本文来自微信公众号：凤凰网财经（ID：finance_ifeng），作者：凤凰网财经，原文标题：《认养一头牛估值百亿背后：疑似“贴牌”生产 6万头奶牛遭质疑》，头图来自：视觉中国

“买牛奶，不如认养一头牛。”

以“替用户养牛”为营销手段的认养一头牛控股集团股份有限公司（以下简称：认养一头牛），近日向上交所递交了招股书。

从2016年诞生以来，认养一头牛就开始各种营销，最终凭借着“认养”模式成功出圈。通过招股书，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，认养一头牛的营销费用水平确实不低，近3年销售费用将近10亿元。而此次IPO，认养一头牛要募资18.5亿元，其中5.2亿元用于品牌营销推广。

不过，认养一头牛近年在宣传上却屡遭质疑，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，宣称有6万头奶牛的认养一头牛在2021年底盘点时，奶牛仅有37062头，其中还有一部分是牛犊。此外，认养一头牛还对外宣传每头牛每日的伙食费是80元，但经过计算，该数据却有夸大之嫌。

认养一头牛此次IPO的保荐机构是中信证券。Wind数据显示，2021年初至今，在A股市场上，中信证券一共保荐了91家上市公司过会，其中，89家公司成功过会，2家暂缓表决，保荐成功率为97.8%。不知道此次认养一头牛IPO是否也能成功过会。

一、靠“认养”出圈，疑似“贴牌”生产

2012年，因三聚氰胺余波影响，做地产生意的徐晓波跑到香港，准备给孩子扛回8桶国外奶粉。然而在过海关时，由于触犯了限购令，被关进小黑屋长达4小时，还写了一份保证书。

通过这次的经历，徐晓波回到内地决定要自己养奶牛，让孩子喝上健康放心的好奶。于是，他从地产行业转战乳业，开启了人生的第二次创业。

2014年，徐晓波在河北故城建立公司第一座大型现代化牧场，并于2016年10月在杭州正式创立认养一头牛这乳业品牌。认养一头牛成立以后，凭借着“品质”、“认养”等营销宣传快速的在牛奶市场中打开了市场，并也因此获得了众多资本的青睐。

天眼查数据显示，认养一头牛从2017年至今共完成了5轮融资，其中不乏有龙珠、VEGA ASIA等知名公司。

据了解，认养一头牛之所以被大众熟知，成功点在于“认养”，认养一头牛早期的宣传是“买牛奶，不如认养一头牛”，而认养模式有三种：

• 一是云认养模式，“云认养”类认养后进行奶牛养成、挤奶互动、牛奶兑换等；

• 二是“联名认养”， “联名认养”则是一种变相的会员模式，认养一头牛联合吴晓波频道、敦煌IP等推出IP联名卡，用户可以通过购买季卡、半年卡、年卡等获得联名认养权，享受定期新鲜产品直送到家服务以及主题型会员定制权益；

• 三是“实名认养”， “实名认养”是“养牛合伙人机制”，合伙人可在专供牧场提前一年预订牛奶，最高等级的会员可以决定奶牛的名字，可定期收到奶牛的照片和各项生长数据。

通过“认养”模式，认养一头牛虽然成功出圈，但随着而来也引来了大量的质疑声。

招股书显示，2019年4月，认养一头牛在山东临沂设立生产基地，2020年10月才完工投产。截至2021年底，山东基地启用9条生产线，合计产能为815吨/天。

但认养模式在2019年之前就已经开始了，那认养的牛和牛奶到底来自哪儿？

凤凰网财经《IPO观察哨》发现，认养一头牛无论是纯牛奶还是酸奶产品在2020年前没有任何自有产能，所有的销售均来自于外协。

所谓的“外协”，就是认养一头牛向加工商发出原材料，加工商根据要求将原材料加工成认养一头牛成品并收取一定的加工费用。

需要注意的是，认养一头牛每年还会采购大量的生牛乳，这也就意味着认养一头牛在此前的加工环节上存在着外购生牛乳后然后再给加工商加工形成成品，最终贴上认养一头牛的标签，而这种情况相当于是“贴牌”，近两年虽然认养一头牛有了自己的工厂加工，但每年还是会采购大量的生牛乳。

新京报也曾就“认养”模式咨询官方客服。对方解释称，“认养一头牛”仅是产品名称，并非消费者想象的，能从指定奶牛身上获得奶源或产品。

此外，凤凰网财经《IPO观察哨》还注意到，2021年3月，山西乳制品上市企业牧同科技发布的年报数据显示，“认养一头牛”是其第一大客户，销售金额超过4500万元，占牧同科技年度销售的17.94%。

而认养一头牛招股书显示，2020年委托牧同科技子公司牧同乳业加工金额为856.65万元，这也就意味着牧同科技既是认养一头牛的供应商又是加工商。

如果认养一头牛从牧同科技采购完之后直接在牧同又进行加工，最后贴上认养一头牛的标签销售，那认养一头牛相当于是在贴牌销售。

二、一头牛每天伙食费80元，3年销售费用近10亿元

在认养一头牛的官微上，认养一头牛介绍牛每天的伙食费为80元。

按照一年365天计算，每头牛的一年伙食费就要达到2.92万元，按照对外宣称的6万头牛计算的话，认养一头牛每年在牛的伙食上就要花17.52亿元。

然而，凤凰网财经《IPO观察哨》发现，认养一头牛的牛似乎也吃不了那么多。招股书显示，2021年认养一头牛采购玉米类饲料1.56亿元，采购豆粕类饲料4993.73万元，两项加起来也就2.06亿元，按照采购的饲料全部吃完，6万头奶牛还有15亿元的伙食费差额。

