知乎走出低估

2022年4月11日，知乎正式向港交所递交了招股书。这次回港上市，知乎再次成为第一个吃螃蟹的人：一是选择更有挑战的双重主要上市，以获得两地股价相对独立；二是不增发新股，也即并无募集资金目的。

可见，站在新十年的起点，知乎决定给长期被美国资本市场低估的自己正名。

近年疫情此起彼伏、中概股风波不断，加上美国《外国公司问责法》正式实施，让身处其中的知乎也受到“牵连”：自上市以来，股价只经历了短暂爬坡（在2021年6月涨至13.85美元的高位），随后便一路震荡下跌，至今市值已蒸发近80%。

除去外界环境的影响，美国资本市场对知乎在用户和商业化上的超强增长似乎也熟视无睹。

那么，回到更为了解自身模式的上市地后，知乎能否走出低估？

赴港能走出低估吗？

当初知乎在美上市，需要对标美国知识问答社区Quora才获美国资本市场的认可；后续凭借在体量、市值上对Quora的全面碾压，知乎一度获得华尔街分析师近百亿美元的估值；但在如今的特殊环境下，这一切都变味了。

2021年，中概股成为做空机构眼中有利可图的标的。甚至，美国证监会（SEC）将多家中国公司认定为有退市风险的“相关发行人”。

对于知乎，眼下市净率（每股股价/每股净资产）仅有1.365倍，估值缩水至14.41亿美元，显然被严重低估。

而知乎此次回港并没有融资的需求。一是知乎目前现金储备充足，显然是其不进行新一轮募资的底气。截止2021年12月31日，知乎持有现金及现金等价物总额为74亿元；二是知乎不增发新股就不会稀释现有股东，体现了对当前股东利益的保护。

因此，赴港二次上市，知乎除了为分散风险，更重要的目的是获得估值重估。

值得注意的是，知乎此次赴港采用的双重主要上市（dual primary listing）方式，而非通常采用的二次上市。这种方式有个显著的好处是：能避免和美股ADR联动，股价表现相对独立。

为此，知乎需要面对更严格和复杂的上市过程，之后还会同时受到美国和香港两地证监会的共同监管。目前选用这种方式回港的仅有4家，分别来自汽车和医药行业。可见知乎是铁了心要在港股得到公正的估值。

双重主要上市也更易被国际投资者接受，且易于被纳入港股通，为之后回A股市场三次上市奠定基础。

如果进展顺利，知乎将成为首家以双重主要上市方式回港的中概互联网公司。

参考过往回港中概股的表现。

2018年港交所修改上市制度以来，已有11只TMT行业中概股保留美股上市地位同时通过在港股二次上市方式实现回归；其中不乏阿里巴巴、京东、百度这样的互联网巨头，还有社区三杰之一的B站。

这几家回港后，除B站外，其余几家上市后短期股价均有提升（B站此前一年涨十倍本身股价处于高位，且遇到中概股集中杀跌风波）。

对知乎而言，其应用场景根植国内，国内持续向好的政策环境和资本市场对自身的价值认同，是其估值修复的重要前提。

而精明的资本市场对此已有预判：4月8日知乎通过港交所上市聆讯后，知乎美股开盘即涨超5％。

不过，回到港股市场，只是知乎走出低估的第一步；打铁还需自身硬，其估值的长期提升必然还要看能否持续打破增长天花板。

知乎为何被低估？

抛开外部环境影响，资本市场还戴上两副“有色眼镜”来看知乎：一副叫“内容水化用户换血基本盘不稳”，一副叫“商业化难突破”。

总之，在资本市场看来，知乎不是“小巨人”而是“小老树”。

这更多来自于对内容社区由来已久的偏见。毕竟资本被过往平地起高楼式快速变现模式惯坏了，对这种需要长时间躬亲，讲究复利的慢生意并不感兴趣；而内容社区本身又要不断迈过增长、商业化等门槛，九成折戟，这其中的风险性也易让资本望而却步。

另一家已上市的社区三杰B站，在其破圈取得阶段性成果时，资本市场报以鲜花和暴涨；当其商业化过槛时，股价亦呈垂直落体状。

而相比B站占据了被认为颇有前景的视频赛道，知乎优势所在的图文赛道被认为防守有余进攻不足，在全娱乐竞争场景下更易受到挤压；加上国外知识类社区也普遍叫好不叫座，知乎被低估就顺理成章了。

但投资永远不能刻舟求剑，若投资者被刻板印象牵着走，就会忽略或错误解读某些正在发生、看似无奇但却至关重要的变化；以至于当整个投资逻辑改变后，才恍然大悟后悔错过最佳投资击球点。

在知乎这，则要重新审视下以上两条“指控”。

以此次2022年北京冬奥会来说，知乎上既有张艺谋亲自解答开幕式，又有国家高山滑雪中心等官方加入，更多的是相关个体分享出自己的经历和观察，比如答主“Alkaid.K”以“体育盐究员”视角回答了很多关于花样滑冰的专业知识；美容答主“李柚子”则以谷爱凌时尚拍摄的经历回答了“谷爱凌的成功，到底和普通人有没有关系”。

可见相比从其他平台得到些零散、边缘和浅层的信息，那些切身经验和硬核分析，几乎只有在知乎上才能高效获得。知乎的内容核心竞争力不变。

而内容水化可能是来自下沉和破圈后，诸如段子、八卦、乃至日常生活中抖机灵的这类小问题，与太空站、图书课程等大知识，一并在知乎出现后，带来的某种错位感。

但这是知乎乃至所有平台（包括内容、电商等）做大都要走的路。“小国寡民”的美好只存在于想象中，仅考虑到创作不可能三角（高产、原创、优质不能同时满足），就能明白知乎若固守所谓高深专业问答定位，其源头势必逐渐枯竭。

