下游赚钱，才是真正的市场繁荣

本文来自微信公众号：思想钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋，原文标题：《我有一计，可让股市重回4000点》，题图来自：视觉中国

钱跟钱是不一样的

周五的晚上，在研究“宁王”那份爆雷的一季报时，我忽然领悟到今年下跌的原因，也同时想到一条让股指再创新高的“妙计”。

此前，主流券商对宁德时代一季度的盈利预期是50亿，结果出来是15亿，主要原因是材料涨价，也就是差的这35亿，被上游赚走了，年化下来就是140亿。

问题在于，“宁王”的估值是60倍，上游才15倍，相差45倍，相当于减少了总市值6300亿，折合成上证指数，就是减少了20个点，考虑到上游的钱主要是国外的矿山赚走了，还有一些非A股上市公司，实际损失的市值还要更大。

再看中远海控，影响就大了。

中远海控去年900亿利润，市场只给2100亿市值，这些利润都是从下游各行各业收上来的，如果“还”给下游，按A股扣除银行和亏损企业后的平均25倍PE，可以增加市值2.25万亿，而中远海控则打回到2020年的500亿市值，只减少1600亿，相当于整个市场凭空减少了2.09万亿市值，折合成指数，相当于上证多跌了50多点。

今年全球大通胀，几乎所有的产业链利润都向上游走：

硅料企业15倍，工业硅才10倍，下游电池片、组件企业都是30~40倍，利润向上游走，行业总市值自然往下掉。

晶圆制造本来都是按PB给估值，利润再高，市值也涨不了多少，但下游都是高估值的环节，低估值IDM的利润比高估值的fabless企业利润增速更好，半导体的总市值也要往下掉。

当然，A股最大的“坑”还不是这些大宗周期行业，而是银行。

如果把银行的利润给制造业

去年所有上市银行的利润约为2万亿，其中对公业务收入占一半以上，利润占比更高。

与此数据验证的是，去年A股所有上市公司财务费用中的利息支出为0.8万亿，考虑到上市银行的收入占了银行业的绝大部分，可以认为，这2万亿利润中，有8000亿是从上市公司那里拿到的。

开个脑洞，假设银行不赚上市公司的钱，利息全额返还，那会怎样呢？

按A股扣除银行和亏损后的平均市盈率25倍，这0.8万亿利润可增加20万亿市值，而银行按平均0.7倍PB计算，仅减少不到0.6万亿市值，市值从80.5万亿增长到100万亿，指数可从3050点涨到3800点。

脑洞再开大一点，如果把非房地产产业链（因为房地产开发的估值比上游还便宜，不如留在上游）的上游行业石油炼化（约2500亿利润）、煤炭开采（1500亿利润）、远洋航运（1000亿利润），还有部分钢铁有色等金属的利润（按一半算1000亿利润），共约0.6万亿，全部转移至下游，就算三分之二归上市公司，即0.4万亿，对市值的影响是什么？

增长的市值：按25倍PE算，为10万亿市值；减少的市值：按这几个行业平均1倍PB，减少0.4万亿，最后结果：总市值再增长9.6万亿，指数就到了4150点。

只要改变一下利润分配的环节，指数就可以增加30%，这么算，去年的最高就是4800点，离历史高点仅一步之遥。

最后，以上纯属假日封控在家里没事做，开个玩笑，这些行业如果长期没有利润，市值也要归零了。

但这也不是一个玩笑，从这个利润在产业链内部分配的视角，我们还可以看到更多股市有意思的现象。

利润分配与市值变化

在给定的GDP增速和利润总额下，不考虑出口和进口，利润总额总是在国民经济产业部门的各个环节之内分配，但这些环节是否是上市公司，以及估值并不相同，将会导致股市总市值（即股指）的变化。

先看上市公司与非上市公司之间的利润分配：

在经济快速增长期，市场机会俯拾皆是，通常小企业和风险偏好更高的企业，凭借灵活的机制在利润分配上更占优，而2006年大牛市以前上市的A股公司，大多是为国企脱困，导致了在利润分配上的劣势，自然A股无法体现当时的经济快速发展期。

再看产业链不同环节的上市公司之间的分配：

低估值行业，主要分布于上游原材料、中游一般制造业、少数低增速消费行业和金融业；高估值行业（按PE为标准）主要分布于中游高端制造业、下游消费和部分服务业。

2014到15年的大牛市，除了杠杆的原因，更是行业利润从低估值的上游向高估值的下游转移造成的。

一方面，2011~2013年期间，上游亏得一塌糊涂，而这些行业都是2007年大牛市和2009年小牛市的主力，其过高市值在2010~2013年已极度萎缩，而中下游高估值的行业，不但利润增长，数量占比也在增加，不但有新上市企业，更有通过资产重组从传统行业变成新兴产业的，同样的利润，估值翻一番只是个起点。

资本总是从低估值的行业流向高估值的行业，所以A股历次放开再融资和鼓励资产重组的高潮，总是伴随着“估值牛市”，比如1999~2000年互联网泡沫，2005~2007年股权分置改革，2014~2015年移动互联网，2019~2021年再融资松绑和双碳革命，都是传统低估值企业注入资产，变成新兴高估值企业。

还有，大的产业趋势刚刚起来时，往往吸引大量资本进入，企业却只能从产业链中转移少量甚至没有利润，但只要它被市场认同，就得到极高的估值，这种大的产业趋势也容易增加市值，甚至创造牛市。

