30年投资生涯：10条经验教训

永远关注价格，永远不要押上所有筹码，逆境可能是一份礼物。本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：希尔达· 奥乔亚，编辑：彭韧，原文标题：《在漫长的投资生涯中，我学到了什么？｜巴伦读书会》，头图来自：《华尔街：金钱永不眠》截图

希尔达·奥乔亚-布莱姆伯格是美国Strategic Investment Group的创始人之一，该公司管理资产高达320亿美元。她还被瑞·达利欧赞誉为30年内最伟大的投资人之一，达利欧年轻时曾在她麾下工作，并得到了她的赏识和栽培。

在希尔达超过30年的投资生涯中，她总结了10条经验教训，这10条经验教训中每一条看起来都平淡无奇，但每次被市场的风暴蹂躏之后，每条经验似乎都能够击中我们的痛处。本文选自她的新书《投资的原则：30年投资经验与教训》。

以下为正文：

在漫长的投资生涯中，我学到了什么？以下是我总结的 10 条经验教训。

价格不是价值

对特定投资者来说，资产的价值可能低于或高于市场上资产的价格（或公允价值）。这取决于该项资产与投资者遗留（现存）。

投资组合及其需求的相关性。即使投资者认同市场预测，情况也是如此。许多投资组合会包含遗留资产或结构（反映客户的需求），这些资产或结构无法轻易改变或通过低成本方式改变。金融学理论不足以解释市场价格与投资者效用曲线之间的关系。这一关系会使同一资产因投资者不同而拥有不同的“公允价值”（多重均衡定价）。对所有买家来说，资产会有一项市场价格。但对不同的买家来说，该项资产的相对价值是不同的。本书第一部分提供了我认为有用的快捷公式，用以分辨哪些资产更适合你的遗留投资组合。

奥斯卡·王尔德对愤世嫉俗者有非常精彩的道德评判，他抨击这些人“知道所有东西的价格，却不知道任何东西的价值”。投资如同生活，理论可以教会你市场是如何确定资产的价格的，但绝对无法告诉你，当你把这项资产放进自己的投资组合时，它的价格能否匹配它的价值。在市场有效理论的推崇者眼中，第一条经验教训可能是我的所有经验教训中最具争议性的，也可能是最相关的。市场价值和对投资者来说的价值之间的差异，有助于解释在有效市场和低效市场上多重均衡配置之间的差距，这决定了不同的投资者愿意为同样的资产支付不同的价格。

对特定买家来说，一项投资的价值取决于市场价格、预期收益和风险，以及传统投资组合中边际投资的关联性。机构投资组合很少以现金为开端。一旦有人通过现金建立了一个最优的投资组合架构，传统投资组合就会与之竞争。任何进入传统投资组合的新资产都可能会为你的投资组合带来不同的价值，且不同于对其他市场主体的价值。除了市场价格、预期收益与风险，影响资产价值最重要的因素是该资产与投资组合中其他资产的关联性。当特定投资者（如机构买家）一窝蜂地涌入某类资产，以至对其他投资者（如捐助基金）来说，该类资产价格被过分推高了， 那么那些对该资产没有战略目的的投资者就应该放弃获取这类资产。

要关注价格

你愿意以什么价格购买一项资产，是你拥有该项资产所面临风险大小的决定性因素之一。我们永远无法知道一项资产的最佳价格，但我们可以知道该资产价格是否被高估了，我们也可以知道，如果资产估值处在历史高位或偏离历史公允价值超过两个标准差，那么风险就会高于平均水平。如果你有足够的时间，那么等待资产价格回调是一个安全的选择。除非你处在战争期间或者市场长期关闭阶段。

后现代金融理论认为，市场的价值并不总是公允的，因为行为偏差会影响投资者的理性选择，使市场偏离公允价值。如果时间足够长，或者如果你严格按照既定策略执行，或者如果采取行动的时机不是那么糟糕，那么任何投资管理风格几乎都能够奏效。简单来说，只要你以一个合理的价格买入，并给予足够的时间让它恢复其应有的价值，那么所有的投资管理风格几乎都能奏效。