内容品类的扩张又必须慎之又慎，否则轻者让社区氛围受损，重则摧毁平台根基。知乎的解决方法是从内容的“获得感”出发，找到不同群体的公约数。

也即从某一专业知识横向延展至用户多层次精神需求，核物理教授也需要了解生活小常识；再以公共性聚集到不同圈层的人，科技、娱乐、虚构文学等组成不同的手艺人群居部落。这一横一纵，知乎就交织出错落有致且紧密的内容+用户壁垒。

目前知乎的4.2亿条问答内容，被条理清晰地归置在1000个垂类180万个细分话题中。

通常，内容结构的丰富会带来更多元的用户、更高的黏性。知乎在2021年也初尝了这一甜头：移动端平均月活用户近亿，日活用户平均每日打开知乎6次，每月有3.9亿次参与；盐选会员12个月的留存率为73%。

随着内容积累、标签体系、和用户画像的完善，广告、付费内容、商业内容解决方案、甚至电商等，知乎都可以提供更广阔的变现场景，从而呈现厚积薄发的态势。

到此，知乎的商业化路径已经很清楚，但新质疑随之到来。

多年来，内容社区商业化首先要攻克的是用户心智问题，好像一旦用户处于思考的状态，就会对社区中的变现行为有本能的贬低和排斥；而调性越是高冷，排斥越是强烈，是以社区三杰中，相比B站和小红书，知乎的商业化会更加艰难。仿佛一旦谈钱， “浓眉大眼”的知乎就变了节。

知乎也确实经历了挫折满满的起步期，一度只能靠广告撑起营收门面；但如今其已经找到破局之道，琢磨出一整独特的商业化打法。

盐选会员、网文业务这些自不必再赘述，知乎于2020年新上线的“知+”业务算是正式打开商业化的大门。

一方面成熟的互联网用户面对爆炸式内容和产品更加“挑剔”，一方面品牌主也逐渐意识到好内容才是新的流量入口；知乎内容“长尾效应”“专业”“易于出圈”的特点，正好抓住了两者的公约数。

或许有些内容暂时还不是知乎的强项，但若论到数码&小家电、大家电、汽车、保险理财等专业领域，显然知乎影响更大。假设计划买辆特斯拉，谁不希望从“买了特斯拉的车主实际体验如何？”“特斯拉的单踏板模式安全吗？”“特斯拉的刹车究竟有没有问题”中得到些真实专业的建议呢？

这也进一步解决了平台与内容创作者分利难题。2021年5月知乎上线“芝士”，专门撮合创作者与品牌主；当然，这也让商业化的程度和质量可被自己把控，防止“软文化”影响社区氛围。

知乎也在布局新发力点，比如成人职业教育是如今社区生态的延伸，预计2022年该业务还将保持快速增长，长期业务占比可达公司整体收入20%以上。

以扩张获取更多用户价值，围绕主业进行有效多元化，这本是商业世界中有进取心的企业都要布局的，但到了知乎这却被各种质疑与低估，显然还是一种偏见。

知乎商业化时间不长，步伐挺快：

2021年知乎总营收达到29.59亿元，同比增长118.9%；第四季度营收为10.19亿元，同比增长96.1%，已连续四个季度实现营收同比三位数的增长。考虑到各互联网巨头都陷入增长失速的沼泽，知乎显然才刚踏上增长高速路。

而其商业模式也在逐步优化中：

2021年大幅降低对单一广告业务的依赖，商业内容解决方案收入是知乎增长最快的业务板块，并有望取代广告，成为接下来知乎最大的收入来源。付费会员收入和包括在线教育服务、电商等在内的新型业务收入均获得倍增。

可见，知乎沿着B、C两端朝着营销线、商品线、平台线和内容线衍生出多元商业模式，公司经营的稳健性增强；更重要的是，这让其商业变现空间被进一步放大。

资本市场早该摘掉对知乎的两副“有色眼镜”。 

该如何为知乎估值？

当感性为底色的内容社区被推向资本市场，也只能着以理性的数字来说明自己的价值。在内容社区的不同阶段，估值方法通常不同。对于知乎，市场关注点主要在于：收入天花板在哪？

内容的春天才刚刚开始，知乎在其赛道上环顾左右既无对手，商业化显然有着后发制人的优势。

若按其当前各业务版块的发展空间来看：中国在线内容社区广告市场规模、付费会员市场规模、整体内容商务解决方案市场规模预计到2025年将分别增长至785亿美元、139亿美元和173亿美元；而知乎目前在其中占比则分别是0.53%、1.84%和1.19%。

也就是说，即使不考虑电商、教育等其他业务，知乎所在的核心业务的市场规模将达到310亿美元，但其目前仅占市场的0.66%。

知乎商业化天花板还很高。

基于此情况，我们参考相关在线内容社区行业中的上市公司情况，以保守方式选取5倍PS（市销率）估算知乎的合理价值，则其对应的市值是23.23亿美元以上，和当前相比还具备60%的修复空间（截止2022年4月11日收盘，知乎的市值为14.54亿美元）。

显然，知乎基于数十年的内容沉淀，叠加稳定的用户结构，假以时日未必不能“再造”个知乎。而知乎此次以双重主要方式赴港，或将走出低估。