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2022-07-28 12:20
听说港股现在流行“丐版IPO”

本文来自微信公众号:投中网 (ID:China-Venture),作者:陶辉东,题图来自:视觉中国


如果面粉比面包还贵,那要该怎么卖面粉?一般人会说那就让面粉降价吧,但其实也可以逆向思维:为什么不能让面包涨价呢?


最近的港股IPO市场,就在发生类似的事情。


过去一两年的繁荣,让一级市场的资产价格处在高位。犹记得年初二级市场暴跌、估值倒挂愈演愈烈之时,某位LP机构人士曾撰文预测,很多基金漂亮的回报数字会随着被投企业逐渐IPO而露出原形。面粉比面包贵,面粉价格当然会掉。


但是,港股最近的很多IPO,却巧妙地用面包涨价解决了这个问题。


只发2%新股的明星IPO


先来看一个最近的例子。2022年7月15日,微创脑科学在港股上市,这是一次在医疗器械赛道备受关注的重要IPO。


微创脑科学的母公司是大名鼎鼎的微创医疗,市值曾突破千亿的创新医疗器械龙头。微创脑科学本身是中国神经介入细分赛道的龙头公司,且2019年至2021年业绩高速增长,营收从1.84亿元增长至3.82亿元。


毫不令人意外的,微创脑科学上市前备受资本追捧。2021年11月微创脑科学进行了一轮Pre-IPO轮融资,当时估值已经达到17.5亿美元(约137亿港元),中金资本等多家机构入局。公开资料显示,微创脑科学是神经介入赛道估值最高的公司。


当下资本市场大环境低迷,港股IPO今年的破发率接近80%,一二级市场估值倒挂屡见不鲜,在生物医药赛道尤其普遍。但微创脑科学的IPO在如此不利的市场条件下,仍然成功做到了让各方都能满意。


首先是估值不倒挂,按发行价市值达142亿港元,略高于Pre-IPO轮的137亿港元估值。与此同时,微创脑科学上市后股价表现也不算差,首日仅微跌0.16%,上市一周后也仅下跌0.3%。应该说,微创脑科学顶着巨大的市场压力,保住了自己龙头公司的“牌面”。估值不倒挂、基本守住发行价,考虑到市场大环境,似乎已经不能再要求更多了。


然而,细看之下就会发现事情不太对劲。


首先是低到不正常的发行比例。微创脑科学这次IPO仅发行了大约2%的新股,可以说是聊胜于无。(A股IPO规定最低也需要发行10%的新股)2%的新股对应的净募资金额仅2.78亿港元。相比之下,微创脑科学去年的Pre-IPO轮融资额金额却高达1.5亿美元(约12亿港元)。公开市场募资规模仅是一级市场募资金额的零头,这是另一种形式的“倒挂”。


其次,极低的发行比例导致了又一个结果,那就是上市后的成交额也很低。微创脑科学上一个交易日(7月22日)的成交额只有区区575万港元,再上一个交易日更低,只有460万港元。一家市值超百亿的明星企业,交易量只有百万级,这种事也只能发生在港股了。


简单来说,微创脑科学的这次IPO只有“面子”,没有“里子”;面子上风光,但里子却是“丐版”的。


“丐版IPO”人传人


不知不觉间,类似这样的“丐版IPO”最近在港股已经悄然流行开了,而且没有最“丐”,只有更“丐”。


另一家在2022年7月初上市的创新医疗器械公司、做血管介入手术机器人的润迈德就比微创脑科学还要“丐”。润迈德坐拥近60亿港元市值,但过去一周没有一天交易量大于100万港元,最低的一天甚至只有9万港元。毫不令人意外的,润迈德的IPO也仅发行了2%的新股。


在此基础上,润迈德成功守住了估值不倒挂的底线。润迈德也是个明星项目,上市前陆续进行了8轮融资,其中2021年底的Pre-IPO轮估值约50亿港元,目前还能有10%以上的浮盈。


