硬科技投资：悄悄地给钱，出声的不要

本文来自微信公众号：果壳硬科技 （ID：guokr233），作者：杨景诒，编辑：李拓，题图来自：《华尔街之狼》

即使在硬科技投资浪潮中，投资机构仍在竭力保持一贯低调的作风——当然可能越来越没有什么用。

姑举二例。2022年6月21日，圆因生物和深研生物先后宣布融资，但在两家公司的融资通稿中，“某知名产业投资机构”“某国际知名产业集团”显得格外神秘。

两家机构的身份也不难确定，只要在国家企业信用信息公示系统里，稍加对照便知，前者匿名的投资方，为腾讯旗下的广西腾讯创业投资有限公司；而后者提到的老股东，则是丹纳赫创思——徕卡仪器控股的子公司、市值1800多亿美元的生物科技巨头丹纳赫在国内的VC基金。

一个是强调“基础科学”和“科技向善”的互联网巨头，一个是三十年多年并购数百次，从地产信托转型生物医药的“并购之王”。两机构看似匿名，实则“裸奔”。

怎么，硬科技投资就这么“上不了台面”？

与公开的融资案例相比，水面下的融资事件往往数量庞大，又鲜为人知。对这些不事声张的投资人来说，匿名就是美德；但对产业媒体、创投数据库、智库研究者和机构决策者来说，这些信息又至关重要。

最近，我们和一些机构投资人、FA和法律界人士聊了聊“匿名投资”那点事儿，一起看看投资机构、项目方与现实之间有趣的心理博弈过程。

一、匿名，硬科技投资的基本素养

在硬科技投资实践中，一些选择匿名的机构，通常是因为吃了TMT时代的投资教训。一些互联网公司投资部门（CVC）选择匿名，很大程度上缘于“不想麻烦”和“不想惹麻烦”。

所谓“不想麻烦”是指不想因为一些投资项目，就调动集团层面的PR资源。大公司层级较多，执行流程长，多方确认实在麻烦，多一事不如少一事。

所谓“不想惹麻烦”则出于谨慎考虑。“腾讯、字节等公司的投资部门（CVC）不愿意对投资项目做PR宣传。”深圳某VC合伙人告诉果壳硬科技，一方面，大公司公关部门不希望公司为被投项目背书，担心被“蹭品牌”，另一方面，若被投项目爆雷，还会牵连公司；此外，大VC的投资行为会被好事者放大讨论，解读为“要布局某赛道”，澄清起来更麻烦。

总之，曝光越多，是非越多。

比如2021年底，字节投资DNA合成技术公司迪赢生物，被媒体解读为“在生物医疗领域进一步攻城略地”^[1]；而百度今年3月投资眼科医械公司莫廷医疗，也有媒体得出“百度对眼科行业十分看好”的结论^[2]。

除了低调的大公司投资部门，专业投资机构也有自己的考量。“大机构经过十几年积累，早已名声在外，PR给它们带来的好处有限。”

未来，投资机构在投资硬科技前，还要考虑政策因素。

2021年末，中央经济工作会议提出，要为资本设置“红绿灯”，防止资本野蛮生长^[3]；今年1月，国家市场监督管理总局强调要“防止资本无序扩张”^[4]。

“防止资本无序扩张”令百度、腾讯、阿里、字节、京东等公司面临较大压力，国内某SaaS领域投资人表示，这些大公司投资时，不得不低调行事。

另外，以后像米哈游这样的游戏公司，再想投资核聚变公司、涉足能源行业，也得先掂量一下自己够不够格。

投资背后还涉及复杂的派系，无论VC还是被投公司，都要考虑公布融资对合作和竞争的影响。

与TMT时代的创业项目相比，硬科技产业链更长，公司业务更依赖上下游的关系。硬科技领域，如果项目公司与客户的竞对被同一家VC投资，那么被投公司为了避免失去客户，会要求VC匿名，甚至宁愿不公布融资进展。

