多地楼市松绑，A股房地产板块值得参与吗？

本文作者：薛洪言（苏宁金融研究院副院长），头图来自：视觉中国

开年以来，多地陆续出台楼市松绑政策，从限购、限贷、限价、土地供应等多方面给予楼市实质性支持。尤其是近日银保监会主席明确表态“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”，预计后续地方政府层面还会有更加强有力的楼市松绑政策出台。

作为典型的政策驱动型行业，在密集的政策推动下，地产行业有望触底反弹，成为2022年稳增长的一条重要主线。在此背景下，A股房地产板块值得参与吗？

长期视角：阶段性反弹不值得参与

先看看长期视角。

市场中有句至理名言，叫“不可与趋势做对”。就房地产板块而言，虽然2022年稳增长预期下板块大概率复苏，但短期复苏不改长期趋势，从中长期行业趋势来看，房地产板依旧处于下行趋势之中。

面对长期下行的行业，不少优秀的投资者将巴菲特的一句名言视作投资原则，即“如果你不想持有一只股票十年，就不要持有十分钟”。在他们看来，投资者应远离长期趋势下行的板块，不参与阶段性反弹。

比如我曾看过一位长期业绩非常优秀的基金经理访谈，她坦言2013年前后通过人口结构变化确认房地产中长期趋势向下后，就再也没有参与过这个板块。在这位基金经理看来，与其在下行通道里博阶段性反弹，不如找一个朝阳赛道拥抱高速增长的甜蜜点。

从后市的表现来看，这一选择无疑是正确的。2013年至今，申万房地产指数累计上涨18.35%，年均涨幅仅为1.9%，显著跑输同期沪深300指数6.83%的水平。但从个股层面来看，同期仍有22家企业涨幅超过150%，其中就包括万科、保利等龙头企业。

这说明了什么问题呢？就是整体性行情和结构性行情是有区别的。举个不太恰当的例子，当前上证指数的点位，在2007、2015、2017年都曾出现过，但不同时点市场结构的差异非常大、不同板块的行情走势差异也非常大。

巴菲特的名言，用在个股上面无比正确，如果一个企业10年后注定消亡，那么当下买入就是投机行为，不值得提倡；但延展到行业层面后，这个结论便不再成立，因为夕阳企业比比皆是，夕阳产业却并不多见。尤其是房地产开发这种人类基础性需求，在可预见的未来，行业都不会消失。

当前，房地产的总需求接近达峰，行业整体正逐步进入通胀驱动的低速增长阶段。因此，中长期看，房地产板块作为一个整体已不具有投资吸引力，即购买房地产etf或指数基金意义不大，但在结构层面，仍然有一些逻辑值得参与。

两个结构性逻辑

当行业步入长期下行趋势时，企业不会坐以待毙，尤其是优秀的企业，从未停止寻找第二增长曲线，而这类企业，也总能在下行赛道中实现逆势增长，给投资者惊喜。就现阶段来看，即便着眼于中长期，房地产板块也至少有以下两个结构性逻辑。

1. 低效产能出清的供给侧改善逻辑

过去二十年的黄金时代，房地产供给侧不断扩张，截至2020年末，我国房地产开发企业已达10.3万家，处于历史峰值。2021年起，行业进入所谓的黑铁时代，低效产能开始出清，在此背景下，行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业有望通过份额扩张实现逆势增长，不断增厚自身的投资价值。

这种供给侧改善的逻辑在A股很多行业都经历过。本世纪前十年，我国经济处于高速增长期，几乎所有行业都是成长性行业，都是做大蛋糕的逻辑；进入2010年以后，一些行业陆续进入成熟期，行业竞争加剧，低效产能不断出清，走出来的龙头强者恒强，给长期投资者创造了非常亮眼的回报。

空调和白酒是两个典型案例。在空调赛道，格力、美的、海尔三强“剩者为王”，市场份额不断提升，市值规模也稳步增长，成为价值股的典范；在白酒赛道，近五年来白酒消费总量不断萎缩，但以茅五庐汾洋等为代表的高端、次高端白酒逆势扩张，在消费升级的逻辑下成为A股最好的赛道之一。

