本文来自微信公众号：进化力报告（ID：gh_6954fbf3a147），作者：进化力Eden，题图来自：视觉中国

同行不同命。

有人几亿营收便撑起500亿美金市值，也有人200亿营收却久等不来一个上市。

背后，是什么逻辑？

一、股市之大，竟无容身之所？

飞书深诺，中国最大的出海营销服务商，2020年全年营收37.7亿美金，折合人民币超过200亿。

（注：与字节跳动的产品飞书除了名字相似外，几乎没有任何关联）

巨大营收带来了兴奋，也带掺杂着失望。

还有几天，飞书深诺的港股递表即将临期，但IPO还见不到任何踪影。

这已经是飞书深诺第二次交表，上一次是在2021年4月，苦等6个月无果。

而他们的竞对木瓜移动，上市之路则更为坎坷：

2015年，美股，由于投资者认可度低，估值不及预期，主动撤回；

2016年，新三板，挂牌，一个月后，定增募资不达预期，后主动摘牌；

2019年，科创板，两轮问询，经历了共计89问、长达677页回复后，主动撤回，也是首个科创板撤回案例；

2020年，创业板，同样是两轮问询，后主动撤回。

5年4次折戟的背后，并非是木瓜移动经营不佳，他们2017年营收便突破20亿，而在2020年全年营收估计不会低于50亿。

50亿、200亿，令人眼红的收入。

但为何美股、港股、新三板、科创板、创业板……好像没有一家容得下？

二、时代红利，难掩行业之殇

鲁伯特之泪，看上去很美

互联网成就了BAT，也成就了网络广告。

时至今日，尽管黑天鹅不断，但全球网络广告依然保持巨量规模，整体市场超过3000亿美金。

飞书深诺与木瓜移动，是整个业务链条的重要一环，也代表了一个行业——代理商。

更精确地讲，是网络广告平台代理商，在链条中的分工是帮助例如字节、百度、腾讯等广告平台拓客。

百度上海分公司，前身就是百度竞价排名广告的上海总代理，后被“收编”，向海龙也是因为这次收编加入百度成为元老功臣。

网络广告平台代理商就做着与百度上分类似的事，在全国，大大小小的代理商有上万家之多。

全球广告，中美欧三分天下，中国之外，Google和Facebook占据了全球近一半的网络广告份额。

飞书深诺与木瓜移动则是Google与Facebook在中国的顶级代理商（两个平台在国内各有10家左右顶级代理商）。

主要服务中国出海企业，直白地讲，帮助需要在海外拓展业务的企业“买量推广”，典型的有电商、游戏、应用开发者，2020年飞书深诺营收中，上述三类客户占比超过95%。

飞书深诺营收-行业构成（数据来源：招股书）

2020年，中国出海营销市场达180亿美金。

而在未来，伴随全球互联网新兴市场的开拓，新一轮出海浪潮将在南半球的40亿人口中展开，中国出海市场达到千亿美金规模也不是不可能。（关于新兴市场出海，近期将新起文章再聊。）

如此看来，出海营销无论从眼前，还是未来，都是一个有想像力的赛道。

而飞书深诺作为其中的领头羊，占整个市场超过20%份额，但上市之路却坎坷扑朔，为何？

——看上去很美，扒开故事的外衣，时代红利的既得利益者们，更像是鲁伯特之泪，可以硬过子弹，也可以被掐住尾巴瞬间破碎。

辛苦钱不好挣了

“我们其实只挣一点辛苦钱”，代理行业的朋友普遍这么说到。

据透露，大多数代理商的利润来源出自广告平台的返点，其比例通常在2%~5%左右。

“2%，这钱存银行，利息都比他高”，他们自嘲道。

这个说法，通过飞书深诺的财务数据得到了基本验证，2018-2020年飞书深诺平均毛利在2%左右，甚至低至1.56%。

 飞书深诺财务数据（数据来源：招股书，单位：亿美金）

而今年，Gooogle更是将返点政策取消，这表明广告平台对于代理商有了新的价值判断。

对于很多代理商来讲，本不富裕的利润，雪上加霜。

辛苦钱，更不好挣了。

薄弱的价值壁垒

代理商们为什么只能挣一个辛苦钱？

根本原因是其价值所致。

早期，互联网广告还是一个新鲜事物，投放广告有一定操作门槛，且广告市场还未完全成熟，平台对拓客速度有显著渴望；这时候，需要中间商来承接，弥合供需双方的差异——这是代理商的诞生和存在的逻辑。