当然也有些例外。随着时间的推移，资产价格往往会回归总体平均值。基于这一经验判断，我们发现随着时间的推移， 单纯动量风格会产生更多的损失而非收益。动量风格是指投资者在证券价格稳定或加速上涨时，加仓买入，同时当察觉到上涨趋势出现逆转时，及时撤出资金的投资方式。动量风格通常用于价格剧烈波动的大宗商品投资。这种投资不适合进行基本的价格分析（现金流折现法），因为其没有现金流，所以无法折现。如果我们能够将其与价格敏感度风格结合起来，那么就可以实际运用动量风格。在这种情况下，动量成了第二层有效的过滤器。

如果你支付的对价是合理的，那么经过时间的推移，你的投资总能相对安全；如果你支付的对价过高，那么你可能永远无法完全收回投资。但此时最佳的做法可能是留着这些投资，除非它们仍然被严重高估。你将来的决策应当参考相对估值。许多学术理论都试图证明，对价格（“价值”）敏感的投资将比动量风格投资更容易获得收益，因为动量风格投资者通常会为所购买的资产支付过高的对价。但有时便宜的资产会在很长一段时间内保持低价（价值陷阱），能够在价值陷阱之外发现新的动量，对于避免长期困于无可救药的廉价资产是非常重要的。

根据罗伯特·希勒的分析，周期性调整市盈率（基于正常的10 年实际收益）有助于估算未来长期收益的范围。以相对较低的 8 倍市盈率作为开端，未来 10~15 年的预期年化收益率应在8%~18% 徘徊，平均年化收益率为 15%。如果将市盈率从 8 倍调整为 20 倍，那么预期年化收益率会降低 0~12%，且降低的均值会高于 5%。如果市盈率是 30~40 倍，那么未来 10~15 年能否获得正收益就很难确定了。除了股票，其他资产类别所面临的风险也取决于买入时的价格是高估还是低估。

不要押上所有筹码

即使有强有力的证据，我们也不可能百分百确定某件事情。我们在一些小概率事件（极端且意外发生的事件）上的经历验证了学术上的不确定性理论。此类事件发生的概率非常低，但如果你的投资组合没有做好充分应对的准备，结果就可能是毁灭性的。当然，投资组合不应以小概率事件作为管理的核心，因为小概率事件并不是最有可能出现的结果。

我们应该好好管理投资组合，这样在极端情况下需要面临的风险就不会过于严重。我们必须为可能发生的事情做好准备，但要确保小概率事件不会破坏我们对可能发生的事情重新进行投资的能力。为此，我在本书中增加了学术界对风险应对的极限与最优应对方式的理解，以及对流动性管理的理解。流动性要么被大大高估，要么被大大低估。正确评估它，对于正确处理不确定性至关重要。

遇坑是不可避免的

尽管越是分散投资越容易遇坑，但聪明地进行分散投资仍是控制风险的最佳方式。这种失误对你的投资组合来说，应该只有很小的影响，但会让决策者感到尴尬和羞愧。

近年来，通过生物进化的观察而发展起来的关于脆弱结构和稳固结构（弹性结构）的理论很好地解决了这个问题。我们需要关注稳固结构内部那些可控的弱点。关注风险的多样性和多样化是核心。尽管沃伦·巴菲特可能会有不同意见，但对投资组合的管理人来说，许多小而好的投资机会恰恰是获得高收益和投资组合稳固性的重要源头。多元化投资可以让你增加新资产类别、新投资风格、有所波动但多元化的风险，同时又不会使投资组合受到过大的波动，也不会带来易变化（高度不确定）的结果。

60 多年来，巴菲特的独特投资技巧是基于在买入资产时可以利用其品牌效应获得较优的成交价格。有时，投资者可能会有机会在估值较低的资产上投入更多的资金（大型逐利游戏），或者远离价格被高估的资产，但这些大额交易（通常在一次交易中会投入总资产类别资产的5%~10%）应该具有特别高的确定性。这种确定性可通过是否偏离公允价值 2 倍以上的标准来判断。

欺诈也是不可避免的

欺诈在美国资本市场上出现的可能性较低，但欺诈行为是不可能完全消失的， 所以任何市场都是危险的。你必须防范欺诈。最好的防范措施是尽职调查和分散风险，从而将其限制在特定资产类别（股票或债券）或特定管理人面临的风险程度内。

