺利，这可能才是资金目前更关注的地方。

上季度正式采用新架构进行业绩披露，分为「AI业务」和「传统业务」两部分，AI业务包含AI基础设施（AI Infra）、AI应用（AI Application）以及AI原生营销（AI-native Marketing Services）。

由于多数机构仍按照原架构来给预期，因此海豚君将新旧框架融合到一起，在方便看预期差的同时，也能够看到百度AI新业务线的增长表现。

具体来看（百度核心部分，不包含爱奇艺）：

1.AI正式扛起半壁江山：一季度，与AI相关的收入实现136亿，这已经达到总营收的52%，相比四季度的43%继续提高。其中：

（1）AI云基础（包含云、大模型API、算力租赁）是真“顶梁柱”：收入88亿占了AI业务的2/3，同比增长79%，超出市场预期。其中GPU云收入增速183%，是带动AI云高增长的核心引擎。

（2）AI应用（包括百度文库、百度网盘和数字员工等产品）：上季度趋势就不好了，这次甚至环比下滑，撇开网盘等业务的拖累，感觉纯AI应用，数字员工增长趋势也放缓了，和行业景气度不匹配，这很难不让人怀疑是AI应用竞争加剧的影响。

（3）AI原生营销（Agent和数字人）：继续环比走弱，这种应该是和数字员工产品面临的同一个问题——竞争。

2.传统广告预期中“趴地”：拆分出来的传统广告（搜索、信息流广告等）同比下滑28%，相较Q4的26%继续有所恶化。虽说Q1有春节时间错位的原因，但行业差、百度自身竞争力也往下，Q1手百用户继续环比减少了2200万人，所以很难去想什么时候有拐点。

3.自动驾驶、智能硬件及其他：这部分收入拆出来一季度实现21亿，环比下滑。一季度无人自动驾驶订单320万单，同比增长120%。

由于内地自动驾驶监管影响，去年下半年起，Apollo主要动作在开拓国际市场上。继中东、英国、韩国等国际市场开展测试后，近期在推进瑞士地区的公路测试。中东地区目前进度最快，迪拜已经开展运营，3月已经在当地上线萝卜快跑App。

截至目前，Apollo全球已经覆盖27个城市，这一块资产同样有可能在未来做拆分资本化。

4.费用大减、战略转身：上季度就已经能看出近期人员优化动作不小（近7亿的赔偿金），Q1经营费用收缩10%，占总收入比重从Q4的45%下降至31%。

从SBC也能看出，一季度的股权激励费用同比下滑24%，但今年Q1的市值高于去年同期，只能反映出获得激励的总人数大幅减少了。

最终在高毛利的广告业务大幅下滑下，经营利润环比改善，但同比仍避免不了走低。不过，相比预期而言，市场还是没料到费用紧缩了这么多。

5.投入加大、回购按计划进行：Q1资本开支有明显增加，同比基本翻倍，达到58亿。不过相比其他做大模型和云业务的大厂而言仍然偏低，单看AI Infra的收入88亿，就能够对资本开支做全面覆盖。

2月宣布的两年50亿回购计划，一季度（也就是一个月的时间）回购1.72亿美元，从时间进度上看力度略微不足，看电话会对后续回购的规划。

不过这一次管理层对股东回报的诉求相比以前更高，并且百度账上净现金（扣掉短期借款）就有近千亿人民币，暂时不缺现金流，能够承担近两年的回购和Capex支出诉求。

目前算下来股东回报收益率还是5-6%，先不算分红的话，若回购按上限额度来执行，一年25亿对比当下460亿市值。

6.昆仑芯上市逼近：5月初，昆仑芯做了上市辅导登记，按照港股一般流程规划，快的话预计上市时点在7月-8月。国产算力作为今年市场情绪、关注度均较高的行业投资机会，昆仑芯的上市也会有利于百度估值的短期催化。

7.财报详细数据一览

海豚君观点

目前能够托举百度的，就是AI云了，包括大模型API、算力租赁以及底层的昆仑芯。行业当下的景气度还较高，在这个阶段无论产品优劣，都会一同受益。但相较而言，昆仑芯是上述中目前最具竞争力和想象力的资产。