而VC在一个垂直产业投资多家业务类似的公司时，也要考虑被投公司的情绪，选择匿名公布或者暂不公布。

此外，投资机构是否公布、如何公布融资动态，还取决于机构合伙人和项目创始人是否低调、资金是否已经全部或者部分到账等。

只要不影响被投公司发展和投资机构赚钱，麻烦自然越少越好，匿名因此成为硬科技投资时代的“美德”。

不过，在硬科技投资时代，投资行业也发生了新的变化，VC是继续瞒天过海，还是像腾讯和丹纳赫一样，穿上“皇帝的新装”？

二、新的变化，新的藏法

在TMT投资时期，无论投资机构还是被投公司，想要“隐身”十分容易。

它们只需要在开曼群岛或维京群岛成立离岸公司，作为未来上市和融资的主体，也就是采用可变利益实体（VIE）架构，就能规避国内的监管和工商登记规则。

VIE架构既方便了公司未来拿美元基金、赴美上市，又能让它们享受国外免税政策。截至2021年8月，美股上市的285只中概股，有至少220家公司采用了VIE架构^[5]。

但随着国内投资热点转向硬科技，VIE架构和美元基金面临新状况。

从创业角度，人民币基金对国内硬科技公司越来越有吸引力。原因有三：

一是人民币基金规模迅速扩大，项目拿人民币更容易。

2019年~2021年，中国股权投资市场募资情况回暖。清科数据报告显示，2021年国内新募集金额22085.19亿元人民币，同比增长84.5%，新募集的基金数量同比上升100.7%，达6978只^[6]。

同期，外币基金仅募资规模共约合3000亿元人民币。虽然美元基金持续出资能力更强、更偏好投资前沿科技，但硬科技项目拿到人民币基金的机会更大。

更何况，还有少数硬科技公司自身业务敏感，不便拿美元基金的钱。《证券时报》2022年3月的报道提到，有硬科技项目因客户涉及国企国资，为避免承担风险，只接受人民币投资^[7]。

另据《华尔街日报》报道，美国国会正在立法阻止美国企业投资中国的科技公司，这遭到美国商界强烈反对，但风险不得不防^[8]。

二是国内的市场环境较以往更加宽松友好。

2019年6月科创板开板，定位聚焦硬科技，允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市，为盈利周期偏长的硬科技公司创造更宽松的上市条件。

同花顺数据显示，截止2022年6月13日，开板三周年的科创板已有428家上市企业，其中包括93家生物医药上市公司、74家机械设备公司、54家半导体上市公司、50家计算机公司和41家电力设备上市公司^[9]。

反观美股，美国证券交易委员会（SEC）于2021年底出台《外国公司问责法》（HFCAA），要求企业“证明自身不为外国政府操纵”，导致中概股大跌。截至本文发布时，已有150家中概股被SEC纳入“确定摘牌名单（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）”^[10]。

三是美元基金给硬科技项目的估值更低。

今年上半年，在二级市场，摩根大通、桥水基金等机构纷纷下调中概股估值，受此影响，美元基金也开始压低对一级市场项目报价。有些美元基金甚至暂停投资，36氪旗下“暗涌Waves”提到，多家美元基金“所有发了TS 、但没有发SPA的deal，全部搁置”^[11]。

国内方面，硬科技融资金额和估值却屡创新高。“去年（2021年）很多机构做大调仓，减持互联网调到硬科技，导致硬科技的整体估值暴涨。”中科创星创始人米磊曾表示，估值陡升、遭到哄抢成为硬科技投资的常态^[12]。

创始人们往往难以抗拒人民币基金的高估值诱惑。

只要接受人民币基金的投资，这些在岸实体，无论是接受新融资还是老股东撤资，只要发生工商变更，就会显示在国家企业信用信息公示系统里，腾讯和丹纳赫也因此“裸奔”。

但即使如此，机构也不是没有隐身的门路。

有硬科技投资人表示，机构可以通过第三方代持、借钱过桥等方式，在工商信息中隐藏自己的投资行为。

重庆某VC投资经理也告诉果壳硬科技，“代持”在硬科技投资中很常见，理论上，只要与项目方签订代持股协议，投资机构就能在被投公司的工商信息里把自己“择干净”，等到公司上市时，再按证监会要求解除代持。

若投资机构只想暂时隐藏，也可以协议暂缓披露。比如投资机构可以先与被投公司约定好以多少钱获得多少股权，等到合适的时机再履行打款和工商变更的流程。

“唯有一点例外。”该投资人表示，若有政府参与投资，那必须严格遵守流程，“只有先做工商变更，政府基金才会向企业打款。”

三、投资，退出的艺术

2014年以来，企查查、天眼查、启信宝等网站先后成立，为工商信息查询大开方便之门，用户得以随时监控目标企业工商变动。2021年8月，它们又相继推出投融资查询功能，成为部分业内人常用的工具。