愿意的话,这样的案例还能继续罗列下去。中国最大的消费级基因检测公司美因基因只发行了不到5%的新股;中国最大的互联网货运平台之一快狗打车,在最初提交招股书时披露计划募集4-5亿美元,但最终也只发行了5%的股份,募集了不到8000万美元。当然,它们也都成功避免了估值倒挂,至少在IPO那一刻如此。


总而言之,现在的港股是“丐版IPO”的天下。


这个词并不是我的发明,我最早听到这个词,是一位投资人用它来吐槽商汤。这家中国人工智能领域的扛把子独角兽,2021年12月在港股IPO的时候仅发行了5%的新股,募资额55.5亿港元。相比之下,商汤上市前在一级市场的融资规模是52亿美元,约合400多亿港元!


并且,商汤发行的5%新股其中还有4%配给了基石投资人,真正进入流通的只有1%。这带来的第一个效果就是商汤上市首日股价暴涨200%;第二个效果是在几乎半年的时间里商汤坐拥2000亿港元的市值,每日的交易额却只有数千万港元。


商汤在“市值管理”上的成功显然被其它公司看在了眼里。只要新股发的足够少,再高的估值也能上市。2%、5%的超低新股发行比例在港股已俨然成为一种风尚,港股不硬性规定发行新股比例的规则快被它们玩坏了。


虽然行情不佳,港股IPO的热情依然高涨。仅在2022年7月份,港股就有名创优品、读书郎、智云健康、涂鸦智能……等众多业内业外耳熟能详、市值几十上百亿的“明星”企业上市,但谁能想到,它们全部在靠着每天几百万甚至几十万的交易量过活。历数港股最近上市的新股,你会发现交易量超过千万港元已经成了一件稀罕的事情。


难逃的一刀


说到这里可以总结一下何为“丐版IPO”了。简单来说,它是以把IPO融资规模压缩到最低、牺牲股票流动性为代价,从而避免所谓流血上市的一种IPO模式。“丐版IPO”的流行,归根结底与过去几年特殊的市场环境脱不了干系。


翻看以上提到公司的招股书,你会有一个强烈的感觉:这些“明星公司”在一级市场上被资本们喂的势在太饱了。你会发现,它们实际上并不缺钱。例如,商汤虽然一直在亏损,但年报显示,截至2021年底账上还有215亿人民币的现金,按2021年的烧钱速度至少还能烧5年。再比如微创脑科学,截至2021年底账上的现金是5.93亿元,而它是一家盈利且现金流为正的公司。显然,它们上市融资的需求并不那么迫切。


另一方面,这些公司的股东们却对上市有着强烈的需求。在过去一两年一级市场融资火爆,项目估值普遍被抬到了较高水平的情况下,为了让二级市场接得住,通过压缩IPO融资规模以维持比较高的定价就成了很自然的选择。这样,它们背后的股东们(尤其是在Pre-IPO轮高价入股的股东)至少能收获一个账面上成功的IPO。于是“丐版IPO”就在这样的合谋下轻易占领了港股。


但是,“丐版IPO”虽然消灭了估值倒挂,却并没有真正解决问题。本质上,“丐版IPO”只是一种交差式的IPO:企业向投资机构交差,投资机构向LP交差。它的动机不纯,也可能导致反效果。


等到真正VC/PE们真正退出的时候,累积的压力就会爆发。商汤就是很好的例子,6月30日限售股解禁的当天股价闪崩,三天内股价暴跌了60%。限售股解禁引发暴跌并不鲜见,但像商汤这样的暴跌也算令人叹为观止了,恐怕会是商汤很多年都摆脱不了的标签式事件。


回顾一下,商汤2020年D+轮融资的估值是130亿美元,约合1020亿港元。而商汤目前市值仅800多亿港元,估值倒挂到底还是来了。


并且,虽然股票已经解禁,低流动性意味着股东们实际上也很难完成退出。商汤上一个交易日的成交量是1.24亿港元,虽然与解禁前相比已经大为改善,但商汤上市前融了足足400亿港元,大家可以算算减持完需要多久。


本文来自微信公众号:投中网 (ID:China-Venture),作者:陶辉东

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