货币、大宗商品和布雷顿森林体系III

本文来自微信公众号：新财富 （ID：newfortune），作者：Zoltan Pozsar（前美联储及美国财政部官员，现任瑞信全球短期利率策略主管），原文标题：《瑞信Zoltan Pozsar：货币、大宗商品和布雷顿森林体系III》，头图来自：视觉中国

瑞信研究一直以来引以为傲的是其思想领导力。目前，大国角力引发全球冲突，同时一场大宗商品危机可能正在酝酿，思想领导力的重要性得以进一步凸显。当前的大环境可能比1997年、2008年或2020年更为复杂，因为目前的问题不仅是名义上的（分别为汇率挂钩、面值或大幅透支），更涉及实际层面：大宗商品（粮食、能源、金属）是真实的资源，而资源交易的不均衡无法通过量化宽松来解决——银行可以印钱，但不能生产石油和小麦。

地域冲突还会颠覆货币的主导地位，催生新的货币体系。我们认为，瑞信提出的布雷顿森林体系III框架之于本世纪第三个十年（甚至更长远的时间），正如德意志银行提出的布雷顿森林体系II框架之于第一个十年，量化宽松和巴塞尔协议III之于第二个十年（全球金融危机后）。

若我们是正确的，则应在未来若干年进行利率交易时考虑这一新框架。

通胀上行可能带动利率水平上升；对大宗商品储备的需求可能会扩大，并自然取代对外汇储备（美国国债和七国集团其他成员国债权）的需求；对美元的需求可能也会下降，因为更多的贸易活动或将采用其他货币进行；结构上，负的交叉货币基差（美元溢价）应会逐渐消失，并可能转变为正的交叉货币基差。

01 “货币的四种价格”的框架

首先，我们探讨的是布雷顿森林体系III框架的细节。

本报告将详细解释Perry Mehrling（波士顿大学帕迪全球研究学院国际政治经济学教授）有关“货币的四种价格”的框架。我们之前在3月7日发布的报告中也使用这一框架，阐述了自1997年以来的每一次重大危机都与其中一样挂钩，或者可以说，这些重大危机亦是货币危机。

在Perry Mehrling的框架下，货币的四种价格形式分别是：

• 面值

• 利率

• 汇率

• 物价

面值（平价）指不同类型货币的一对一价格：对于银行而言，其准备金可以按面值平价兑换成货币；对于所有非银机构而言，在一家银行的存款可以按面值平价兑换成另一家银行的存款；而银行的存款都可以按面值平价兑换成货币。不同形式货币之间的平价使交易得以顺利进行。2008年平价被打破。若当时美联储未及时介入，我们可能无法继续正常交易。

利率指资金的未来价格（明天的钱vs今天的钱）。利率是你在一段时间内放弃使用资金的代价，亦即放弃流动性的代价，具体因贷款对象的不同而有所差异：美国联邦基金利率是美国同业拆借利率，回购利率是相对于抵押品的贷款利率，外汇掉期隐含收益率是涉及两种不同货币互换的贷款利率。

利率取决于交易性质（无担保或有担保）、贷款人的质量和贷款期限。隔夜利率【有效联邦基金利率（EFFR）】始终是锚，与隔夜利率挂钩的掉期曲线【隔夜指数掉期（OIS）曲线】是所有其他利率报价的基准【回购利率的EFFR-SOFR（担保隔夜融资利率）基差和外汇掉期利率的OIS-OIS基差】。

利率围绕借贷产生，借贷关乎资产负债表，资产负债表成本与借贷类型共同决定了基差。利率一般由OIS部分及其之上的基础层组成，即我们经常提及的、也是众所周知的货币市场蛋糕模型（海绵、奶油、海绵、奶油）。短期利率交易者基于OIS曲线（涨跌次数）或事件驱动的OIS基差进行交易，这些事件包括货币市场基金改革、公司税改革等一次性事件，或者2020年3月爆发的新冠肺炎等意外事件。若美联储没有在2020年3月新冠疫情爆发时介入，企业可能无法动用其信贷额度，美国财政部也无法再从市场筹集资金。

