国际局势裂变：衰退交易VS复苏交易

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红，题图来源：视觉中国

一

这是诡异的时代，也是剧变的时代；年中，投资者再次见证“虎年虎变”之裂度。

全球经济正处于十字路口，而每一种经济现象的背后或结果，其实质都是民生，包括社会、政局问题。2022年7月8日，日本前首相安倍晋三被枪杀；前一天，英国首相约翰逊宣布辞职，加之OPEC秘书长巴尔金多意外离世；国际秩序悄然裂变。

这个时候，“衰退交易”与“复苏交易”正在不同的经济周期中同步演绎。投资人快疯了！经济学家、分析师们的预测与判断往往被市场无情打脸——以为的大跌尚未破位，共识的独立行情仍会调整波动。

“一定程度上进入了衰退，但并未完全进入衰退……”就在经济学家们努力用“衰退交易”去解释美国股市上半年走势之时，由于37.2万的美国6月新增非农就业数据大超预期，所谓“衰退预期”似乎又可以歇歇了？

不过，美元指数依然在疯涨，欧元跌至几乎与美元平价；俄乌冲突，衰退隐忧背景下，4月就拉响的汇市风暴尚未平息。

所谓“衰退交易”是指：美元升值与油价下滑、美国国债收益率下降、企业信贷利差扩大等同时发生。

7月11日（周一）盘中，美元指数升破108；欧元兑美元报1.0043；离岸人民币CNH报6.7228；美国10年期国债收益率报2.982（-3.38%），美国2年期国债收益率报3.059（-1.79%）；二者再次倒挂；衰退“鬼故事”并没有结束；国际油价还在下跌，美原油报92.7（-0.62%）美元 /盎司，布伦特原油报106.64（-0.36%）美元 /盎司。

同时，就在分析师们集体判断下半年的A股将持续向好，走出独立行情，堪称“复苏交易”时，11日，A股三大指数均收跌，沪指、深证成指、创业板指分别报收3313.58（-1.27%）、12617.23（-1.87%）、2767.46（-1.78%）。

“刚发布的6月通胀数据略超2.4%的预期，加上技术性回调，股市下跌，也有对通胀抬升的忧虑，以及担心流动性收紧。”一位资深私募人士称。

他分析，央行已经连续6、7个工作日超低量30亿逆回购，很多人觉得这是逐渐收紧流动性的信号。不过，银行间利率这几天还在下降，流动性宽松局面并没有改变。但是，对于二级市场来讲，很多时候交易的是预期，感觉预期不好，会提前交易。

7月9日公布的6月份CPI、PPI环比持平，同比继续上涨。国家统计局城市司高级统计师董莉娟解读，从环比看，CPI由上月下降0.2%转为持平。从同比看，CPI上涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点，主要是去年基数走低所致。PPI同比上涨6.1%。

中邮证券预计，下半年物价将继续上行，CPI高点可能会突破4%，春节后有望回落，明年上半年在3.5%附近高位震荡。此外，下半年物价上涨压力，将对货币政策产生制约，货币政策全年将呈现“前松后紧”趋势。

7月11日，中国央行公布的6月社融数据大超预期（创历史同期最高），如2022年6月新增人民币贷款2.81万亿，预期2.44万亿，去年同期2.12万亿；新增社融5.17万亿，预期4.65万亿，去年同期3.7万亿；社融增速10.8%，前值10.5%；M2同比11.4%，预期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。

这甚至被专家视为A股回调后的一场“及时雨”，因为新的金融数据昭示经济复苏好于预期。

国盛证券首席经济学家熊园分析，信贷社融规模大超预期，结构也明显改善，企业贷款、地方债多发、地产回暖是主贡献，进一步指向经济处于反弹期。往后看，信贷社融高增的持续性有待观察，紧盯4大扰动：核心一二线松地产进展；补资金缺口的增量政策进展；城投融资扩张进展；疫情演化。

他同时提示，央行连续30亿缩量逆回购，不用过分解读，货币政策未到转向的时候，降准降息仍可期。

“久违的融资结构改善。”华西证券认为。6月社融、信贷数据较为靓丽，不仅总量高于预期，结构也出现了久违的改善。总量的修复以及结构的改善，反映了前期一系列稳增长政策落地生效带动的实体融资需求的好转。

往后看，华西证券分析，伴随新增专项债发行进度接近尾声，将会导致政府债券对社融的拉动作用有所减弱。但是，随着国内经济动能的不断修复，实体融资需求会增加；新的增量政策落地，包括政策性银行加大信贷投放等，信贷将保持稳健扩张。全年社融增速有望在10.3%~10.5%，从与GDP增速匹配关系看，仍较为充裕。

而信贷结构改善的同时，东吴证券认为，也要看到，6月M2与社融同比增速差与上月持平，未见改善，资金淤积、空转担忧依然存在。其逻辑是：虽然本月M1与M2剪刀差有所缩窄，但仍在5.6%的较高水平。

另据野村证券中国首席经济学家陆挺分析，6月信贷增长的动力来自于更好的需求和政策推动。

具体而言，6月信贷数据较5月有明显增长，主要是受新增企业中长期贷款激增的推动，陆挺认为，这表明国有企业和地方政府在投资方面有所推动，而新增家庭中长期贷款也增加了3120亿元，与6月新房销售的复苏相一致。然而，由于地方政府在6月底前完成了其年度发行配额，短期贷款和地方政府银行的净融资激增，这也意味着实际信贷需求可能没有那么强烈。