2. 产业链延展逻辑：从卖出到持有

记得一个资深投资者说过，自己基本不投“项目型”公司，因为缺乏复利效应，典型代表就是房地产开发公司。对于这一点，地产投资者应该深有感触，总结来看，地产投资至少有三个缺点，其根源都在于其“项目型”商业模式。

• 一是盈利波动大。由于不同房地产项目的毛利率差异很大，如果企业当年热点城市项目占比高，一般盈利水平会比较好，如果次年热点城市项目占比下降，企业盈利有可能负增长。这种盈利水平的波动，往往会导致股价出现较大波动，影响持股体验。

  
  

• 二是竞争激烈，容错性差。项目型公司必须不停开拓市场，通过新项目保持增长，本质上是一种辛苦活，容错性较差，对管理有很高的要求，很多企业一旦掉队，就失去了翻盘资格。相比之下，投资者通常更喜欢“躺着赚钱”的商业模式，如高端白酒，这类赛道的进入壁垒高，容错性强，既便走了弯路也有机会东山再起。

  
  

• 三是周期属性强。同任何行业一样，房地产也有周期性，只不过其周期属性更长罢了。也正是因为地产周期太长，一旦行业进入下行周期，一般投资者几乎很难陪着企业熬过周期底部（不像猪周期，顶多熬一年就能看到曙光了），也没这个必要。就现阶段来看，我国房地产行业正从上行周期步入下行周期，市场资金大多避而远之。

鉴于项目型模式的种种问题，房地产公司从未放弃过转型探索。现阶段看，个别龙头企业在物业管理、自持型商业地产、文旅地产、长租公寓等领域均已取得显著进展，不同于房地产开发的“卖出”模式，这类新业务都是“持有”模式，能够持续贡献较稳定的现金流。

只不过和房地产开发相比，新兴业务的营收占比较小，长期得不到市场的充分关注。但在供给侧出清的逻辑支撑下，市场对龙头地产公司开发业务空间萎缩的忧虑减小，新兴业务在边际上的影响逐步提升，一些在“持有模式”上进展较快的公司正愈发受到市场关注，开始具备结构性投资机会。

短期视角下的一些边际变化

中长期的问题解决之后，再来看短期视角。

短期来看，地产政策面正在出现一些积极变化。在“稳地价、稳房价、稳预期”的要求和“一城一策”的指引下，前期偏紧的政策已出现宽松迹象。

如菏泽、重庆、赣州等非限购城市将首付比例降低至20%；作为一线热点城市的广州，商业银行开始调降房贷利率，向市场释放了非常积极的信号；近期长沙召开房地产开发企业座谈会，提出房价指数分类统计试点，区分刚需型住房和改善型住房，对于改善型住房按照8%-10%控制增长，突破了前期5%涨幅的限制；在集中供地侧，楼面价普遍下降且配建要求普遍减少，开发商拿地利润也开始修复；郑州则明确引导金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调房贷利率，放宽限购限贷条件……

考虑到基本面的滞后性，尽管很多城市陆续出台了边际宽松政策，但当前房地产行业仍未走出颓势，表现为居民购房需求偏弱，房企拿地积极性不高，土地成交面积、溢价率均处在近5年来同期最低水平等。在这个意义上，当前已出台的边际放松政策只是开端，预计未来还会有更多城市出台更多宽松政策，直至房地产板块的盈利空间和市场预期得到充分修复。

受政策边际宽松影响，开年以来A股房地产板块已经出现复苏迹象，尤其是个别安全属性较强的国企地产龙头，距离去年低点位置已有较大涨幅。但由于基本面的拐点尚未出现，所以基于政策边际放松带来的房地产板块复苏行情才刚刚开始，有望在产能出清背景下获益的地产龙头和“持有模式”转型进展较快的特色地产公司，均迎来了较好的布局时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】