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2022-05-02 08:52
下游赚钱,才是真正的市场繁荣

本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋,原文标题:《我有一计,可让股市重回4000点》,题图来自:视觉中国


钱跟钱是不一样的


周五的晚上,在研究“宁王”那份爆雷的一季报时,我忽然领悟到今年下跌的原因,也同时想到一条让股指再创新高的“妙计”。


此前,主流券商对宁德时代一季度的盈利预期是50亿,结果出来是15亿,主要原因是材料涨价,也就是差的这35亿,被上游赚走了,年化下来就是140亿。


问题在于,“宁王”的估值是60倍,上游才15倍,相差45倍,相当于减少了总市值6300亿,折合成上证指数,就是减少了20个点,考虑到上游的钱主要是国外的矿山赚走了,还有一些非A股上市公司,实际损失的市值还要更大。


再看中远海控,影响就大了。


中远海控去年900亿利润,市场只给2100亿市值,这些利润都是从下游各行各业收上来的,如果“还”给下游,按A股扣除银行和亏损企业后的平均25倍PE,可以增加市值2.25万亿,而中远海控则打回到2020年的500亿市值,只减少1600亿,相当于整个市场凭空减少了2.09万亿市值,折合成指数,相当于上证多跌了50多点。


今年全球大通胀,几乎所有的产业链利润都向上游走:


硅料企业15倍,工业硅才10倍,下游电池片、组件企业都是30~40倍,利润向上游走,行业总市值自然往下掉。


晶圆制造本来都是按PB给估值,利润再高,市值也涨不了多少,但下游都是高估值的环节,低估值IDM的利润比高估值的fabless企业利润增速更好,半导体的总市值也要往下掉。


当然,A股最大的“坑”还不是这些大宗周期行业,而是银行。


如果把银行的利润给制造业


去年所有上市银行的利润约为2万亿,其中对公业务收入占一半以上,利润占比更高。


与此数据验证的是,去年A股所有上市公司财务费用中的利息支出为0.8万亿,考虑到上市银行的收入占了银行业的绝大部分,可以认为,这2万亿利润中,有8000亿是从上市公司那里拿到的。


开个脑洞,假设银行不赚上市公司的钱,利息全额返还,那会怎样呢?


按A股扣除银行和亏损后的平均市盈率25倍,这0.8万亿利润可增加20万亿市值,而银行按平均0.7倍PB计算,仅减少不到0.6万亿市值,市值从80.5万亿增长到100万亿,指数可从3050点涨到3800点。


脑洞再开大一点,如果把非房地产产业链(因为房地产开发的估值比上游还便宜,不如留在上游)的上游行业石油炼化(约2500亿利润)、煤炭开采(1500亿利润)、远洋航运(1000亿利润),还有部分钢铁有色等金属的利润(按一半算1000亿利润),共约0.6万亿,全部转移至下游,就算三分之二归上市公司,即0.4万亿,对市值的影响是什么?


增长的市值:按25倍PE算,为10万亿市值;减少的市值:按这几个行业平均1倍PB,减少0.4万亿,最后结果:总市值再增长9.6万亿,指数就到了4150点。


只要改变一下利润分配的环节,指数就可以增加30%,这么算,去年的最高就是4800点,离历史高点仅一步之遥。


最后,以上纯属假日封控在家里没事做,开个玩笑,这些行业如果长期没有利润,市值也要归零了。


但这也不是一个玩笑,从这个利润在产业链内部分配的视角,我们还可以看到更多股市有意思的现象。


利润分配与市值变化


在给定的GDP增速和利润总额下,不考虑出口和进口,利润总额总是在国民经济产业部门的各个环节之内分配,但这些环节是否是上市公司,以及估值并不相同,将会导致股市总市值(即股指)的变化。


先看上市公司与非上市公司之间的利润分配:


在经济快速增长期,市场机会俯拾皆是,通常小企业和风险偏好更高的企业,凭借灵活的机制在利润分配上更占优,而2006年大牛市以前上市的A股公司,大多是为国企脱困,导致了在利润分配上的劣势,自然A股无法体现当时的经济快速发展期。


再看产业链不同环节的上市公司之间的分配:


低估值行业,主要分布于上游原材料、中游一般制造业、少数低增速消费行业和金融业;高估值行业(按PE为标准)主要分布于中游高端制造业、下游消费和部分服务业。


2014到15年的大牛市,除了杠杆的原因,更是行业利润从低估值的上游向高估值的下游转移造成的。


一方面,2011~2013年期间,上游亏得一塌糊涂,而这些行业都是2007年大牛市和2009年小牛市的主力,其过高市值在2010~2013年已极度萎缩,而中下游高估值的行业,不但利润增长,数量占比也在增加,不但有新上市企业,更有通过资产重组从传统行业变成新兴产业的,同样的利润,估值翻一番只是个起点。


资本总是从低估值的行业流向高估值的行业,所以A股历次放开再融资和鼓励资产重组的高潮,总是伴随着“估值牛市”,比如1999~2000年互联网泡沫,2005~2007年股权分置改革,2014~2015年移动互联网,2019~2021年再融资松绑和双碳革命,都是传统低估值企业注入资产,变成新兴高估值企业。


还有,大的产业趋势刚刚起来时,往往吸引大量资本进入,企业却只能从产业链中转移少量甚至没有利润,但只要它被市场认同,就得到极高的估值,这种大的产业趋势也容易增加市值,甚至创造牛市。