“我们还注意到，7月份的新房需求再次转弱。而近期散点疫情的反弹和管控措施的回归可能会在7月再次抑制私营部门的信贷需求。”野村证券分析。

“复苏交易”来看，招商宏观张静静团队认为，无论是5月的经济数据还是资本市场表现，都预示三季度中国经济仍处于政策逐步见效、微观主体兼顾防疫与发展的复苏进程。但接下来有三项冲击不得不需要应对：

• 一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场稳定性形成冲击。

  
  

• 其次是下半年国内CPI将突破3.0%，这虽然不会影响稳增长的政策方向，但可能形成政策空间受制的预期。

  
  

• 再者是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢。

综合考虑当前中国经济显著低于潜在水平，正处于内生的修复过程；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主，预计冲击并不能改变复苏趋势。即便艰难、分化，那也是复苏趋势，趋势决定市场走向。

其画外音或是，复苏趋势下，市场走向不变，值得期待。事实上，上半年彼此走出了这样一条曲线：中国经济承压下行vs美国经济繁荣后期（1月至3､4月）——中国经济开始复苏向上vs美国或全球经济下滑（5､6月）。当下，与之对应则是：衰退交易VS复苏交易。

二

反观“衰退交易”，市场可能错判非农数据之外，业界分析越来越多指标预示美国经济或将陷入衰退。

美国亚特兰大联储密切关注的指标GDP即时预测显示，美国经济二季度GDP将收缩2.1%，较此前的预测值-1%大幅下修。

美国商务部公布的最终数据显示，美国一季度实际GDP年化季率下降1.6%，较此前的修正值-1.5%和初值-1.4%进一步下调。一季度核心PCE物价指数终值被上修至5.2%，突显通胀压力依然巨大。与此同时，一季度个人消费支出涨幅被大幅下调至1.8%，远低于此前市场预期及修正值3.1%。

7月11日，美股道指、纳指、标普500分别报收31173.84（-0.52%）、11372.60（-2.26%）、3854.43（-1.15%）。VIX恐慌指数报26.17， 涨幅6.21%。即全球高通胀、衰退阴霾，包括粮食、能源等危机交织于一体而引发的国际秩序混乱状态下，这一交易日的A股、美股均走跌，再次同频共振。

的确，“金融市场不时会有出人意料的走势，比如美元最近几周爆发强大上涨动力，上周飙升逾2%”。FXTM富拓高级研究分析师Lukman Otunuga分析，美元涨势如虹的主要原因在于美联储激进前置的加息路径加剧了全球经济衰退担忧，投资者蜂拥避险，美元作为全球储备货币受到追捧。此外，欧洲天然气危机升级，欧元持续走弱，也提振了美元走势。

Lukman Otunuga解读，非农就业数据表现强劲强化了市场对美联储7月继续大幅加息的预期。劳动力市场紧俏加之通胀可能继续冲高，为美元带来有力支持。本周最大的焦点是6月CPI，能源、食品和住房全方位推升物价，市场预测CPI增速将从5月份的8.6%加速至8.9%，为2%目标水平的4倍多，预计核心CPI同比降至略低于6%，环比上涨0.6%。

世界银行预测局局长兼首席经济学家阿伊汗·高斯认为，世界经济正在一片未知的水域航行，继续面临一系列可能引发动荡的冲击。

根据世界银行的最新预测，在从衰退过渡到初步复苏之后，世界经济预计将经历80多年来最大幅度的减速。全球增长预计将从2021年的5.7%降至2022年的2.9%。

高斯与世界银行预测局高级经济学家叶卡捷琳娜·瓦沙克马泽撰文指出，更多负面冲击将使全球经济有更大可能进入一个低增长、高通胀的时期。上世纪70年代，为了走出这种“滞胀”，主要发达经济体的央行大幅提高利率，从而引发了全球经济衰退和新兴市场及发展中经济体的一系列金融危机。“这条狭窄的复苏之路是对全球经济韧性的又一次考验。”

往往，年中之际亦是复盘展望之时。“通胀&经济衰退”“美股走熊，A股回升”堪称近期全球市场的关键词或高频词。

如果说，普遍共识是上半年以“上涨”收尾，下半年又以“下跌”开局的A股依然保持向好趋势；那么，近期走势几乎反向的美股则是——上半年以“大跌”收尾，下半年以“收涨”开局，且充满不确定性。

实际上，4月中下旬之后的A股势如破竹，强势反弹；美股则走熊。这是因为3月至今，美股几乎在上演同样的故事：通胀+紧缩；但二次探底修复背景下，A股却走出了一个“U”字，4月下旬以来，累计上涨14%，美股则累计下跌11%。

资深人士分析，美联储政策开始关注衰退之时，才是美股见底之际。美东时间7月6日公布的会议纪要显示，美联储官员承认加息可能导致经济增长放慢，但认为，要避免高通胀变得根深蒂固，加息时间可能需要持续更久。并确认，联储将在本月的会议上讨论是继续加息75个基点，还是将力度放缓到50个基点。

接下来，本周财经日历上，一系列即将公布的数据/事件或将扰动市场与投资情绪，备受关注的莫过于本周五揭晓的密歇根大学消费者信心指数，Lukman Otunuga预计维持在低位，股市下滑、生活成本上升挫伤消费者信心；以及当周最后一天，将迎来中国二季度GDP数据。

或许，当世界经济驶入未知领域时，不同经济周期中，同步发生的衰退交易或复苏交易并不意味着谁可以真正独善其身。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：欧阳晓红