2026-05-29 10:43
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《戴尔：AI狂飙，传统升温，老登已“满血沸腾”！》
戴尔公司(DELL.N)北京时间5月29日凌晨，美股盘后发布2027财年第一季度财报（截至2026年4月）：
1.核心业绩：本季度收入438亿美元，同比增长87%，明显超出市场预期（390亿美元）。公司本季度环比增长将105亿美元的收入，主要来自于AI服务器出货增长的贡献。
公司本季度毛利率17.8%，环比下滑2.4pct，好于市场预期（16%）。毛利率下滑，主要是受存储价格上涨、毛利率较低的硬件产品大幅增长带来的综合性影响。
2.ISG业务（基础设施解决方案）：本季度收入290亿美元，环比增长94亿美元，大超市场预期（249亿美元）。本季度的环比增量，都来自于AI服务器的增长和传统服务器的回暖。
①AI服务器部分：公司本季度AI服务器收入约为161亿美元，好于上调后的买方预期（156亿美元）。
公司本季度AI新增订单达到244亿美元，至本季度末的AI积压订单达到513亿美元，海豚君预估公司下季度AI服务器收入将达到155亿美元以上，明显是“供不应求”的局面。
②其他部分：除AI服务器以外，传统业务在本季度也迎来明显回暖。传统服务器相关业务大约贡献了85亿美元收入，同比增长92%，大幅好于市场预期（50亿），本季度预期差的主要来源；存储业务大约贡献了43亿美元左右的收入，同比增长8%。
3.CSG业务（客户端解决方案）：本季度收入146亿美元，同比增长17%，好于市场预期（139亿美元）。具体来看：戴尔公司的客户端业务仍以商用客户为主。本季度商用客户收入为130亿美元，同比增长18%；而个人消费者端的收入仅为16亿美元，同比增长9%。
4.戴尔公司下季度指引：公司预计2027财年第二季度收入440-450亿美元，好于市场预期（376亿美元）；公司下季度EPS（GAAP）为4.5美元，好于市场预期（3美元）。
戴尔DELL本次业绩全面超预期，收入端环比增长105亿美元，增长继续提速。公司本季度增长，主要来自于ISG业务（服务器）出货的带动。
公司本季度AI业务实现收入161亿美元，环比增长72亿美元，好于上调后的市场预期（156亿）。公司本季度AI新增订单达到244亿美元，好于市场预期（100-150亿），至本季度末的积压订单已经达到513亿美元，这为公司之后的高增长奠定基础。
对于AI服务器的预期，市场在财报前已经上调。公司本次财报最大的预期差在于传统服务器方面，公司本季度传统服务器收入达到85亿美元，同比增长92%，大超市场预期（50亿美元），也是预期差的主要来源。
原本市场对传统服务器这块的预期是“稳中有升”的，但这次看传统服务器的需求也开始大幅提升。
近期公司股价的持续增长，主要是受市场对公司AI服务器期待的提升。当前公司AI服务器处于GB200向GB300过度的阶段，这直接将带动ASP的提升。公司享受着量价齐升的推动，还有传统服务器回暖的助力。尤其是AI业务高增的表现，带动了公司估值上行突破了传统估值区间上限。
公司管理层本次上调了全年指引，公司预计本财年收入将达到1650-1690亿美元，上调了170亿美元（此前指引1380-1420亿）。其实本季度就超了原有季度指引100亿左右，海豚君认为公司的全年指引仍是相对保守，后续有机会再度上调。
在财报之外，市场主要关注公司以下方面的情况：
a）存储市场持续“紧张”：最大的影响是对PC领域，通过“成本->价格->需求”传导影响了终端市场的需求，本季度PC市场的整体增速回落至4%。
另一方面，存储价格的持续上涨，对公司整体硬件产品的毛利率带来影响，其中包括PC和服务器两大产品体系。本季度公司毛利率大幅回落至17.8%，其中也受到了存储涨价对成本提升的影响。虽然毛利率依然是下滑的，但好于市场预期（16%），表现了公司相对不错的成本管理能力。
b）AI服务器：在传统业务承压的情况下，AI进展是公司最大的看点。
近期云服务大厂纷纷提高了资本开支展望，海豚君预估四大核心云厂商（谷歌、Meta、微软和亚马逊）在2026年的资本开支有望达到7000亿美元以上，同比增速将达到80%左右。
在大厂投入不断提速的情况下，公司AI服务器业务此前迟迟没能突破100亿美元，市场很难给予过多AI成长性的期待。本季度公司的AI服务器收入达到161亿美元，环增72亿美元，让市场看到了实质性的高增长表现。这一方面反映了当前市场对AI服务器的旺盛需求，另一方面也是由GB200向GB300升级带来的ASP的提升。
戴尔公司与英伟达建立了深度合作，能为客户提供Blackwell、Vera Rubin等不同方案的选择，并参与到下一代Feynman平台的合作之中。尤其是在二级云（Neocloud/Tier-2 CSP）和政企市场，这些客户不会直接向ODM采购，因为这需要强大的内部团队来进行整合，他们更需要的是能提供完整解决方案的OEM。
戴尔公司具备全栈服务能力，具体涵盖了从桌面级AI工作站（GB10/GB300 DGX）→机架级服务器→存储→网络交换机→软件编排（OpenManage→服务（安装、调试、7×24支持）。戴尔的"端到端"服务，能让公司在二级云和政企市场获得更多的订单机会。
在近期公司股价的大幅上涨了，市场已经打入了公司AI业务提速的预期，主流机构已经将AI收入预期提升至650亿美元，同比增长163%。这意味着市场也会期待，公司在本次财报后上调全年预期。