我们需要预防波动性

随着时间的推移，年度波动性对投资组合的影响呈几何级数增长，一般投资者往往严重低估了这种影响。投资组合的波动性可以通过计算年度收益率的偏差值来衡量。波动性是由经常波动变化的市场价格造成的。同时，损失是由有效交易或不可恢复的资本减值造成的。不懂复利以及不懂如何调整每年的波动性，可能是造成本金损失的最大原因。管理波动性需要区分预期市场收益和风险（贝塔收益率），这种风险源于过度活跃的收益与风险（阿尔法收益率）。

逆境可能是一份礼物

从损失中有效地恢复，需要付出与有效管理风险同样多的努力。许多高级决策者在遭受损失后可能在很长时间内止步不前， 这往往超过了必要的恢复时间。更糟糕的是，他们可能脱离了原本坚守但如今受到挑战的投资信念，然后错过了卷土重来的机会。我们的经历证实了行为金融学关于“中断理性”及理性决策的早期发现，也证实了行为金融学关于治理结构在维持纪律上的相关性的发现。通过重新平衡投资组合以维持既定投资策略，从而从损失中恢复过来，这对于最终取得优异的业绩至关重要。

普通人很难打败市场，但专家也许可以

在专家的指导下，主动管理比被动管理的效果好。被动管理市场资产的方式适合缺乏经验的普通投资者。在制定被动投资策略时，投资者应当关注估值，从而避免高位接盘。若你面对的是细分市场，而竞争因监管或其他因素而受到限制，主动管理的方式可能就会让你获益更多。在某些市场中，长期明显的市场割裂产生定价异常问题，而经验丰富、不受僵化治理规则或其他限制（有些是自我强加的）约束的非教条主义投资者正好可以利用这一点。

高收益债券市场就是一个例子，但其他市场也面临着供应和需求被分裂，从而无法将价格拉至均衡水平的问题。并购市场经历了持续的分裂，新兴技术市场也是如此。由于没有受到限制的投资者或“优选”中介机构可以以相对低的折扣购买这些资产，所以这些资产可以为其提供中长期的资产优势。这里所指的“优选”中介机构，是能够为资产的未来提供竞争优势的机构（能够为资产管理提供沟通、协调工作，或具有管理专长）。除了高收益债券和对冲基金，私募股权和风险投资也是相当分裂的市场。在这样的市场上，许多“优选”中介机构可以占据价格优势。

阿尔法藏在细节处

“梳理”你所遇到的风险，是另一个简单却能增加阿尔法的方法。例如，一个管理人的选股能力可能会被其持有的大量现金掩盖（他本应在机会来临时利用这些现金进行投资）。在不限制管理人交易权限的情况下，利用股票期货对冲现金风险敞口会增加市场风险敞口。一些投资者可能会错误地放弃这样的管理人， 除非该管理人不再继续持有大量现金，因为这将削弱其果断交易的能力。

当心坏苹果

很多时候，对投资组合来说，糟糕的治理带来的损害比糟糕的管理人更大。市场和管理人可以从周期性损失中恢复（回归均值），但投资组合因糟糕的治理决策程序而受损，从这种损失中恢复过来并不容易。董事会或投资委员会中的治理结构不佳的表现通常如下：

• 频繁更换管理人。

• 频繁更换委员会或员工。

• 盯着过去 3~5 年里似乎有用的做法。

• 在过去 7 年里持续出现负增长或零增长。

• 管理人因在短期内表现不佳而被解雇。

• 录用和解雇管理人的条件过于简单。

• 招聘管理人的过程类似一个连续的选美比赛过程。

• 将资产类别按竖排方式分门别类，而这种方式会忽视资产类别间相互交叉的投资机会。一篮子的排列方式可能是不错的选择，但必须关注篮子之间（某些投资机会并不属于某个特定的篮子）或不同篮子之中存在的投资机会。这里的一篮子是指将价值、成长性、小盘股等因素都纳入其中。

• 相对于资产增值，管理成本过高。

• 受托人之间存在利益冲突。

本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：希尔达· 奥乔亚，编辑：彭韧