中国要吸取俄罗斯的金融教训

乌克兰冲突对于通货膨胀和货币政策的影响在未来几个月内最为显著，而更长的时期内，这场战争对于国际经济秩序最大的影响却是美欧共同制裁俄罗斯中央银行，冻结俄罗斯外汇储备这件事。

本文来自微信公众号：观察者网，作者：金钟（经济学博士，宏观投资人），题图来自：视觉中国

乌克兰局势目前仍然胶着，虽然我们不知道这场战争还要持续多久，但是它对于世界经济的影响已经可以窥见一二。

首先，通货膨胀如烈火烹油，短期内将会愈演愈烈。目前世界市场石油价格已经在120美元左右浮动，而拜登正式签署了禁止俄罗斯能源的行政令，具体包括禁止进口俄罗斯原油和某些石油产品、液化天然气和煤炭；禁止美国对俄罗斯能源部门的新投资；禁止美国人资助或支持在俄罗斯投资能源公司等。一旦能源制裁落地，世界市场的能源价格恐怕还有不小上涨的空间。

在能源产品以外，俄罗斯大量自然资源被暂时排除出世界市场，也造成供给侧的巨大成本压力。

以关系到国计民生的农产品为例，俄罗斯和乌克兰都是世界小麦出口大国。开战到现在，美国芝加哥期货市场的小麦价格涨幅已经达到70%以上。俄罗斯和白俄罗斯还是世界钾肥生产前三名的主产地，而氮肥的主要原料则是天然气，西方对俄罗斯和白俄罗斯的经济禁运带来的化肥价格飞涨使得几乎全球的粮食生产成本都会受到大幅度影响。

乌克兰冲突前，金融市场原本预期西方通货膨胀率在基期效应的影响下，在今年第一季度之后会趋向平缓甚至出现下降，但是现在战争和经济制裁毫无疑问将拖延通货膨胀率下降的时点。

同时，欧美增加国防开支的需要又导致欧美短期内推迟收紧货币政策。这其中欧洲央行会比美联储的态度更加鸽派一些，美联储目前还在说要在3月份加息25个基点，远远不如市场战前预期的50个基点。欧洲央行恐怕在今年都不一定有能力加息了，这也导致了欧元兑美元汇率一路下跌。

很多媒体会把欧元兑美元汇率下跌作为资本流出欧洲、流入美国的一个证据，进而佐证美国在这场战争中的行为动机就是搅乱欧洲，造成恐慌，进而推动资本回流美国来弥补加息造成的市场资金紧张，但是现实中金融市场的表现并不能支持这个说法。

美欧汇率变化更多的是货币政策差异造成的结果。如果欧洲市场真的有恐慌和资本外逃，那么主要欧洲国家的国债必将面临被抛售的压力，市场利率必然会出现相应的变化——就像俄罗斯被经济制裁之后，央行一夜间加息1050基点到20%来稳定金融市场。

从欧洲几个国家国债收益率的历史变化图也可以看到这个变化。

德国、法国、希腊、波兰10年期国债收益率

2010年欧债危机最高峰期间，希腊一度被认为即将破产和退出欧元区，许多投资人也认为欧元可能不复存在，这一切都反映在希腊国债的收益率上，从2009年10月的4.6%涨到2012年初的29%，投资者抛售希腊国债并转移资金进入其他国家。 

而从俄乌开战到现在，处于乌克兰边境的波兰的国债收益率的确出现了较大幅度的上涨，但是还远远没有达到恐慌的程度。法德两国的国债更是几乎没有对战争做出任何明显的反应。

而欧美股票市场从年初到现在基本都有10%以上的跌幅，随着加息时刻的临近，全球的资金成本都在上升，除了大宗商品和军工企业产业链，大多数国家和行业今年都面临相当严峻的挑战。资本由于战争从欧洲逃向美国的故事虽然动听，但是并不符合实际情况。

乌克兰战争对于通货膨胀和货币政策的影响在未来几个月内最为显著，而更长的时期内，这场战争对于国际经济秩序最大的影响却是美欧共同制裁俄罗斯中央银行，冻结俄罗斯外汇储备这件事。

在传统的西方经济学和金融学课本里，美国国债是无风险资产的典型代表。即在所有金融资产中，美国国债是资产定价的那个“锚”，所有其他资产价格的收益率都是根据锚的变化，在国债收益率上依据风险大小增加不同数量的基点来确定自己的价格。当然，后来欧元地位逐渐稳固，德国这样的欧洲核心经济体发行的国债，也成为欧元资产里的“锚”，一度享受负收益率的市场待遇。