汇率指外国货币的价格——美元相对于其他货币的价格，基于浮动汇率制度、固定汇率制度和介于两者之间的汇率制度。1997年，固定汇率制度在几个东南亚国家崩溃。若当时国际货币基金组织没有介入，我们可能会目睹一场银行业危机在纽约发生。

物价指大宗商品价格。大宗商品包括化石燃料、金属、谷物、稀土等，通过大宗商品，可以推测所有物品的价格。大宗商品价格决定了食品、能源及核心商品的通胀水平。过去25年来，物价一直是事后才考虑到的问题。不同于面值、利率（基差）或外汇相关的危机，过去25年没有与物价相关的重大危机。若说有什么问题，那就是持续的低通胀，各国央行尝试通过积极扩表（量化宽松）来解决，但效果并不明显。

目前需要考虑的是，对于像美联储这样的央行（或任何其他主要央行）而言，要监管面值、利率（基差）和汇率这样的名义价格并不难。若发生银行挤兑，平价兑换崩溃，央行便会成为陷入困境的银行的最后贷款人；若抛补利率平价（CIP）被打破，央行便会成为陷入困境的交叉货币对的最后交易商；若外汇汇率发生问题，央行便会成为现货外汇市场的最后交易商，并根据需要实施量化宽松或量化紧缩。

各国央行要监管名义货币价格不难，但要监管实际大宗商品价格难度很大，尤其像目前这样，大宗商品的价格压力来自供给端而非需求端，或者说一场由于对某种特定大宗商品（如俄罗斯大宗商品）需求崩盘导致的供应侧冲击（由于担心未来可能的制裁，市场开始自我监管）。

02 拓展“四价”框架：从名义价格进入实际价格领域

央行擅长抑制需求，而不擅长增加供给。几乎所有东西都离不开能源和大宗商品，而俄罗斯几乎出口所有东西，与1973年的情况有所不同，不仅是油价，几乎所有大宗商品价格大涨。在沉寂了几十年后，与第四种货币价格相关的危机可能会浮现，目前没有与面值、基差和汇率相关的货币价格问题，但物价或将变得非常不稳定，市场正试图为未来的资金价格（隔夜指数掉期）定价，即在战争和制裁产生新的物价机制背景下，预判美联储作为应对可能采取的加息次数以及美国联邦公开市场委员会（FOMC）对最终利率水平（r*）的调控。

一旦离开名义价格领域，进入实际价格领域，情况就会变得更加复杂。我们现在对上述“四价”框架进行拓展：

1. 面值*

2. 利率*（隔夜指数掉期和基差）

3. 汇率*

4. 物价*=大宗商品价格**

5. 外国货物**（以美元计价）

6. 航运**

7. 保护**

加*项目均为名义项目，包括资金价格的四种表现形式、货币领域及货币交易机构领域（交易商、银行和中央银行）。

加**项目均为实际项目——运输大宗商品的基础设施以及大宗商品交易机构领域，包括大宗商品贸易商（交易商）、为大宗商品贸易商提供资金的银行，以及为矿产、油田、管道、船舶、航运路线、海峡等资产提供法律和军事保护的国家外交政策和军事力量。

银行发放贷款并创造存款，贷款用于购买实物资产或金融资产等。在目前的背景下，我们关注的是实物资产，即大宗商品。和其他东西一样，大宗商品的价格由需求和供应决定，而需求和供应总是由银行提供资金支持。

大宗商品交易的实物**层面问题通常是事后才想到的。就像在2008年金融危机爆发前，在平价被打破的情况下，金融管道的问题也是事后才想到的。

我们之前讨论过大宗商品交易的金融管道风险，这里我们将重点讨论实物交易背后真正的管道所面临的一些风险。我们从物价* = 大宗商品价格**出发，将其他三种资金价格与实际项目分别对应起来（见上文）。我们的观点是，为了维持物价稳定，需要在名义和实际领域均实现结构性稳定。当需求得不到资金支持时，就会发生通缩（结构性）；反之，当供应受到战争和其他事件干扰时，就会发生通胀（结构性）。

