美元指数：未来萧条中的避风港还是牛市陷阱？

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《美元指数现在怎么看｜未来萧条中的避风港还是牛市陷阱？》，头图来自：视觉中国

今天我们来讨论一个有趣的问题，首先我们从一张图开始：

美元指数最近突破了之前的楔形，开始进入上涨通道。整个情况和2014～2015年是类似的。

美元指数里面很大一部分是欧元兑美元，自然这个问题也可以在欧美的汇率上有所体现。

回溯一下2015年的情况，当时美国已经确定要在2015年年底加息，然后欧洲因为经济基本面的问题还在继续加码宽松，两边的货币政策拉开了差距。欧洲偏宽松，美国偏紧。

当然我们可以找出很多相似的地方：

• 和当下一样，离岸美元的流动性当时是在收紧的，俄罗斯有个特色就是一旦离岸美元流动性开始收紧，他就开始想“干人”。2008年的格鲁吉亚，2014年的克里米亚和2022年的乌克兰都是如此。

• 和当下一样，新兴市场都可能存在流动性/偿付性危机。当时是中国，现在的风险可能在其他地方。

当然，2015年的时候，油价已经从2014年的高位下跌，2015年的欧洲之所以想要宽松是因为通胀太低，当下的情况天壤之别。

所以除了简单的类比之外，我们还需要更深层次去思考一下，在未来一段时间，美元到底怎么走。

在甚长周期去看，一个国家的汇率往往和这个国家的GDP占全球比重息息相关。从这个角度看，美元指数的未来是偏悲观的，因为美国的GDP大概占全球的30%不到，但美元的使用量超过70%。这种错配被叫做“美元霸权”。

但少有人思考过它产生的原因和背后的结果。大部分人的看法是，美国的军事强权让美元成为了世界货币。当然这肯定是重要原因之一，但其实美元国际化的过程里面，有很多细节是值得思考的。

限于篇幅所限，我就懒得在这里展开去讨论了。

在稍长一点的周期里面，一个很常用的分析框架叫做Twin Deficits，也就是美国的贸易和财政双赤字，会让美元指数在2年之后开始走低：

上图中美元指数是逆序的，所以理论上说，美国的财政赤字很难缩小，未来贸易赤字如果没有页岩油只怕也够呛。那么中期来看，美元指数虽然不是说一定会跌，但下跌的概率也是在的。

比较精髓的是短期的问题。到底是什么驱动了短期的汇率流动？肯定有人会因为不看好美国的长期发展或者看好美国未来50年的发展，继而抛售或者购买美元，但这种大而化之的结论除了可以写在公众号里面骗骗小白，没有太多实际操作的意义。

我自己对这个问题的看法非常简单粗暴。我觉得在金融自由化之后，驱动汇率的一个重要因素是套息交易，是对冲完汇率风险之后，去比较到底哪个市场的回报率更高。

比方说如果有一天，德国国债收益率1.5%，然后对冲成本2%，美债收益率2.5%，那么你肯定没必要把欧元换成美元。

但反过来，如果德国国债收益率0.5%，对冲成本1.0%，然后美债收益率3.0%，那肯定要换。

这时候很多人会直接用德美的利差去说汇率问题。但我觉得这个不一定准，因为对冲成本这个东西确实和德美利差有时候同向移动，但也有时候是反向移动的。

所以它必须分开来看。而且如果你分开来看，你会发现一个巨有趣的事情，就是欧洲和日本，在外汇政策上的差距。

比方说上面这张图，当下，欧元美元，日元美元的对冲成本差不多都是2.6%左右。而且历史上它们的一致性很高。但为什么你有时候会发现日本的汇率问题比欧元的汇率问题更严重？

把欧洲和日本的无风险回报率和对冲成本放在一起去看，你就发现区别了：

第二张图，白线是对于日本投资者来说，对冲完汇率风险的美债回报率，红线是日债的回报率，可以看到，有些时候对于日本投资者来说，待在国内更合算，有些时候换美元买美债更合算。

用同样的方法去看欧洲，你会发现，欧元区对冲完汇率成本之后，欧债和美债的回报率一直没有拉开太大差距。

等于是说，在Carry Trade这个问题上，欧洲和日本的思路是迥异的，日本的想法是YCC保证债券收益率稳定，然后容忍套息交易，让日本的那些金库们时而购买美债，时而购买日债，带来的代价是汇率波动很大。等于是控制了借贷成本，部分时候放弃了汇率稳定。

我第一次研究这个问题的时候，我以为日元是避险货币是因为日本投资者喜欢long Carry，我现在明白了这其实是BOJ刻意选择的原因。

而在欧洲，欧央行的一个Hidden Message我觉得是：他会保证在对冲完汇率风险之后，欧债和美债的回报率不会相差太大，这样做的好处是保证了汇率相对稳定。但代价是利率波动较大，所以欧元区经常出一些边缘国的国债危机。

各有各的好处吧。BOJ不需要担心日元的存续问题，但比较担心借贷成本，ECB需要担心欧元的存续问题，借贷成本靠德国去救济可以撑着。

理解了这一点之后，你会对很多问题有新的看法，为什么ECB也是零利率，但欧元的避险属性一直没有日元强。

回到美元的问题上，在最近几周，对于欧洲的投资者来说，换成美元买10y UST的回报率只有0.19%了，对于日本投资者来说，换美元的回报率是0.24%。不同的地方在于：你可以在德国买到1.2%的国债，在日本你只有0.25%。但无论如何，继续换美元的意义已经不大了。

在2017年5月之后，当欧洲投资者发现买美债已经不如待在家里面的时候。美元指数就见顶了。

所以对我来说，我会觉得这两个指标是需要时刻关注的，按照目前的情况来看，美元指数继续往上的空间不一定很大了。

当然，没必要在情绪最激烈的时候去空美元，或者多欧元，但我自己觉得美元指数这次上行不会像2015～2017年那么久。

本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望