公司管理层在本次财报后也上调了全年AI指引至600亿美元（此前是500亿），但海豚君认为这明显是保守的：①公司上半年AI收入就会达到316亿美元，在下半年Rubin服务器的迭代升级的情况下，下半年收入不会比上半年低；②公司当前AI积压订单已经超过500亿，当时公司AI收入大幅增长的同时，积压订单还在增加，明显是“供不应求”的状态。
整体来看，当前戴尔公司的AI业务加速增长、传统服务器也明显开始回暖、PC业务和毛利率表现也比预期更好，经营面已经全面向好，后续有机会再度上调全年展望。在AI及业绩高增长的加持下，公司已经不能用传统视角来看待，估值也有望继续向上突破历史估值上限。
以下为详细分析
1.1收入端
戴尔DELL在2027财年第一季度（即26Q1）实现营收438亿美元，同比增长87%，市场预期（390亿美元）。公司本季度环比增长105亿美元，来自于ISG业务（基础设施解决方案）业务增长的带动，其中AI收入环增72亿美元，传统服务器环增27亿美元。
1.2毛利端
戴尔DELL在2027财年第一季度（即26Q1）实现毛利78亿美元，同比增长35.6%。
其中公司在本季度的毛利率为17.8%，环比下滑2.4pct，好于市场预期（16%）。
主要受两方面影响：①存储涨价对毛利率的影响；②受毛利率相对较低的ISG业务占比提升的影响，对整体毛利率有结构性的稀释效果。
1.3经营费用
戴尔DELL在2027财年第一季度（即26Q1）的经营费用为41亿美元，同比增长9%。在规模效应的影响下，本季度经营费用率下降至9.4%。
其中1）研发费用：本季度公司的研发费用为9.8亿美元，同比增长22%，公司对研发费用增长提速；2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为31亿美元，同比增长6%。
1.4净利润
戴尔DELL在2027财年第一季度（即26Q1）核心经营利润为36.6亿美元，同比增长214%，本季度核心利润率为8.3%。本季度利润端的增长，主要是受收入大幅增长的带动。
从戴尔DELL的分业务情况看，在AI服务器增长的带动下，公司的ISG业务（基础设施解决方案）呈现提升的趋势，本季度占比达到了66%。
结合公司此前给出的增长指引，2026财年-2030财年间ISG业务复合增长（11-14%）将明显高于CSG业务（2-3%），ISG业务的占比仍将继续走高。
ISG业务是公司最重要的部分，具体细分来看：
2.1 ISG业务（基础设施解决方案）
戴尔DELL的ISG业务在2027财年第一季度（即26Q1）实现营收290亿美元，同比增长181%，大幅好于市场预期（249亿美元）。
具体来看：①AI服务器业务本季度收入161亿美元左右，环比增长72亿美元，贡献了公司本季度ISG业务的主要增量；②传统服务器及相关业务本季度收入85亿美元，同比增长92%；②存储业务本季度收入43亿美元，同比增长8%。
本季度ISG业务的增长受AI服务器和传统服务器的双重带动，其中传统服务器在本季度开始大幅回暖，高增长的AI业务在ISG业务中的占比已经提升达到了5成以上。
在本季度AI收入之外，公司管理层还给出了AI新增订单和积压订单情况，这是前瞻性指标。公司本季度新增AI订单为244亿美元，好于市场预期（100-150亿），本季度末的AI积压订单更是达到了513亿美元，这为公司AI业务在2027财年持续高增长奠定了基础。
在供应端角度看，戴尔公司与英伟达建立了深度合作，能为客户提供Blackwell、Vera Rubin等不同方案的选择，并参与到下一代Feynman平台的合作之中。随着GB200->GB300->Rubin的升级，公司AI服务器的均价将持续提升。
从客户端角度看，二级云（Neocloud/Tier-2 CSP）和政企市场不会直接向ODM采购，因为这需要强大的内部团队来进行整合，他们更需要的是能提供完整解决方案的OEM。戴尔的"端到端"服务，是二级云和政企类客户的优先选择，有机会让公司在该市场获得更多的订单机会。
虽然公司本次上调了AI业务的全年指引至600亿美元（此前是500亿），但海豚君认为这是相对保守的。因为公司在上半年就能实现316亿美元，下半年在Rubin服务器升级的带动下，有望继续增长。结合公司当前超500亿的在手订单，公司后续将再度上调全年指引。
2.2 CSG业务（客户端解决方案）
戴尔DELL的CSG业务在2027财年第一季度（即26Q1）实现营收146亿美元，同比增长17%，好于市场预期（139亿美元）。
具体来看：戴尔公司的客户端业务仍以商用客户为主。本季度商用客户收入为130亿美元，同比增长18%；而个人消费者端的收入为16亿美元，同比增长9%。
结合全球PC市场数据，2026年第一季度全球PC出货量6560万台，同比增长4%，增速明显回落。其中戴尔DELL的出货量为1030万台，同比增长7%，表现好于行业平均水平，这也使得公司在PC市场的份额回升至15.7%。
虽然当前PC市场的整体需求偏弱，但由于戴尔公司大部分客户都是商用客户，受C端市场影响较小，尤其是公司本季度商用电脑依然实现了18%的增长。
另一方面，在存储持续涨价的情况下，公司在年初对PC类产品价格进行了统一的调升。通过涨价，公司将部分成本压力转嫁至下游市场，但公司本季度出货量依然实现了同比增长，表明了公司的品牌及管理能力。
整体来看，“存储紧张”依然会影响整体PC市场的需求，但戴尔凭借客户结构及自身能力，公司的CSG业务仍有望实现稳中有升的表现。