资金价格的四种表现形式与大宗商品交易在概念上的对应关系如下所示。

外国货物**在概念上对应汇率*。“外国”两字突出地表明了这样一个事实：大宗商品的需求主要来自发达国家，供应主要来自发展中国家。在大宗商品领域，需求方主导着支付方式——美元、石油美元和欧洲美元，若有美元储备，就不会涉及外汇兑换，但是仍存在“外物兑换”，因为是用美元交换外国货物——来自外国的大宗商品。

航运**在概念上对应利率*（隔夜指数掉期和基差）。将外国货物从港口A运到港口B需要时间，在这段时间内，大宗商品贸易商需要租船。他们使用借款来租赁船只以装载外国货物，而相关借款的期限由货物到达目的地所需航行时间决定——资金的时间价值与将外国货物从港口A运到港口B所需的时间相关联。就像借贷拖累资产负债表，租赁船只、装载和运输货物会占用航运能力。

此外，正如有“基准”利率（有效联邦基金利率以及由此产生的隔夜指数掉期曲线）且该基准利率和其他利率之间存在基差一样，不同来源的同类大宗商品【西德克萨斯中质原油（WTI）、布伦特原油和乌拉尔原油】也存在基差；正如收割货币市场基差需要利用资产负债表能力一样，收割大宗商品基差需要利用“航运资产负债表能力”（船舶）。

保护**在概念上对应面值*。提取活期存款时，会预期取到的金额与存入的金额（面值）相同。将外国货物从港口A运到港口B，则会预期卸货数量与装船数量相同。在大多数情况下，用户可以按面值在银行提款；若情况不允许，央行便会介入给予帮助。大宗商品交易商大部分情况下也都可以将外国货物从港口A运到港口B，但当情况不允许时，国家会再次出面干预：不是通过货币手段，而是通过国家的军事力量。央行保护平价兑付，正如军事部门保护航运：外国货物走海上航线，需要通过像霍尔木兹海峡这样的咽喉要道，这里的“面值”（平价兑付）意味着能够自由、安全地完成航行，且不出现不必要的延误。

保护的适用范围更广。不仅仅保护航运，还保护矿产、油田、管道等；除了军事保护，还有法律及外交保护。

如欲了解更多精彩故事，请参考史蒂夫·科尔（Steve Coll）《私人帝国：埃克森美孚和美国力量》（Private Empire: ExxonMobil and American Power，中文版名为“石油即政治：埃克森美孚石油公司与美国权力”）的第21章（“美国中央情报局和海军能否解决问题”），或Javier Blas和Jack Farchy《待价而沽的世界》（The World for Sale）的第一页。

《待价而沽的世界》开篇讲述了传奇石油大亨、维多（Vitol）首席执行官Ian Taylor在北约无人机的保护下，搭乘私人飞机降落在饱受战争蹂躏的利比亚，与叛军展开谈判。Ian Taylor与叛军进行交易，用汽油交换叛军控制的油田所产的原油，因为叛军需要汽油与卡扎菲的部队对战。所有这些麻烦和保护都是为了收割原油裂解价差（crack spread）。

面值*（名义）对应保护**（实际），利率*（名义）对应航运**（实际），资产负债表*（名义）对应船舶**（实际），汇率*（名义）对应外国货物**（实际），物价水平*（名义）对应大宗商品价格**（实际）。

我们需要了解大宗商品交易的细节，因为游戏规则正在不断发生变化，这些规则变化应会影响物价水平、利率水平（隔夜指数掉期）和汇率，最终可能影响隔夜指数掉期基差。

具体而言，外国货物**过去以美元计价（天然气以欧元计价），但目前这些货物的最终供应商（外国）正在按照他们的要求和偏好，改变支付形式：目前俄罗斯向“非友好”国家出口大宗商品时，采用卢布结算而非美元或欧元，沙特阿拉伯也对中国使用人民币购买石油持开放态度。过去只是简单的“我们的货币，你们的问题”，现已变成“我们的大宗商品，你们的问题”。

