本文摘自《深度转型：大分化时代中国怎么办》，作者：滕泰、朱长征，头图来自：视觉中国

2021 年年底，中央经济工作会议提出三重压力、定调稳增长以来，中国学界各种建议颇多，大部分仍然是建议“稳投资”。

比如余永定先生认为：

• 维持一定的基础设施投资增速是实现经济增长目标的重要手段；

• 中国的基础设施投资基本上可以由政府控制；

• 在经济持续下行、预期不振的情况下，推动经济增长职能主要依靠基础设施投资；

• 基础设施绝不限于“铁公机”这样的老基建，还包含着新基建以及一系列软性公共产品的提供；

• 基础设施的可控性来源于中国的制度优势，是其他国家（包括美国）想学而不得的优势，放弃这种优势无异于自废武功等。 

李扬先生也发表文章力挺扩大投资稳增长，认为“我们必须清楚，中国的经济增长，过去、现在以及未来相当长时期，都是投资驱动型的。”

后基建时代，稳增长真的还能靠投资吗？ 

一、投资贡献下降，稳投资不可持续 

2020 年面对新冠肺炎疫情的冲击，中国政府主要靠扩大投资来稳增长，中国面临巨大的需求收缩压力。2020 年人为扩大投资的结果是，当年投资对经济贡献迅速扩大到 80% 以上，2021 年投资对中国经济的贡献却下滑到 20% 以下，四季度投资对经济增长贡献为负。 

2009 年中国曾经靠扩大投资稳增长，结果是 2010 年之后连续 10 年的经济增速下行。2020 年靠人为扩大投资稳增长的结果在 2021年下半年已经显现，靠扩大投资稳增长缺乏可持续性，且留下地方政府债务问题、房地产问题、大部分特色小镇空城等诸多隐患。

扩大投资的确曾经是我们的制度优势，但是在消费占 GDP 超过 2/3 的历史新阶段，如果我们只擅长扩大投资，只擅长以“报项目、审批项目、上项目”为主的投资驱动体制，不重视、不擅长、不情愿去扩大消费，那么曾经的制度优势，在未来的全球竞争中，就会变成我们的决策劣势。 

新基建固然很重要，但每年几千亿元、上万亿元体量，在中国每年五六十万亿元的固定资产投资规模中，实在挑不起大梁，且大数据中心、5G、软件投资等新基建大部分并非由政府决定，而是由企业、风险投资主导的商业化项目，有其自身的发展规律。 

“中国的经济增长，过去、现在以及未来相当长时期，都是投资驱动型的。”这显然与事实不符。总体来看，中国投资已经难以像过去 10 年、20 年那样再拉动 GDP 增长 50% 以上，投资对中国经济增长的贡献率在 2018 年是 43.2%，2019 年是 31.7%，2020 年是81.5%，2021 年为 13.7%。 

如果剔除 2020 年新冠肺炎疫情冲击下消费负增长、投资贡献被动上升的特殊性，可以看到投资对中国经济增长的贡献明显呈逐年下降趋势，且每年下滑的幅度很大。过去中国经济的确是投资驱动，但现在已经不是投资驱动，将来更不是。 

二、后基建时代，投资下滑不是短期或周期性因素 

2021 年下半年至今的中国经济增速下行的确有投资下滑过快的原因。但是，造成中国投资增速下滑的主要因素是周期性和短期因素，还是长期性和结构性因素？ 

从历史的角度来看，中国快速工业化和快速城镇化的时期其实正在成为过去式，人口城镇化速度放缓使房地产及基础设施投资的需求都大幅下降。经过多年建设，国内机场、公路、铁路的供给相对完善，中国实际上已经进入了后基建时代。

后基建时代，从基建项目上看，各地并没有大量的投资需求；从中央和地方财政上讲，存在巨大的债务压力。这种情况下基础设施投资增速的下滑，恐怕是不以人的意志为转移的一个历史规律。

后基建时代的中国，如果再继续人为扩张投资，可能既形不成生产能力，也形不成真正的公共服务能力，而且还会造成巨大的人力、物力、财力浪费。

中国的房地产投资 2021 年下半年也出现了收缩，其原因大部分是中长期因素，比如人口城镇化速度放缓、居民收入增长速度下滑、房地产金融去杠杆、投机和投资性购房需求减少等。从房价来看，全国 70 个大中城市房价有 1/3 的绝对价格在下跌过程中，剩下的 2/3 成交量也出现了明显的萎缩。更值得重视的是，2021 年北京、杭州、广州等很多城市出现了大比例土地流拍，预示着近两年的房地产开发投资增速可能要大幅度下滑。

这不仅仅是短期债务问题的影响，而是一个地产黄金时代的结束。 

受多种因素影响，甚至连企业的厂房设备投资增速也从前些年的两位数开始大幅回落。 

2022 年年初，复旦大学经济学院院长张军在接受网易研究局的采访中讲道：“后基建时代的经济跟基建时代的经济是不一样的，增长的来源不一样，增速也不一样，商业周期也不一样，政府的角色肯定也不一样。” 