今天，“无风险”这个定语现在恐怕要打上一个大大的问号了。美国制裁了俄罗斯和伊朗两个中央银行，欧洲制裁了俄罗斯中央银行。对俄罗斯而言，几千亿原本以为无风险的发达国家国债现在可能连本金都拿不回来。

根据各国政要的发言，美欧看起来对于这个制裁工具的效果十分满意。未来，这么顺手的工具，欧美用来制裁别人恐怕也顺理成章。夸张地说，到时候恐怕就连吃豆腐脑是甜党还是咸党都可以作为制裁理由。

我相信许多国家此时都有了警惕的心理，外汇储备的地缘政治风险已经大到每个国家都不得不重视的地步了。

不管其他人怎么做，中国应该如何应对这种风险？

首先，“鸡蛋不要放在一个篮子里”的分散投资理论在这里依然适用。我国目前外汇储备约有3.3万亿美元，根据有限的报道可以知道我们持有的绝大多数都是发达国家的国债。

官方储备资产（2021年），图自国家外汇管理局

分散投资，就是考虑将持有资产的范围从主要发达国家扩大到大多数发展中国家。联合国有193多个成员国，除去由于战乱和极端贫穷的几十个国家，我们可以考虑持有发达国家以外的近百个其他国家的国债，尤其是那些资源相对丰富，和向中国实体投资比较多，或者持有较多人民币资产作为其外汇储备的国家。他们以本国货币为基础发行的国债都应该纳入中国外汇储备的备选范围。

这些非发达国家的本币国债肯定有一定的缺点，比如很多国家的货币都不能自由兑换，不少国家货币政策不够稳定经常导致货币贬值等等，但此时保值增值应该是我国外汇管理的次重点，首要目标则是要保证外汇储备本金的安全，因此这些缺点都是我们可以承担的代价。

需要指出的是，当前是美国加息周期，美元对其他货币汇率增加，非发达国家尤其面对着货币贬值和资本流出的严重问题，我们在这些国家货币贬值和利率较高的时候买入他们的国债，正是雪中送炭，恰当其时。

其次，3.3万亿的外汇储备太多了，即使按照上面的建议实施了分散投资，我们最终投资在发达国家资产的数额恐怕也过高了。所以另一个对策就是加大进口，将这些外汇花出去。

这些外汇应该花在哪里？首选当然是高科技产品，可惜这条路当前大部分走不通。对外投资也是一样，真正有价值的企业能够被收购的并不多。为了国内经济长远考虑，中国的外汇可以大量购买的仍旧还是自然资源和大宗商品。

以石油为例，据市场估计国内石油总储存能力是14亿桶，目前只储存了不足10亿桶，还不够支持国内石油消耗100天。所以，国内还有很大的充实原油储备的空间，而且总储存能力还可以继续大规模增长。按照今天的石油价格，即使国内石油总储存能力翻一倍，再增加14亿桶的石油进口，花费外汇也不到2000亿美金，还没有这一次俄罗斯央行被冻结的资金多，而28亿桶石油也不过是国内200多天的消耗量。

和石油一样，我们需要为每一种国内依赖进口的、可以长期存储的初级产品建立一个单独的战略储备，如天然气、铁矿石、稀土矿、有色金属矿石等等，将国外中央银行电脑里作为字节存在的外汇变成储存在本国境内实实在在的大宗商品和工业原料。

就像石油战略储备机制一样，增加储备能力就需要制造储油罐，修建输油管道等等，而其他原材料的储备需要建设大量运输设施和仓储设施，在内需增长乏力的今天，这样的基础建设投资正好可以作为刺激内需投资的一种途径。

最后，人民币国际化的进程需要加快推进。政府需要为进出口企业使用人民币结算外贸提供一些政策优惠。当然，这样的政策难免会导致不少企业为了骗税而进行假出口，这又需要其他的监管措施跟上加以防范。

如我们以前的文章所说，这场战争可以提供给我们许多宝贵的经验和教训。在我们总结这些别人以鲜血换来的经验教训的时候，抓紧时机，补齐短板正是当前最紧迫的任务。 

本文来自微信公众号：观察者网，作者：金钟（经济学博士，宏观投资人）