那么昆仑芯可以值多少钱？年初海豚君在《昆仑芯上市加速，百度的“谷歌时刻”？》（详见长桥App）的点评里面有做过测算：

（1）目前看业绩上没有太多调整，不过结合市场预期和调研（机构预期在60-70亿），我们原先预计的84亿收入可能略显乐观，预期差在于可能得三星产能限制、和下半年行业竞品扎堆出货后，短期是否存在因性能差距而有压价风险。

（2）不过对比当下已经上市的国产GPU四小龙来说，15x P/S的估值似乎给保守了。虽然昆仑芯属于ASIC，底层技术路线和四小龙的GPGPU架构有差异，但最终需要实现的效果是一样的。对客户而言，最终看的是性能和稳定性、价格，会将行业内的芯片做同一指标的比较。

此外，昆仑芯目前的研发能力、供应链保障力并不落后同行，并且拥有储备较多的HBM以支持出货。目前在手订单主要来源于百度自用、腾讯、中移动、吉利、南方电网以及招行等客户。在今年起更加聚焦AI云的战略方向下，有希望抓住目前的行业红利。

但话说回来，越靠昆仑芯叙事，那么估值越依赖昆仑芯的进展带来催化。如果昆仑芯没有进展或更多积极消息释放，那么股价也更多的是“随波逐流”，涨上去也会很快被传统业务的逻辑给拽回来。

更详细价值分析海豚君已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。

但海豚君认为这会导致打入一些相对同行的溢价：萝卜快跑还是等真正有拆分动作再加入；爱奇艺基本面受损，股权价值极不稳定，也只适合乐观预期下加入；而净现金全部加入也不合理，最多按50亿的回购计划加上5-6%的股东回报率。

当然在昆仑芯上市初期，按照四小龙的情况，若市场情绪没有因通胀等受到影响，或者加上百度双重主板上市的推进，则不排除短期有一个冲高的情况，但这就需要对交易时机的把握。

以下为详细分析

一、业务架构

百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：

1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索/信息流广告）、创新业务（智能云/DuerOS小度音箱/阿波罗等）以及AI相关收入，包括AI基础设施（云、大模型API、算力租赁）、AI应用（包括百度文库、百度网盘和数字员工等产品）以及AI原生营销（Agent和数字人）；

2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。

两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约1%左右（2-4亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。

二、AI含量继续提升至52%

百度核心总营收260亿，同比增长2%，等于说AI业务与传统业务直接对冲。

（1）AI业务

虽然分了三个细分业务，但经过了一年的发展，目前真正扛起顶梁柱责任的，就是AI云基础业务，而这其中GPU云收入又是核心增长引擎。也就是说，真正的需求还是在算力上，而百度云的全栈AI和软硬一体的能力，还是相对稀缺。

但由大模型衍生出的AI应用却似乎增长走到了瓶颈期，环比来看，AI应用（百度文库、百度网盘和数字员工）和AI原生广告（Agent和数字人等）趋势都不好，已经走平了。

（2）传统业务

传统业务实际上没有太多可以说的点，市场基本都清楚短期看不到拐点，所以资金也没抱什么期望。Q1手百在AI入口大战中败退，MAU用户继续流失，连本身的旺季推动都难救。

海豚君还原到旧披露架构，再具体对比：

（1）广告：整体同比下滑21.5%，传统广告下滑28%，有春节时间错位影响，但本身也承压。

（2）云和其他收入：高基数上继续高增长42%，超出市场预期。

三、Capex加大，但人员优化

去年底，百度组织架构发生了较大调整，主要在于整合传统业务、全员提效，细分AI业务，专人专项的负责。上季度处于关键调整期，这个季度已经看到效果，速度很快。

（1）核心毛利率因为广告承压、AI云增速上拉，业务结构的变化使得当期下滑到44%。

（2）核心经营利润为34亿，利润率13%，开始体现裁员效果。销售管理费用、研发费用，分别下滑17%、4%。

四、资本开支扩张，仍有空间

Q1自由现金流转负，主要是因为Capex增长较多，同比几乎翻倍，达到58亿。不过相比其他做大模型和云业务的大厂而言仍然偏低，单看AI Infra的收入88亿，就能够对资本开支做全面覆盖。

这里面存在一部分百度全栈AI、有自研芯片带来的成本优势，但要匹配当下的行业景气度，百度的现金余粮也决定了它仍有投入更激进的调整空间。