如果一个国家的科技创新活跃，资本不断从一个新兴领域进入另一个新兴领域，就能不断创造新的市值，这也是美国近十几年科技股牛市的重要原因。

此外，还有一些利润分配导致市值变化的现象：低估值行业中，国企的比重更大，高估值行业中，民企的比重更大。而一季度规模以上工业中，国有控股企业利润同比增长19.5%。

再看稳增长的基建，产业链从头到尾都是低估值，所以市场都希望国家搞估值高的新基建，可新基建解决不了就业，成不了主角。好在基建产业链靠政府举债，政府消费，不从其他产业转移利润，完全是市值增量，所以在熊市中还是有稳定指数的托底作用的。

上述分析都是基于国内产业链，而进出口业务是在全球产业链上进行利润分配，利润在上下游的变化，则意味着纯粹的市值增加或减少。

我国第一大进口商品是矿产石油，都是今年利润全球转移的目的地，A股是市值净损失，前面只算了转移到了国内的0.4万亿市值，实际上，石油和金属产业链的最上游都在国外，A股损失的市值，远不及0.4万亿。

可能有投资者会说，为什么宁德时代可以拿60倍PE，而上游就只有15倍，为什么银行、钢铁只能用PB估值，难道银行赚的钱是“假钱”吗？这难道不是不合理的估值方法造成的问题吗？

要理解这个问题，还是要回到“这些行业分别赚的是什么钱”这个本质的问题上，更进一步地理解利润在产业链上进行分配的原因。

有些行业赚的确实是假钱

关于为什么不同行业的估值差异会如此巨大，经典的“自由现金流贴现”的解释是：

上游资源行业和银行业由于商业模式的缺陷，盈利能力的不确定性较强，未来可看到的自由现金流的久期较短，所以这些银行的估值更低；而下游则相反。

宁德时代的董事长在业绩沟通会上，解释利润下降的原因时说：

“昨天的碳酸锂和今天的碳酸锂，没有什么技术突破，昨天卖35万，今天卖50万，这里面就有投机倒把的因素在。……公司是颠覆者，因为公司还有钠电池，……电池这个行业，动力电池、储能电池、电动化、智能化的应用领域，这里面的投资方向不确定，很需要掌握技术趋势，这是公司区别于别人的地方，知道什么方向是好的。等稳定下来，就没有意思了，公司的优势就是研发能力特别强。”

虽然有夸大之辞，但还是说出了一些上下游赚钱的区别，下游靠的是技术、品牌、管理、规模、渠道等等，需要长期积累，一旦形成竞争力，可持续性较强，而上游赚的是周期导致的涨价的钱，靠的是资源垄断。

估值的差异，还可以从宏观的角度分析：

2022年一季度实际GDP同比增长4.8%，名义GDP增速为8.4%，两者的区别在于，实际GDP按不变价格计算，4.8%是纯属的量增，而名义GDP包括了涨价的因素，即，其中3.6%是通胀。

上市公司的营收和利润，体现的是名义GDP，同时包括量增和通胀，涨价的那一部分基本被上游拿走了——所以从某种意义上说，上游确实赚的是“假钱”，是通胀的钱。

作为投资者，你更愿意给通胀带来的利润以更高的估值，还是量增的利润以更高的估值呢？答案是不言而喻的。

再看银行，信用膨胀才是一切通胀的根源，息差收入本质是赚通胀的钱；同时还是一种高风险的利润，因为需要通过极高的杠杆率来实现，所以给的估值比资源行业更低。

上下游的差异，还体现在对国民经济的作用上：

为什么国家要求几大电信企业降费？正是电信资费的下降，培养了一代移动互联网用户，让中国在互联网这个至关重要的产业上，成为全球唯一能与美国竞争的国家。

反之，当国民经济的利润分配从下游往上游转移时，往“家里有矿”的公司走，往资源垄断型公司走，而不是往技术、管理、品牌的方向走时，意味着最代表综合竞争力的那一部分经济部门的不景气，意味着经济的不确定性增强，投资者的风险偏好下降，股市自然会跌。

当然，利润分配的前提是要有利润，“总蛋糕”才是最重要的，而创造这个“总蛋糕”的，是消费。

消费是所有问题的问题

前面的内容可以用一句话总结上半年的走势：

有利润的，市场不给估值，能给高估值的，又没有利润，所以通胀到了后期，股市总要跌一下。

但能不能爬起来，就要看消费了。

所有的通胀最终都需要通过居民的消费行为来承接，这是利润最惊险的一跃，也是消费类企业可以给相对较高估值的原因。

所以从宏观的角度看，能够被居民消化的通胀，就叫繁荣，无法被居民消化的通胀，就叫滞涨。

繁荣就是产业链较高的总利润在上下游平均分配，实现市值“共同富裕”，比如2005~2007年的大牛市；而“滞涨”就是较少的利润集中到估值较低的上游，导致总市值的下降，结果就是熊市。

所以，消费能不能起来，消化这一轮通胀，是下半年股市的决定性因素。

消费对应两件事，一个是收入，就是有没有钱，一个是消费倾向，就是敢不敢花钱，疫情对两者的影响都很大，而且持续两年后，很可能造成长期消费倾向的下降。

所以即使不考虑疫情的因素，国内的消费也很难指望。

更大的可能是出口对应的海外消费，过去一年多繁荣，才是支持A股到今年才跌的重要原因。但海外消费只能增加A股制造业的市值，而无法给消费行业增加市值，弱市格局难以改变。

反之到了下半年，如果欧美经济走向衰退，同时通胀没有缓解（因为是供给侧因素造成的），那股市可能就不太乐观了。

本文来自微信公众号：思想钢印（ID：sxgy9999），作者：人神共奋