总结其核心价值：

• 面向广告平台，拓客户

• 面向广告客户，解放双手

（当然，部分情况下，代理商还有着为广告平台承担账期的作用、以及作为可能的利益输送皮包公司等作用，但这些非行业普遍存在情况，不是业务核心，暂且不表。）

但，这样的价值壁垒其实越来越薄弱。

面向广告平台，广告客户是甲方，是花钱人，表面上拥有广告客户的代理商们，拥有市场绝对话语权；但本质上，广告主需要的是消费者，当广告平台用户流量规模大到一定程度后，就意味着掌握了消费者，这个时候，供需地位就发生了根本性转变，卖方更加强势。

直白地讲，广告平台（尤其是巨头）不缺客户，代理商没有议价权。

从另一个事实可见一斑，代理商在中国一个特殊存在，Google、Facebook在海外很多地区都没有设置代理商，由广告主开户直投。

面向广告客户，代理的价值也受到极大挑战。

近年来，市场的一大趋势便是广告主自建团队直投，这就是为什么越来越多的公司，开始有自己的增长团队。

其成本，不外乎是多组建一支营销投放团队的人力开销，在广告主的逻辑里，代理商可以被轻易取代，且自建团队还可以为自己留下富贵的增长经验。

更进一步地，由技术进步带来的变革，将可能彻底革掉代理商的命。

巨头的广告平台由早期的人工配置复杂参数，越来越简化到自动化投放，只需要设定预算和素材，便可以直接投放；早在3、4年前，Google就已经做了类似的实验，并且在游戏领域取得了成功案例。

广告投放未来将会由手动档，进入到自动驾驶，代理商们的人工经验将彻底被更高精度、更自动化、更实时的算法取代。

影子武士的消亡

有光就有阴影。

在广告行业的背光面，代理商还有鲜为人知的存在逻辑——充当广告平台的影子武士，代替正主做不方便做的事。

抛开巨头广告平台，将目光聚集到中小成长型媒体的广告平台就可以轻易理解。

当中小广告平台，还没有成长到拥有卖方话语权的时候，他们应该如何来成长？这个阶段的广告平台，将面临两个重要的挑战：质与量。

质是指效果，例如电商客户打广告，要的就是GMV，如果在这个广告平台做了推广，GMV不如其他渠道，很显然平台将失去宝贵的客户，甚至质量不好的坏名声将可能逐渐传开，形成恶性循环，毕竟营销圈子其实很小。

量是指数量，广告平台本质是帮助广告平台做增长，谁会嫌自己增长得多呢？例如，APP需要安装量向资本讲故事的时候，游戏需要有更多用户充值的时候……如果广告平台带不了预期的数量，客户的市场部完不成KPI，那将会被打上“小渠道”的标签，议价的权只会在广告主手里：“小渠道只能给这价”——恐怕是很多朋友都听过的话。

当质与量都达不到要求的时候，代理商可以帮助广告平台以自己的手段“优化效果”和“补量”。

例如，将其他平台的流量伪装成广告主所采购的媒体；又例如，可以利用地下产业链快速增加电商购买或APP安装。

这些手段，在《大数据广告暗黑史：百亿程序化的消亡》中已经有提及，不再赘述。

某上市的信息流APP，根据QuestMobile的数据监测，日活早就跌落500万以下，根据市场公允广告商业化水平，该类应用ARPU值一般在0.3元，也就是一天营收为150万，一年约为5亿。

