本文来自微信公众号：睿角随笔（ID：eric_notes），作者：ERIC G，题图来源：《赌神》剧照截图

最近A股反复探底，新股接连破发，悲观情绪弥漫资本市场。

二级市场的不景气，让很多媒体开始质疑Pre-IPO投资的合理性，甚至有媒体妄言科创板股价已经跌破Pre-IPO价格。Pre-IPO好像成了大家避之不及的必亏生意。

但是并没有哪篇文章列出足够翔实的数据。单凭几个博人眼球的特例，就意图得出普适结论，进而全盘肯定或否定Pre-IPO投资，这不是做媒体该有的态度。

那么，真实情况到底如何，又是否能对未来投资有所启发？

让数据说话。

本文对Pre-IPO投资的定义：于公司申报材料前24个月内进行的最后一轮投资。（两种投资除外，自动顺延前一轮为Pre-IPO投资：1.战略投资者除外，因其投资目标不只为财务回报，且需上市后锁三年；2.申报材料前6个月内受让实控人股权的投资除外，因其违背Pre-IPO短平快的投资初衷，需上市后锁三年，投资期会达到5年甚至更多。）

本文对投资样本的选择：2022年初至2022.5.6在科创板IPO，且已交易超过15个交易日的上市公司。（经过15个交易日的多空博弈，在一定程度上修正了不合理的发行价。）

符合这两个条件的样本公司共25家。

按照回报倍数从高到低排列，借鉴红涨绿跌的原则：5倍以上为深红色，2倍~5倍为浅红色，1倍~2倍为灰白色，1倍以下（即亏损）为绿色。

价格数据：选取2022/4/26收盘价作为退出价格。（2022/4/26为A股近期下跌趋势转折点，利空压力得到极大释放，多数股票价格在此之后开始翻转。大多数投资距离解禁期还剩1年左右，考虑今年实际情况，因业绩暴增导致股价大涨的概率有限。反而还要面临科创板估值逻辑重构的挑战。该日股价大概率不是最终退出价格，但是相对更理性安全。股市走势见仁见智，对未来价格较乐观的朋友，可以将上表视同为对Pre-IPO投资进行一次压力测试。）

Pre-IPO轮数据资料摘自招股说明书。市盈率=Pre-IPO轮估值/投资当年扣非净利润。

预期投资业绩：回报倍数=退出价格/入股价格；投资期=（解禁日-入股日）/365+0.5（+0.5主要是考虑目前科创板退出不通畅，平均增加0.5年退出期。投资期低于3.5年的4家是因为申报日期在锁定新规颁布之前，仅需上市后锁1年。）

一、整体看，大概率还能挣钱，但是不太挣钱

• 差的：回报倍数＜1（即亏损）的投资只有5家，占比20%，回报倍数＜0.7（严重亏损）的只有2家，占比10%。

• 好的：回报倍数＞2的投资有9家，回报倍数＞5的投资只有3家。

• 中位数：回报倍数是1.6倍，IRR是14%。

不熟悉基金的朋友可能会觉得中位数IRR年化14%以上已经很高了，其实不然。对于同时投资多个项目的基金而言，还有大量难以退出的项目会大幅拉低整体回报率。

换句话说，回报倍数达到1.6倍，意味着一只基金中62.5%的资金通过这次IPO退出，基金才够回本，仅仅是回本。而62.5%的IPO率有多难，即使是“伪”注册制的今天，也是大多数基金达不到的水平。

那是否意味着可以全盘否定Pre-IPO投资？

也不对。毕竟Pre-IPO轮后退出的确定性更高，一旦退出，亏损的概率很低（剔除创新药公司后只有2家，且均在0.9倍以上）。是否进行Pre-IPO投资，更取决于基金的整体策略和组合现状。

纯Pre-IPO策略的基金回报率会受到考验，搭配其他策略方能体现其优势。以前的Pre-IPO投资是追求高确定的可观回报，现在的Pre-IPO投资则更像是基金压舱石，消化规模，稳定收益。

因为上表中的投资几乎全部发生在2020年，这时候的一级市场估值水平尚没有达到2021年后的疯狂程度。可以预见2021年后的Pre-IPO项目退出回报之惨烈，我未来会持续关注。