航运**过去是为了最大限度地缩短大宗商品从生产商流通至消费者手中所需的时间。海上运输时间取决于航线，不同的航线对应不同类型的船舶。以运输石油为例，三种主要船型为超大型油轮（VLCC）、苏伊士型油轮（Suezmax）和阿芙拉型油轮（Aframax）。超大型油轮可以运载200万桶原油，适用于长途航行，全球约有800艘。苏伊士型油轮指能够在满载的情况下通过苏伊士运河的油轮，可以长途运载100万桶原油，全球约有700艘。相比之下，阿芙拉型油轮则以“速度”见长，可以短途运载60万桶原油，全球约有600艘。

在石油流动（尤其是俄罗斯石油流动）中断时，了解所有这些细节具有重要意义。若交易短期利率并关心货币基金改革，交易者也要关注“石油流动改革”（改革的原因是制裁而不是美国证券交易委员会的规则）。

超大型油轮和银行的最低合意准备金水平是相互关联的，详情如下。

俄罗斯石油（乌拉尔原油）在波罗奈斯克港或鲁戈港被装上阿芙拉型油轮，经短途航线运往汉堡和鹿特丹。但是，假设欧洲国家抵制俄罗斯石油，俄罗斯可能将被迫通过较为低效的航运线路向其他国家运输石油。石油必须被开采，但油田作业不宜断断续续，而且也没有新管道通往其他国家。虽然存储设施的容量暂时可以满足俄罗斯的过剩产量，但当存储设施装满后，便不得不转移过剩石油。若无管道，便只能通过船舶，情况因此而变得复杂：使用阿芙拉型油轮长途运输原油是不经济的。

随着廉价的俄罗斯石油被转运到其他国家，这些国家将减少购买中东石油，那么，中东石油将不得不运往欧洲，这同样是以牺牲运输效率为代价的。

苏伊士型油轮可以满载石油通过苏伊士运河，因此得名。超大型油轮则不能，因为它们比苏伊士型油轮多运载100万桶石油，因此船体更重、吃水更深，苏伊士运河对其而言不够深。

但埃及的工程师们想出了一个解决办法：先通过管道将超大型油轮上的石油导入运河沿线的存储设施中，待油轮通过运河后再将石油泵回船上。先减轻苏伊士运河上的超大型油轮的负载，再重新装载，和前文提到的利用阿芙拉型油轮进行波罗的海原油过驳作业一样，需要时间。时间就是金钱，贷款越多，期限越长，意味着由于大宗商品交易商的融资需求扩大，随着时间的推移，银行自身的流动性需求也将开始上升。这种情况虽然不是近在眼前，却也无可避免。

这既对融资市场有影响，也与融资市场有相似之处。正如上面的例子所示，石油运输需要资金支撑4个月而不是2周，随着油价上涨，使用超大型油轮运输将会需要更多资金，这意味着名义贷款增加，贷款期限延长。

直觉告诉我们，随着大宗商品价格波动上行推高大宗商品领域的信贷需求，银行的最低合意准备金水平也将上升，银行满足大宗商品信贷需求的意愿和能力将会减弱。2019年，由于银行需要满足最低合意准备金水平要求，停止拆借准备金，隔夜回购利率大涨。2022年，随着银行的最低合意准备金水平要求上升而非下降，量化紧缩可能很快便会开始，因此，面向大宗商品交易商的定期信贷可能会枯竭。历史不会重演，但总会惊人地相似。

银行目前拥有大量的超额准备金，因此应能够向大宗商品交易商提供更多贷款，用于运输成本上升、价格波动加剧的货物，而融资压力指标（Libor和交叉货币基差）的溢出效应暂时可能不会显现，但不会一直如此。由于大宗商品和贸易融资需求也在扩大，银行的最低合意准备金水平正在走高，这在量化紧缩前夕不利于银行对于美国国债的需求。

此外，超大型油轮短缺应会给短期利率交易者敲响警钟，因为缺少超大型油轮运输石油（以及缺少其他类型船舶运输其他东西），相当于现实中金融系统中全球系统重要性银行年底所受的约束。

撰写这份报告的目的之一是强调（名义）货币世界及其四种价格形式与（实际）大宗商品世界之间的相似之处，正如全球系统重要性银行年底所受的约束干扰资金的自由流动一样，战争时期有限的超大型油轮可能会阻碍大宗商品的自由流动——船舶短缺时，大宗商品的价格会像外汇远期点数那样攀升吗？