但根据其财报，一年做了50亿的广告营收——这多出的45亿营收从哪里来呢？影子武士功不可没，前两年的315晚会亦有报道。

但随着平台一步步做大，当拥有绝对市场话语权的时候，影子武士将不再那么重要，消失在黑暗里只是时间问题。

三、生意向左，事业向右。

除了上述原因，我们从资本价值层面来理解一下，为什么这么高的营收，上市依然坎坷。

不可否认，虽然挣着辛苦钱，但代理商仍然是一门不错的生意。

薄利多销，追求利润的绝对值，仍然为这个行业创造了不少千万级以上的财富故事。

即便是Google取消了代理返点，依然有代理商通过独有的商业模式，在跨境服务中获得了可观的利润。

但，面向资本市场，这未必是一门好的事业——可持续、规模化，这些都是代理商行业另一个层面的硬伤。

单点依赖，业务存续风险高

面对投资的时候，最被常问及的一个问题是：上下游集中度是否过高？

可以通过一个简单的数据来衡量：top5供应商占比份额多大？

如果超过50%就得小心了，存在结构性风险，随时可能因为大客户或者大供应商的单点问题，对业务可持续性造成显著影响。

但代理商的业务实质，造成了他们对巨头存在单点依赖，业务风险较高：

木瓜移动的业务构成中，2018、2019年Facebook在其业务中的占比分别高达约88%、92%。

飞书深诺的业务构成中，尽管拓展了twitter、snapchat等渠道，但Google和Facebook供给总计超过了97%。

尽管商务合作双方都会保持审慎的态度，不会轻易做出改动，但这样的事不是没有案例，某上海的Facebook顶级代理曾就被取消了代理资格。

代理商面向广告平台，天然地位的不对等，业务条件达不成一致的时候，调换或者收缩代理商，对平台来讲是一件几乎没有影响的事，但对于代理商那将是致命的。

业务实质，难讲一个性感故事

最近两年，最热门的赛道莫过于SaaS，其受资本追捧的原因，除了Salesforce开了一个好头以外，还因为：

1. 边界成本低，一次开发投入，可以规模化售卖。

2. 用户粘性高，SaaS多面向企业级用户，用户一旦接受了相应的解决方案，将会因为迁移成本过高而持续使用和付费。

在数字营销行业，早几年的风口是程序化，代表为DSP、SSP等技术服务商，例如曾提到过的：TTD、Criteo、Magnite等，相应的市值为数十亿到数百亿美金不等。

近期的风口是营销云和数据解决方案，中国2022年2月数字营销融资为18.3亿，营销云和数据解决方案占比近乎100%。

2022年2月中国商业数字化行业投融资整件（数据来源：非凡产研）

所有以上风口，背后都是看重了技术（例如大数据、人工智能、高性能并发处理等）为业务带来的规模化效应，也是投资者看重技术的价值逻辑。

代理商们，非常理解在资本市场，其业务听起来并不性感，他们更倾向于将自己称作数字营销服务公司，为了提升想象空间，往往还要加入“科技”二字，囊括大数据、云计算等概念；例如，飞书深诺也研发了若干系统与SaaS服务，其系统包括Creative Booster、Intelligence Center、Meetbot等，涵盖创意、投放、数据等各方面。

可以看到无论是为了讲一个更好的故事，还是提升企业动作效率，代理商们在技术方面花了足够的力气。

但遗憾的是，由于过于依赖巨头平台，这些技术和系统仅仅是锦上添花，不能够作为业务的生存根本，可以作一个简单的对比：

• 以Criteo为代表的程序化服务商的价值是精准获客，是技术密集型业务，非资源型业务，如果放弃研发DSP和DMP系统，将失去核心竞争优势，业务将受到毁灭性影响。

• 而飞书深诺或者木瓜移动为代表的代理商，生存资本是与巨头平台的合作关系，更倚赖媒体资源，尽管同样称自己研发了DSP、DMP，但其业务实质中稍一推究，即可知与程序化营销相去甚远，技术与系统对公司生成产生不了根本性影响。

飞书深诺商业模式（部分），显著标识了SaaS业务（图片来源：招股书）

木瓜移动商业模式，强调自己是程序化营销平台（图片来源：招股书）

这一点，在木瓜移动的上市问询中也有被提到，其在招股书中，将自己定位成为一家自主研发的大数据处理分析公司；但问询中，对其技术先进性、业务实质都提出了挑战，在问询后，木瓜移动将“大数据”等字眼删除。

技术很性感，但没有合理的业务支撑，故事并不好讲。

四、最后的话

蛋糕的大小是相对的，每个企业都有自己的生存逻辑。

就像手机的产业链，有苹果，也会有富士康。

在很长一段时间，广告代理商将继续存在。

是继续做一门赚着利润的生意，还是转变成资本眼里可持续的事业，这是一个问题。

鲁伯特之泪，最怕被掐着尾巴。

参考文献

1. 史上最尴尬IPO：木瓜移动5年更换4次上市路 被上交所拷问89问

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1674151897770942473&wfr=spider&for=pc

2.又撤了！木瓜移动IPO三度折戟，背后到底有何症结？

https://www.sohu.com/a/452314971_364102

3. 木瓜科创板招股书

4.飞书深诺招股书

本文来自微信公众号：进化力报告（ID：gh_6954fbf3a147），作者：进化力Eden