那如何提高Pre-IPO投资的回报率？以下试图从行业和估值方面找到一些规律。

二、选对行业就等于成功了一半？

半导体行业共9家，投资回报全部位于前50%，而且前6名全部都是半导体行业。

其余3家虽然位于前50%，但回报远低于前6名。

这3家有一个共同特点，投资估值偏高：翱捷和天岳均超过100亿，希荻微40亿，且均未盈利或者微利。

翱捷和天岳是当时一级市场的热门争抢标的，的确具备稀缺性，可惜投资机构在公司的宏大叙事的中放弃了理性，不知道未来成长何时能消化估值。

前6名则普遍估值比较合理（晶科虽然估值超过100亿，但pe仅13倍），再叠加二级市场对半导体的追捧尚有余温，获得了戴维斯双击。

医疗健康与半导体形成鲜明对比，共6家，除和元生物回报略高外，其他全部位于后50%，且垫底3名均为医疗健康。

大多医疗健康公司是创新药公司，商业化不确定性高，前几天首药控股一季度营收708元还上了热搜，二级市场不再相信创新药。而和元生物这种CXO公司的价值就凸显出来。但是2020年正是一级市场创新药投资火热的时候，结果可想而知。

TMT行业与医疗健康行业类似，共4家，全部位于后50%。

可见，如果你在2020年做Pre-IPO投资，选对了行业就等于成功了一大半。

那是否意味着半导体行业可以继续加码，其他行业敬而远之？必然不是。

一级投资的长投资期，决定了投资与退出之间存在极大的信息差。

半导体行业投资人就一定比医疗健康行业投资人看的更长远更深刻？并不是，医疗健康行业投资人中博士率还是最高的。

谁都没有水晶球，能不看到三五年后二级市场追捧哪些行业。看看欧美对半导体行业的估值，谁能保证未来半导体行业不会是下一个医疗健康？

半导体和医疗健康的鲜明对比，并不是告诉我们该选择哪个行业，而是启发我们，行业轮动此起彼伏，我们需要探寻其他不变的原则。

投资需要发展的眼光，但更需要概率思维，做大概率对的事，还得回归本源——估值。

三、低估值与成长性神话

剔除极大值和负值后，统计了如下规律：

• 回报倍数＞5倍的公司，估值中位数是9亿，市盈率中位数是13倍。

• 回报倍数介于2倍~5倍的公司，估值中位数是16.5亿，市盈率中位数是18倍。

• IRR＜10%的公司，估值中位数是44亿，市盈率中位数是52倍。

对比非常明显，估值不超过20亿或PE不超过20倍，依旧是胜算最高的策略，古典价值投资理念在Pre-IPO投资中得到完美体现。

那投资高估值公司的投资人不懂得这个道理吗？肯定是懂的，那为什么还投出了高估值？我想，他们在撰写投资报告的时候，预测的回报率一定不是现在这个样子。

投资模型中美轮美奂的高增长率消化了虚高的估值，带来了超额回报。但是现实中没有那么多的成长性神话，更没有源源不断的韭菜支撑高估值，更多的却是成长性陷阱。

潮水褪去，裸泳露出。

当然，低估值也不是高回报的充分条件。可以看到纬德信息和高凌信息投资估值很低，但收益率依旧不理想。原因也很简单：资质不出众，想象力有限，二级市场没有给予高估值，市值又小，关注度低，流动性还折价。

但这样的投资只有两家，且均实现正回报，可见，好公司也重要，但远没有估值重要。

大道至简，投的便宜，收益就高，如果再投的好，那就更高。

如何投资便宜的好公司，背后体现的不仅是投资人的理性和眼光，还有资源能力，这就是另外一个话题了。

四、后记

我没有要通过低估值来否定成长性的价值的意思。但对于Pre-IPO投资来说，低估值是最容易的，胜率最高的策略。

穿透周期的成长性眼光是每个投资人孜孜不倦的追求，但是可能对Pre-IPO影响有限，平均3.5年的投资期内遇见成长性陷阱的概率远高于成长性神话。

投资人首先要做到的是，如何对LP负责。人都是不自知的，投资人更容易高估自己的眼光和能力，用LP的钱去验证自己的判断。没有那么多投资神话，扎扎实实做好自己能力边界范围内的事。

这就是现实的真实结果。对于Pre-IPO而言：

• 低估值的好公司是宝贝，是投资人追求的目标。

• 低估值的普通公司是多刺的鱼，可以填肚子，但一不小心会卡着嗓子。

• 高估值的好公司则是定时炸弹，不爆是侥幸，爆了就难以挽回。

• 高估值的普通公司则是黑心锦旗，花LP的钱，刷自己的IPO数据，顺便挣管理费。

上文希望通过分析2020年前后投资的业绩对未来有所启发，并不代表当前正在融资的项目现状，亦不构成投资建议。未来会持续关注新增IPO反映的情况变化。

本文来自微信公众号：睿角随笔（ID：eric_notes），作者：ERIC G