我们无法量化宽松石油（=准备金）或超大型油轮（=资产负债表）。

但这恰是我们需要的，而且这额外的80艘超大型油轮还只是为了运输一种产品。俄罗斯出口所有你能想到的主要大宗商品，因此其他产品也会遇到同样的问题，与运输湿货相对的干货运输船也是如此。局面可能会变得非常混乱。

我们往往认为保护**是理所当然的，就像我们认为货币、存款和货币基金份额总是可以平价互换一样。油轮走海上航线需通过海峡，海峡应该时刻开放，海上航线应该畅通无阻，不受国家或海盗的阻碍。

小麦和石油相互关联。埃及曾是乌克兰小麦的进口大国。若苏伊士运河的石油运量显著增长，埃及便可能考虑引入自己的全球系统重要性银行附加资本要求，即提高苏伊士运河的通行费，以便为国库筹集更多资金，这样埃及政府就可以在小麦市场上购买更多小麦来养活本国国民。

船只变贵，货物变贵，过境费变贵，运输路线变长，海盗风险上升，保险费用增加，货物的价格波动增大，要求追加的保证金增多，银行定期信贷需求扩大……这可真是量化紧缩的完美时刻。

不要误会——我们需要收紧金融环境，但当前应当考虑的是，如何通过更好的量化紧缩将对准备金的负面影响降至最低，同时尽可能地延长债券市场的久期，以便纠正这样一种错误认知：在制裁俄罗斯的同时，将西方国家因此而面临的金融和物价稳定风险降到最低。在制定对俄制裁措施时，海外资产控制办公室（OFAC）是否与美联储和金融稳定监督委员会（FSOC）进行了协作呢？

Perry  Mehrling的资金价格的四种表现形式与大宗商品交易四大支柱之间的联系：美元*用于购买大宗商品**，美联储和非国有银行（全球系统重要性银行）监管大宗商品交易的面值、利率（和基差）和汇率，而主权国家则在法律和军事层面监管大宗商品交易，保障航运公司和大宗商品贸易商的正常运作。

中央银行和其他银行一直在合作，金钱没有敌人。

主权国家有时合作，有时不合作。

在全球化过程中，主权国家没有敌人，但在去全球化阶段，合作可能变为不合作。

03 布雷顿森林体系III的新“三位一体”

现在让我们简化上述“四价四柱”框架。

1. 稳定*（金融稳定，替代“平价”）

2. 时间*（货币的时间价值，替代“利率”）

3. 交易*（卖出一种货币，购入另一种货币，替代“外汇兑换”）

4. 稳定（价格稳定，即物价 = 大宗商品价格）

5. 交易**（出售大宗商品，获得美元；西方国家支付给东方/OPEC国家）

6. 时间**（运输所需的时间，运输也需要钱）

7. 稳定**（地缘政治稳定，由美国主导的单极世界背书）

因此，物价水平靠健康、运转良好的银行体系支撑（需求需要信贷；若没有信贷，就没有需求，物价就会下跌），另外也需要一个健康、运转良好的大环境，其中包括高效、开放的海上航线（需求需要大宗商品，若没有大宗商品，物价就会快速上涨）。

若银行系统出现问题，OIS-OIS基差扩大，则信贷成本上升，削弱需求；若大宗商品交易系统出现问题，则大宗商品价格上涨，这也会削弱需求。

但前者是名义（信贷）冲击，由此形成的物价要低得多，后者则是实际（贸易）冲击，由此形成的物价要高得多。无论出现哪种情况，实际增长都会放缓，但在前一种情况下，名义活动下降的速度快于物价下降的速度，而在后一种情况下，物价上涨的速度快于名义活动，造成滞胀。

若Ray Dalio（桥水基金创始人）关于滞胀的说法是正确的，那么他的意思一定是来自大宗商品交易四大支柱的价格信号将主导来自四种资金价格的信号。各国央行正面临着一项非常艰巨的任务，央行可以操控四种资金价格，通过名义信贷渠道削弱/刺激需求，但对大宗商品无能为力。银行可以印钱，但不能印石油、钢铁或小麦，也无法印超大型油轮或其他类型的船舶，即使用3D打印机也无济于事。接下来，让我们把简化的框架看成一种“折纸”：在上述框架下，物价稳定居中，金融稳定和地缘政治稳定分列两极。