值得一提的是，认养一头牛宣称是有6万头奶牛，但是招股书中介绍在盘点生产性生物资产时明确称，截至2021年底，公司拥有生产性生物资产奶牛共37062头，其中，成年母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头。

对于其他的23000头牛在哪里？凤凰网财经《IPO观察哨》向认养一头牛发送了求证函，截止目前暂未回应。

值得注意的是，如果按照37062头奶牛平均每天80元的伙食费计算，一年也需要10.82亿元。

不过，虽然宣传每天伙食费80元存在着一定的水分，但近几年认养一头牛的宣传上的花费可不低。

数据显示，2019年到2021年，认养一头牛销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元和4.83亿元，三年合计9.79亿元。期间销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，大幅超过行业平均水平。

销售费用中，2020年营销推广费2.62亿，同比增长268.69%，而2021年营销推广费增至4.14亿，同比增长57.91%。

值得一提的是，此次IPO，认养一头牛募集18.5亿资金中5.2亿元用于品牌营销。

巨额的营销费用给认养一头牛带了什么呢？数据显示，2019年至2021年，认养一头牛的营收分别为8.65亿元、16.5亿元和25.66亿元，期间增长率分别为90.79%和55.55%，营收整体呈上升之势。

不过，高额的营销费用也在吞噬着认养一头牛的净利润，2019年至2021年期间，认养一头牛净利润分别为1.05亿元、1.47亿元和1.40亿元，增长率分别为39.22%和-4.3%，利润增速不仅明显低于营收增速，甚至2021年还出现了增收不增利的情况。

三、靠什么撑起百亿估值？肉牛吗？

净利下滑的同时，认养一头牛需要继续融资，2021年12月，认养一头牛B轮融资15.6亿元，增资价格为27.63元/股注册资本，估值达到100.64亿元。

此次IPO，认养一头牛要发行4047.06万股，募集资金18.51亿元。按照新股发行数量占发行后总股比例不低于10%，预计认养一头牛募资后的市值，将超过185亿元。

然而25.66亿元的营收，能撑起这样的市值吗？

据凤凰网财经《IPO观察哨》了解，25.66亿元的营收在A股乳业企业中排第8名，按照净利算，1.4亿元的净利在A股乳业中排名10名开外。

而按照市值排名，超百亿市值的乳业公司在A股中只有3家，伊利和光明的营收分别是认养一头牛的50倍和10倍，妙可蓝多的营收和净利虽然是认养一头牛的一倍多，但妙可蓝多近几年的营收和净利润均处于大幅增长阶段，尤其是净利润，2020年净利同比增长284.7%，2021年同比增长161.91%，这是认养一头牛目前所无法比拟的。

或许认养一头牛也看到了自己的不足，2022年开始寻找新的业绩增长点，而肉牛就是认养一头牛重点发展的方向。

认养一头牛在招股书中披露，公司将进一步设置肉牛业务事业部，并以自有资金设立和运营肉用牛牧场，未来实现“奶牛+肉牛”业务双轮驱动。

在认养一头牛的计划里，将肉牛业务作为第二成长曲线，不过凤凰网财经《IPO观察哨》发现，虽然理想很丰满，但现实却并不容易实现。

业内人士表示，肉牛业务不是有牛即可，我国对肉制品的生产、加工、流通等环节监管力度较大，开展肉牛业务需要在各个环节获得相应的许可，并获得配套设施。前期投资大，发展慢，肉牛业务的投资回报周期可能较长。

该人士还表示，在资质上，认养一头牛目前有肉牛养殖和肉牛销售的许可，并无屠宰许可相关的业务，也也就意味着，只能将肉牛出售给下游屠宰、加工企业，而这样也势必会降低自己的利润空间。

一位消费品投资人也表示，认养一头牛扩充牛肉业务难度很大，后续的屠宰、防疫、分装等都考验企业的专业性。牛肉的供应链和销售渠道，也和认养一头牛现在擅长的常温纯牛奶完全不同。

后记

徐晓波虽然已经完成了从地产到乳业的跨越，但想要在众多头部乳业中长期生存下去并不容易。截止2021年底，认养一头牛营收已经成功突破25亿元，但乳业作为快消品还需多关注净利润情况，而认养一头牛的2021年的净利不仅没有增加反而出现下滑，这也为认养一头牛此次IPO增加了许多不确定性。

需要注意的是，净利润下滑之际，认养一头牛似乎想用“肉牛”的故事来作为业绩第二增长点，但肉牛和乳业完全是两种不同的赛道，想要实现第二增长点需要重新投入时间、人力、物力等成本，这也就意味着认养一头牛的“肉牛”故事并不好讲。

本文来自微信公众号：凤凰网财经（ID：finance_ifeng），作者：凤凰网财经