如果一个国家的科技创新活跃,资本不断从一个新兴领域进入另一个新兴领域,就能不断创造新的市值,这也是美国近十几年科技股牛市的重要原因。


此外,还有一些利润分配导致市值变化的现象:低估值行业中,国企的比重更大,高估值行业中,民企的比重更大。而一季度规模以上工业中,国有控股企业利润同比增长19.5%。


再看稳增长的基建,产业链从头到尾都是低估值,所以市场都希望国家搞估值高的新基建,可新基建解决不了就业,成不了主角。好在基建产业链靠政府举债,政府消费,不从其他产业转移利润,完全是市值增量,所以在熊市中还是有稳定指数的托底作用的。


上述分析都是基于国内产业链,而进出口业务是在全球产业链上进行利润分配,利润在上下游的变化,则意味着纯粹的市值增加或减少。


我国第一大进口商品是矿产石油,都是今年利润全球转移的目的地,A股是市值净损失,前面只算了转移到了国内的0.4万亿市值,实际上,石油和金属产业链的最上游都在国外,A股损失的市值,远不及0.4万亿。


可能有投资者会说,为什么宁德时代可以拿60倍PE,而上游就只有15倍,为什么银行、钢铁只能用PB估值,难道银行赚的钱是“假钱”吗?这难道不是不合理的估值方法造成的问题吗?


要理解这个问题,还是要回到“这些行业分别赚的是什么钱”这个本质的问题上,更进一步地理解利润在产业链上进行分配的原因。


有些行业赚的确实是假钱


关于为什么不同行业的估值差异会如此巨大,经典的“自由现金流贴现”的解释是:


上游资源行业和银行业由于商业模式的缺陷,盈利能力的不确定性较强,未来可看到的自由现金流的久期较短,所以这些银行的估值更低;而下游则相反。


宁德时代的董事长在业绩沟通会上,解释利润下降的原因时说:


“昨天的碳酸锂和今天的碳酸锂,没有什么技术突破,昨天卖35万,今天卖50万,这里面就有投机倒把的因素在。……公司是颠覆者,因为公司还有钠电池,……电池这个行业,动力电池、储能电池、电动化、智能化的应用领域,这里面的投资方向不确定,很需要掌握技术趋势,这是公司区别于别人的地方,知道什么方向是好的。等稳定下来,就没有意思了,公司的优势就是研发能力特别强。”


虽然有夸大之辞,但还是说出了一些上下游赚钱的区别,下游靠的是技术、品牌、管理、规模、渠道等等,需要长期积累,一旦形成竞争力,可持续性较强,而上游赚的是周期导致的涨价的钱,靠的是资源垄断。


估值的差异,还可以从宏观的角度分析:


2022年一季度实际GDP同比增长4.8%,名义GDP增速为8.4%,两者的区别在于,实际GDP按不变价格计算,4.8%是纯属的量增,而名义GDP包括了涨价的因素,即,其中3.6%是通胀。


上市公司的营收和利润,体现的是名义GDP,同时包括量增和通胀,涨价的那一部分基本被上游拿走了——所以从某种意义上说,上游确实赚的是“假钱”,是通胀的钱。


作为投资者,你更愿意给通胀带来的利润以更高的估值,还是量增的利润以更高的估值呢?答案是不言而喻的。


再看银行,信用膨胀才是一切通胀的根源,息差收入本质是赚通胀的钱;同时还是一种高风险的利润,因为需要通过极高的杠杆率来实现,所以给的估值比资源行业更低。


上下游的差异,还体现在对国民经济的作用上:


为什么国家要求几大电信企业降费?正是电信资费的下降,培养了一代移动互联网用户,让中国在互联网这个至关重要的产业上,成为全球唯一能与美国竞争的国家。


反之,当国民经济的利润分配从下游往上游转移时,往“家里有矿”的公司走,往资源垄断型公司走,而不是往技术、管理、品牌的方向走时,意味着最代表综合竞争力的那一部分经济部门的不景气,意味着经济的不确定性增强,投资者的风险偏好下降,股市自然会跌。


当然,利润分配的前提是要有利润,“总蛋糕”才是最重要的,而创造这个“总蛋糕”的,是消费。


消费是所有问题的问题


前面的内容可以用一句话总结上半年的走势:


有利润的,市场不给估值,能给高估值的,又没有利润,所以通胀到了后期,股市总要跌一下。


但能不能爬起来,就要看消费了。


所有的通胀最终都需要通过居民的消费行为来承接,这是利润最惊险的一跃,也是消费类企业可以给相对较高估值的原因。


所以从宏观的角度看,能够被居民消化的通胀,就叫繁荣,无法被居民消化的通胀,就叫滞涨。


繁荣就是产业链较高的总利润在上下游平均分配,实现市值“共同富裕”,比如2005~2007年的大牛市;而“滞涨”就是较少的利润集中到估值较低的上游,导致总市值的下降,结果就是熊市。


所以,消费能不能起来,消化这一轮通胀,是下半年股市的决定性因素。


消费对应两件事,一个是收入,就是有没有钱,一个是消费倾向,就是敢不敢花钱,疫情对两者的影响都很大,而且持续两年后,很可能造成长期消费倾向的下降。


所以即使不考虑疫情的因素,国内的消费也很难指望。


更大的可能是出口对应的海外消费,过去一年多繁荣,才是支持A股到今年才跌的重要原因。但海外消费只能增加A股制造业的市值,而无法给消费行业增加市值,弱市格局难以改变。


反之到了下半年,如果欧美经济走向衰退,同时通胀没有缓解(因为是供给侧因素造成的),那股市可能就不太乐观了。


本文来自微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),作者:人神共奋

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