三点构成一个三角形（见图表1）。

图表1：物价稳定是金融稳定和地缘政治稳定的产物

数据来源：瑞信

左侧和上方顶点之间对应交易和时间的概念，分别指货币交易和贷款；右侧和上方顶点之间也对应交易和时间的概念，分别指大宗商品贸易和航运。下方两点之间表示单极世界的货币体系：布雷顿森林体系II；在该体系下，银行创造欧洲美元，OPEC国家和中国使用欧洲美元购买美国国债。

现在我们有两个三角形，而不是一个（见图表2）。

图表2：地缘政治不稳定引发物价不稳定和金融不稳定

数据来源：瑞信

左边的三角形和上文中的一样，右边的三角形在概念上与左边相对，但锚定货币从欧洲美元（eurodollars）变成了欧洲人民币（eurorenminbi）。我们可以看出二者互为镜像，两个三角形共用一个顶点（地缘政治），这是因为第二个三角形是由于地缘政治冲突而脱胎于第一个三角形。

第二个三角形的上顶点也通过交易和时间概念与其他两个顶点相连。左顶点和上顶点通过大宗商品交易和时间的概念相连，右顶点和上顶点则通过货币交易和借贷的概念相连。但在这里，跟其他货币对应的是人民币，而不是美元。下面两个顶点之间是新世界秩序下的货币体系：布雷顿森林体系III，在该体系下，银行创造欧洲人民币，积累欧洲人民币余额以购买中国国债（这不可避免，但不会立即出现）、黄金等外部货币（而非七国集团的内部货币）以及大宗商品储备（而非外汇储备）。

大宗商品储备将是布雷顿森林体系III必不可少的组成部分。历史上，赢得战争的一方总是拥有更多的粮食和能源——以前是为马匹和士兵提供食物，现在则是为士兵提供食物，为坦克和飞机提供燃料。美国农业部估算，中国拥有全球50%的小麦储备和70%的玉米储备，而美国仅分别占6%和12%。这会影响食品价格，而超大型油轮和石油贸易之间的相互作用则会影响能源价格。

因此，这两个三角形的共存将对东西方的通胀进程产生不同的影响。这个问题很严重：布雷顿森林体系II引发通缩【全球化、开放贸易、准时制供应链，单一供应链（富士康）而非多条供应链】，布雷顿森林体系III则可能引发通胀（去全球化、自给自足、囤积大宗商品以防万一、多条供应链，增加军事开支以保护剩下的海上贸易）。

帝国兴衰起伏。货币升贬涨落。战争有赢家也有输家。

惠灵顿击败拿破仑时，交易是购买金边债券。我不是地缘政治专家，而是利率策略分析师，我认为通胀和利率水平以及美联储资产负债表的规模，都将取决于此次冲突结束后形成的稳态。“3”是一个神奇的数字：

四种资金价格通过巴塞尔协议III进行管理，央行是最后交易商。

大宗商品交易的四大支柱由战争塑造，希望不是第三次世界大战。

新的世界秩序将催生新的货币体系，即布雷顿森林体系III。

保罗·沃尔克（美联储前主席）很幸运，他“只”需要阻止通胀，当时的单极世界秩序和欧洲美元崛起为他提供了支持。左侧的三角形为他提供支持，而市场所热衷探讨的是“不可能三角”（即货币政策独立性、汇率稳定和资本账户开放），但那是“我们的货币，你们的问题”。鲍威尔则发现自己内心深处的沃尔克不足以打败今天的通胀。他需要强有力的援助——一个强者来收拾其他强者制造的（通胀）烂摊子？

布雷顿森林体系III的新“三位一体”，将围绕“我们的大宗商品，你们的问题”展开——俄罗斯大宗商品可能会给欧盟甚至整个七国集团带来通胀问题。

本文来自微信公众号：新财富 （ID：newfortune），作者：Zoltan Pozsar