华东地区某成立近两年的VC投资经理告诉果壳硬科技，上述网站的融资数据是他们评估投资风向的依据之一。

但风险投资本就是一个靠信息不对称赚钱的行当，公开信息比真实的投资时间滞后得多。出于特定目的，有些一开始选择隐身的机构，仍然会在某个阶段主动公布投资消息。

所以，当某一领域对外曝光的融资事件突然增多时，不排除是一些先行进入行业的机构刻意“热场”，要么所投项目需要下一轮融资，要么所投领域优质项目已收尾，要转战新领域。总之，“成功退出”是根本动因。

财务投资人能否成功退出，被投项目周期是决定因素之一。与互联网公司相比，硬科技公司盈利周期更长，从创立到上市的平均用时也更久。上海浦东科创集团有限公司党委书记、董事长傅红岩曾公开表示，投资硬科技就是要做冷板凳，“我们现在公司项目平均投资周期超过十年”^[13]。

但绝大多数VC在LP资金回笼的压力下，很难从早期陪跑到项目IPO上市。九合创投COO张少宇也认为，老股退出比IPO退出更合适^[14]。

“机构投资某个项目后，一般会等到项目需要下一轮融资前再公布，以做高项目估值。”前述硬科技投资人表示，老股东会在退出前密集曝光同一领域的融资事件，造成“这个领域很火”的局面，让投资收益最大化。而那些看了公开信息，而对行情认知有限的腰部投资机构，便会“接盘”。成为“接盘侠”并不意味着一定吃亏，在“高风险高收益”逻辑中，后来者赢面还在，只不过接下来他们除了赌一赌运气外，还需要更多——耐心。

References：

[1] 字节又投资了一家生物科技公司，布局DNA合成技术 2021.12.29 https://www.lieyunwang.com/archives/480006

[2] 最新布局：百度杀入这一医械领域 2022.3.24 https://mp.weixin.qq.com/s/qPK7xXmSMoOBSFfeJ1sHnA

[3] 中央经济工作会议：要为资本设置红绿灯 防止资本野蛮生长 2021.12.10 https://www.chinanews.com.cn/cj/2021/12-10/9627021.shtml

[4] 国务院新闻办就激发市场活力支持市场主体发展有关情况举行发布会 2022.1.28 www.gov.cn/xinwen/2022-01/28/content_5673539.htm

[5] 美SEC再生事端暂停VIE架构上市，中概股赴美真的遭到全面封禁？2021.8.18 https://www.21jingji.com/article/20210818/herald/ff05dc0321ca498858b08da146d7fc4c.html

[6] 2021年度募资报告：募资进入2万亿时代 2022.1.29 https://mp.weixin.qq.com/s/PUHloaWtW4TUql7MiQgxkQ

[7] “投不进硬科技、募不了人民币”，看似光鲜的美元基金陷困境，如何破局？2022.1.25 https://mp.weixin.qq.com/s/9Rjx0Y--KGWPcXCQ5rH-mg

[8] Lawmakers Make Bipartisan Push for New Government Powers to Block U.S. Investments in China 2022.6.14 https://www.wsj.com/articles/bipartisan-lawmakers-propose-new-government-powers-to-block-u-s-investments-in-china-other-nations-11655147194

[9] 科创板开板三周年 打造“硬科技”企业新天地 2022.6.13 www.news.cn/fortune/2022-06/13/c_1128735532.htm

[10] Holding Foreign Companies Accountable Act (“HFCAA”) https://www.sec.gov/hfcaa

[11] 时代的一粒沙，美元基金的一座山 2022.3.18 https://mp.weixin.qq.com/s/sprDu5ihpY4NlIbqZ_3iHg

[12] 对话「硬科技」提出者：当赛道从极夜到极昼 2022.5.31 https://mp.weixin.qq.com/s/f_qkOP01chOM1tU5zTHWpw

[13] 傅红岩：硬科技产业投资的过去、现在和未来 2019.12.18 https://mp.weixin.qq.com/s/xRslKhox1Wwaq5MQX5Jnhg

[14] 九合创投张少宇：IPO不是全部，甚至不是最适合的退出渠道 2022.6.30 https://mp.weixin.qq.com/s/sxMR5-jh7UXUHETheuxnYw

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