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2022-04-12 10:03
互联网大厂重塑估值逻辑

本文来自微信公众号:中国企业家杂志 (ID:iceo-com-cn),作者:邓双琳,原文标题:《互联网大厂重塑估值逻辑》,题图来自:视觉中国


进入四月,中概股年报季告一段落。


往年这个时候,总是几家欢喜几家愁。但过去的一个月,俄乌冲突持续白热化,地缘政治日趋复杂,中概股集体暴跌,在这样一个历史节点,互联网中概股交出的业绩答卷,几乎清一色地无人欢喜。


互联网大厂们的财报从未如此一致——曾经的“高速增长机器”,普遍出现“增收不增利”的情况,用户增长也见窘境;优势主营业务普遍出现失速态势;战略上统一口径,既强调“降本增效”又强调“研发投入”,研发成本普遍增加。


股价腰斩、业绩承压,反映在具体业务上则表现为项目收缩,人员裁减。虽然不是劳动密集型产业,但“大厂”这个江湖别号,也暗喻了互联网企业与员工数量大规模增长不无关系。但眼下,“大厂”们却接连卷进裁员风暴中。


通过财报,能够读懂一家公司,而其中的共性则往往能够折射出一个时代。互联网行业正在形成一个共识:游戏规则已变,高速增长的神话很难再重现,互联网公司必须换挡,从比拼速度与规模,转向比拼质量。


如果说从神坛跌落未必是件坏事,卸下了市值和增速的包袱,互联网大厂刚好可以稳住心思修炼内功,多少有几分站着说话不嫌腰疼,毕竟,如何应对“增收不增利”?面对资本市场又有什么新故事可讲?又如何与宏观大势同频?


大厂的估值逻辑,将放在一个全新的坐标系中被考量。


“增收不增利”


互联网“躺着赚钱”的时代过去了。


以几家大厂的最新财报数据为例:


阿里巴巴2022财年第三季度营收2425.8亿元,同比增长10%;归属于普通股股东的净利润204.29亿元,同比下降74%。


腾讯2021年总营收达5601.2亿元,同比增长16%;扣除包括处置京东股份收益782亿元在内的投资等因素,非国际财务报告准则下净利润为1237.9亿元,同比上涨仅有1%,是近十年来增幅最低的一年。


百度2021年营收1244.93亿元,同比增长16%,但归属百度的净利润为102.26亿元,不及去年一半,2020年该数字为224.72亿元。


京东2021年收入为9516亿元,同比增长27.6%;经营利润为41亿元,同比下降66.45%。


美团2021年营收1791亿元,同比增长56%。经调整美团2021年全年净亏损155.7亿元。2020年,其调整后的净利润为31.2亿元。


可见,互联网大厂们的营收虽然有所增长,但利润增速远不及营收增速,说明费用与成本的增速超过了营收增速,要么是成本与开支增长过快,要么是营收增长乏力造成的。


深度科技研究院院长张孝荣告诉《中国企业家》:“‘增收不增利’,主因是互联网行业周期变化了,从高速成长阶段进入稳定发展阶段,包括流量见顶增长乏力、广告普遍增长疲软、宏观经济低迷内需不足、监管加强政策红利消失等原因。相对高增长时代而言,现在是没有增长的冬天。”


“但高增长有高增长的规则,稳定发展有稳定发展的规则。目前的主调是降本增效,一方面要降低高增长时代养成大手大脚不计代价投入的习惯,另一方面要努力追求效益,实现盈利。”张孝荣说。


自PC时代以来,互联网行业经历了狂飙之后,成熟赛道很难出现颠覆性的改变,例如电商、游戏,阿里和腾讯仍然占据头部地位,大厂要做的不再是关注主营业务的增长速度,而是要将支柱业务向纵深发展,去深度开发目前用户的需求,往垂直方向去发展,与此同时,在新市场、新增量上也小心谨慎,以免“资本的无序扩张”


“大厂已经进入存量市场,不可能再维持高增速,这是一个客观规律。此外,当一家公司的市场份额做到足够大以后,就不会再把精力刻意放到关注增幅上,关注存量的比重、维持住市场份额更加重要。”数字经济智库首席研究员胡麒牧说,“一开始,互联网的扩张模式类似传统产业的规模经济,规模做大,平均成本就可以降低。如今互联网进入存量时代,则变成范围经济,需要关注一个客户到底能够带来多少价值。”


IPG中国首席经济学家柏文喜认为,互联网比赛规则确实已改变,这是行业自身发展与竞争态势变化所导致的,目前互联网企业更需要关注提升管理运营水平、加强研发、增强可持续发展能力与开辟培育新的业务增长点。


钱花到哪里


即使主基调变成了“降本增效”,但依然能够从大厂的财报中读出另一点共性:研发开支持续增长,并格外强调研发投入的持续加码。


而研发成本的扩大,势必会拉低整体的毛利率,让利润变得不那么好看,这是互联网公司“求变”过程中不得不付出的代价。


一方面,出于自身对商业的考量,在出现缺芯这样的事情之后,“重新发明轮子”这件事也变得有商业价值了起来,更何况在国家政策引导之下,研发费用还能够给企业带来一些减税效果;另一方面,资本市场对互联网企业的期待也从规模增长逐渐转为研发水平。据了解,近期,港交所对于企业上市最核心的考量标准之一就是研发水平的高低,直观的指标就是研发费用的多少与占比。


“对于互联网企业来说,虽然来钱的渠道更多,但来自这些投资方的压力也非常大,资本都是追逐利益的,实际上大部分互联网企业都无法在短期内带来实实在在的利润。因此只能通过‘画大饼’的方式给这些投资方一个对未来的期望,而研发就是能够实现这一目的为数不多的方法之一。”全联并购公会信用管理委员会专家安光勇说。


研发与利润之间是有不可避免的矛盾的。是放弃短期利益、加大研发投入,获得长期的增长曲线,还是在存量市场上拼价格获得短期收益,这是企业要做的选择。而研发投入是否有效果、如何验证这一效果,目前也没有绝对定论。


张孝荣认为,目前资本市场对互联网的认知产生了较大分歧,主要有两大代表类型,一部分人仍然坚持旧有的以增长为主的估值逻辑,一部分人已经着眼于企业营收、利润等业绩增长指标。


“互联网企业加大研发投入是对旧有发展逻辑的一种补充和修正。”张孝荣说,“但必须坚持在正确方向上的研发投入,企业既不能为了短期目标牺牲长远利益,也不能不顾生死一味烧钱研发。对于上市的互联网公司而言,如果没有找到正确的发展方向,一味地加大研发,不见得是最佳选择。”


在张孝荣看来,项目投入研发之前,企业要做可行性研究,对项目的投入、周期和各种风险进行充分的分析和预测,并在此基础上做出合理的部署。衡量研发投入的效果,则要看相关的业务是否有明显的改善,是否达到了阶段性的预期产出目标。


本文来自微信公众号:中国企业家杂志 (ID:iceo-com-cn),作者:邓双琳

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