2020 年 3 月疫情严重时，张军院长还是支持靠投资来稳增长的，认为消费是内生变量，为什么两年以后，张军院长对投资驱动的观点有如此大的变化？

答案来自实践调研。

张军院长说：“我最近听一些沿海发达地区的政府官员说，这几年要预判未来的经济增速，普遍有一个很困惑的地方，因为基建投资无论如何都上不去了，所以从支出方，特别是从基建投资规模角度来测算 GDP 增速，实在没有可能不放缓。有些超大城市，不仅基础设施投资，连产业规划项目和旧区拆迁改造的高峰期都过去了，能够安排的投资和大型项目已经不多。”

张军老师了解到的情况是一个普遍现象，这与我们调研的情况基本一致：各地方普遍反映，有稳定市场回报的基建项目越来越少，尤其是前几年推行 PPP 方式（Public-Private Partnership 政府和社会资本合作）对地方的可行项目进行了相当深入的梳理和挖掘之后，即便有财力支持，在较短时间内提供大量的可用于基建投资的项目也已经不像以前那样容易，很多地方政府挖空心思研究项目、编项目，其实是“巧妇难为无米之炊”。 

张军院长和我们的一线调研结果很清楚地解释了基建投资下滑的本质原因。2021 年中央实际上对投资有 3 万多亿元的专项债安排，但是地方没有那么多项目，怎么搞投资驱动？ 

总之，投资很重要，但如果无视经济发展新阶段的客观规律而永久扩张，则必然受到经济规律的惩罚。 

三、稳消费还是稳投资的认知差异 

面对经济增速的下行压力，中国经济决策部门习惯性地把“稳投资”作为首选；而同样面对疫情对经济增长的冲击，美国、日本以及欧洲一些国家却不约而同地选择了向中低收入者发钱这样的“稳消费”政策。 

面对经济增速下行，相对于稳消费，中国政府为什么更倾向于稳投资？ 

首先，从决策观念上，中国的一些决策部门和执行部门长期以来已经形成了一套约定俗成的观念，认为只有形成投资项目才看得见、摸得着。稳投资既方便考核，又体现政绩；既形成短期需求，又形成长期供给。 

其次，由于中国长期以来大部分逆向调节的决策机制和机构设置都是围绕投资展开的，因而形成了从上到下的一整套决策和执行机制，比如从中央决策部门到国家发改委的发展战略和规划司、固定资产投资司、基础设施发展司、财政部预算司、经济建设司，到地方的经济部门和专业干部团队，有一套成熟的围绕选项目、报项目、审批项目的决策机制和执行团队。 

在这样的决策观念和决策体制下，以投资项目为核心的稳增长计划，不但在中央层面决策毫无障碍、容易通过，而且也能够获得实施的机制和财力保证。

正因为如此，每年数万亿元的预算内资金、地方专项债、各级地方土地财政资金主要用来支持扩大投资。

假定有这样一个提案：发行 6 万亿元的特别国债，用来给 6 亿月收入只有 1000 元的中低收入者发钱或发消费券，平均每人 1 万元，三口之 家 3 万元，五口之家 5 万元，用来刺激消费、稳增长。

这在决策层面，显然观念冲击太大，不符合传统决策观念；在执行层面，发改委、财政部似乎也没有类似消费司、居民收入促进司这样的执行机构。 

历史上，在计划经济体制下，我们曾经长期重视重工业而忽视轻工业，造成生活资料短缺、经济增长结构严重失衡。如今，我们又受陈旧观念、体制惯性和决策惯性的影响，在走过投资驱动的特定阶段后想继续依赖房地产和基建投资来稳增长。

这不但难以达到预期的效果，而且还有可能加大增长动力结构的失衡，降低财政资金的使用效率，弱化经济增长的可持续性。 

在消费对经济增长的贡献已经超过 65%、基础设施相对完备的背景下，只有靠最终消费拉动的经济增长，才是真正可持续的增长。 

然而，很多中国学者却认为把资金发给消费者并不能带来持续的正向影响，要么沉淀、“打水漂”，要么一次性消费完，人为刺激消费是“无水之源、无本之木”，而且其影响和效应不好考核。

这种观念显然是错误的，在新的发展阶段，那些既形不成最终消费，又形不成现实供给，而是挖空心思编造出来的投资项目，才是所谓的“无源之水、无本之木”。

资金进入居民手中形成最终消费不但不是“打水漂”，而且是“乘数效应”的开始：在那个大家都熟悉的“萧条的小镇”案例中，一个旅人拿 100 块钱去旅馆住宿，店主把赚来的 100 块钱给了屠夫买猪肉，屠夫把赚来的 100 块钱用来理发，理发师又把这 100 块钱买了衣服……萧条的小镇复活了。

由此可见，消费复苏才能带动经济的可持续增长。 

四、如何稳消费 ？

消费不完全是经济内生变量，而是与投资一样，是可以通过政策手段和经济杠杆来影响的。从传导机制上看，促进消费复苏的办法有很多，可以从增加居民收入、推动地方政府考核机制转变、降低居民储蓄率、推动股市“慢牛”“长牛”、稳定老消费、刺激新消费等多方面入手（见图 3-1）。 

考虑到消费与城乡居民可支配收入正相关，应该在各地地方政府的政绩指标中将居民收入增长、社会消费品零售总额、调查失业率等与收入、消费、就业相关的指标排在最优先的位置，并提高考核权重。这是体现新时期经济增长结构特点、推动高质量发展的应有之义。

稳就业是提高居民收入的最重要途径，因此应该把稳就业、创造就业机会、支持创业作为提高居民收入的最重要的长期政策。 

考虑到中低收入人群的边际消费倾向较高，不应该简单否定各地发放消费券的做法，而应该由中央财政统一给全国中低消费者发放消费券或消费补贴。 

股市的“慢牛”“长牛”也能增加中等收入群体的财产性收入，因而对提高居民消费能力有较大的促进作用。值得警惕的是，快速上涨的“疯牛”不但无助于消费增长，而且一旦崩盘会产生“负财富效应”打击消费。因此，维护资本市场的健康稳定发展，对于持续扩大消费也具有十分重要的意义。 

近几年中小企业和个体经营收入增速下降明显，因此针对中小企业和个体工商户的减税降费政策，对于提高个体经营收入有十分重要的意义。 

社会保障和收入预期是影响居民消费倾向的重要因素，因而为了提高居民消费倾向，应该继续建立健全各项社会保障机制，引导预期。

正常情况下，利率的变化与消费负相关，利率越高，越有利于提高储蓄倾向，降低消费倾向；利率越低，越有利于降低储蓄倾向，提高消费倾向。因此，降息一直是各国为了稳定消费所使用的常规政策。面对疫情的冲击，中国的降息幅度远远小于欧美，即使 2021年中央经济工作会议定调稳增长之后，降息力度也远远不够。

由于储蓄利率偏高，中国在居民收入增速持续下滑的情况下，家庭储蓄还在以两位数的速度增长（见图 3-2）。

储蓄倾向的提高，就意味着居民消费倾向的降低。可以考虑大幅降息，必要的情况下降息到零利率，这样才能大幅降低居民储蓄倾向，提高边际消费倾向。 

从不同类型的消费传导机制来看，要区分老消费和新消费的不同消费弹性。由于老消费的需求刚性大、需求弹性较低，因此老消费的恢复重在增加居民收入、降息等宏观政策，以及疫情后人员、商品正常流动。

而以智能手机、新能源汽车等为代表的新消费，不仅符合未来经济结构升级的方向，而且需求弹性大、消费乘数效应大，应该是扩张消费的重点。 

五、后基建时代如何稳投资 ？

当然，投资对中国经济的长远发展和短期稳增长很重要。在不脱离实际需求和政府财力的前提下，无论是传统基建、城市地下管网建设，还是数字新基建等，都有一定的发展空间。 

然而，后基建时代稳投资必然以企业和市场化投资为主，其具体方法应该与基建时代有所不同，对此复旦大学张军院长的观点值得重视：

在基建投资高峰已经过去的时代，政府需要从过去促进经济增长的做法中超脱出来，至少很多做法上要改变。

如果不再可能依赖大规模的基建投资来推动 GDP 增长，包办式政府就不再是增长的保障，政府的角色应该转变为市场和市场主体的维护者。

政府的主要工作就应该是保障创新和使创业活动变得更容易更自由，不能再像过去那样，由政府来规划和遴选大项目落地，然后通过配套项目和资金，形成当年 GDP 的增长。

国务院发展中心原巡视员魏加宁也认为：“投资要靠改革，不能靠刺激。”这不仅与张军院长的看法有相似之处，而且与我的新供给经济学主张相吻合：投资还是靠企业市场主体，政府稳投资的发力点应该是深化“放管服”和营商环境改革、大力减税降费、全面放松供给约束。 

决策观念和执行体制改变并非朝夕之间的事，不论是大体量的消费补贴，还是大幅度降息等措施稳增长，都需要解放思想、转变决策观念。

尽快把政策资源和重点全面转到稳消费的有效措施上来，适当扩张投资也是应有之义。只有消费、投资增速同时良性恢复，才能助力内需全面扩张，形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，让中国经济行稳致远。

内容简介：从中国经济增速下行与美国高通胀所代表的东西方经济严重分化开始，深刻剖析了需求收缩、供给冲击、预期转弱如何放大中国经济增速下行压力，以及全球通胀与衰退、经济“头部化”、增长不平衡等现象对中国经济和企业的冲击，进而提出了中国决策观念转型、政策机制转型、改革逻辑转型、经济结构转型的新方向。

作者简介：滕泰：博士，经济学家，万博新经济研究院院长，万博兄弟资产管理公司董事长，新供给经济学和软价值理论提出者，全国工商联智库委员。曾于2010年、2015年受邀参加总理主持的国务院常务会议，并做经济形势汇报；朱长征：曾任《财经》杂志宏观新闻部主任、财新网副总编辑。耶鲁大学中国法律中心访问学者，万博新经济研究院特邀研究员，专注于宏观经济、改革政策研究。