为什么美联储一提加息，市场就吓成这样？

本文来自微信公众号：天上不会掉馅饼（ID：risk_and_return），首发于2022年2月，作者：许哲大大，头图来自：视觉中国

一

提问：为什么美联储一提加息，市场就吓成这样？

一句话版本：因为资产的估值倍数是利率的倒数。

如果利率是3%的话，那么你滚复利，大概23年左右你的资金能翻倍（1.03^23≈2），所以上市公司IPO的时候，23倍估值拿来做一个标准指引，这意味着在这个收益率情况下你作为公司股东持有23年后能回本。资本本身只在乎增值率而不在乎资产类别，均衡情况下所有资产最后在资本回报上是等意义的。哪怕再复杂的金融衍生品，最后还是拿对冲完之后无风险利率现金流折现来算。

当然，真实的资本市场是复杂的，并没人会认为一家上市公司的利润会年年都一样。但利率越高，利率作为分母，则利率的倒数就越低，这与资产的估值是正比的，哪怕是“成长类”股票，也是在利率作为分母的情况下定价未来每年可能增长的利润。分母越来越大，那么无论你是蓝筹还是增长甚至是概念，一律是要按比例缩水的。

如果利率从3%变动到5%，那么只需要滚14年就能翻倍，估值的中枢直接就从23倍往14倍去，这还是假定利润不变。如果算上企业本身的融资财务成本问题，那么在财务成本上升的情况下（企业融资利率会跟随基准利率上升），利润还会相应的减少，估值就应该更往下面去了。再考虑到一些企业本身没有自造血能力，靠融资市场维系现金流，那明年企业是否还存活都是个问题了。

分子变小，分母变大，且都是按照比例的，故加息对资本市场的影响是巨大的。

（具体的算法参考：《如何简单明了地解释自由现金流折现？》）

还有一些更深层次的原因，零利率对于击鼓传花的估值泡沫游戏是极大的助推器。大量的美股上市公司的高管薪酬已经不是主要收入，包含一些IT公司的工程师也加入了这个阶级。董事会给CEO和管理层们的目标不是公司基本面的业绩，直接是赤裸裸的股价，而挂钩的奖励是公司股票的期权。也就是当公司的股价上涨到一定程度的时候，这些期权值得行权，公司高管有资格以约定好的行权价格买入自己家公司的股票，赚取差价。

于是乎公司管理层的目标不是客户体验的提升，公司成本的管控，而是股价。在几乎零利率的融资环境下，最容易的办法是用公司的资产抵押贷款回购自己公司的股票。那么董事会高兴，高管高兴，华尔街高兴，401K账户高兴，大家都很高兴。

反正借钱几乎不要利息，那么为什么不能肥一肥自己呢？

这个故事会在连续加息后产生很壮观的结果。

二

加息本身还会对整个货币的供应总量产生影响。当一些生意的回报率只有2%的时候，高于2%的利率去放杠杆做大这个生意明显是不理智的。但当利率接近0%的时候，哪怕只有0.5%回报率的生意都是可以放大杠杆去做的。

现代金融的货币产生方式，央行产生的基础货币是一小部分，商业银行派生的信用货币才是大头。而当利率趋向于0%的时候，会产生大量的商业信贷，但凡有一点赚钱的都可以放杠杆去做，所以利率极低的时候会产生巨量的派生货币。而这个产生货币的过程会在加息的进程里反转。

信用货币能快速派生，也能快速湮灭。

而联储被通胀逼在墙角加息的时候，显然无法一边扩表，一边加息，这本身是违背规律的。

本来一边是扩表（基础货币增长），一边是零利率（派生能力暴增），这么一乘，货币供应爆表。资本市场的状况就是钱多到发愁，俗称流动性泛滥。国债基本没啥收益，借钱又不要利率的情况下，各种炒作就疯狂上演，有免费的钱不用那是王八蛋。

未来一边是停止扩表（taper完成就是基础货币供应不增长)，一边是加息（货币派生逆转，低回报资产全部去杠杆），那么之前货币总量膨胀有多离谱，现在湮灭的就有多夸张，这对资本市场意味着什么是不言而喻的。

（2022年的计划里还有缩表，关于这个，参考：《缩表是什么鬼？》）

三

所以利率上升一点对于资产的估值就会产生巨大的影响，但估值仅仅是估值而已，并不代表财富的真实水平。市值与财富不是同义词，市值只是价格而已，不是价值。（参考：《一个上市公司的市值高低能说明什么？》）

钱，更准确的说货币，本身只是一个记账的工具和符号，货币的本质就是一个债。

一个地方如果有一个农民生产粮食，另外有一个樵夫砍柴，还有人织布，有人打鱼。那么当织布的正好需要粮食而农民正好需要布的时候，他们不需要货币，他们的交易可以是物物交易。但当樵夫需要布匹而只有渔民需要柴的时候，这个交易就很难促成。于是乎，樵夫可以拿了布匹后暂时欠织工一匹布，等哪天需要柴的时候补上。而这个樵夫欠的一匹布就是货币了，织工如果想吃鱼，就可以让渔民去樵夫那里拿柴，把账给平了。

我们看到这种交易效率是非常低下的，一旦参与的商品种类和人多了，就很难这么巧。

办法是我们拿一个大家都要用的东西做欠账的单位，来取消交易的巧合性。这个动作就是“交易的解耦合”，这个解耦的动作就是货币作为一个普遍接受的负债的本质。

这个负债的东西必须要好保存，不会放着放着就腐烂掉，不能某个人突然能轻易获得（必须是一定工作量换取的），要好切分（正好等量的交易也是巧合，也要解耦）。

所以货币本质是个债，是个记账，是我的劳动产出暂时没有匹配的我要的他人劳动果实，那么就先欠着我的，等出现了某个人的劳动果实正好是我的需求，那么这个账就平了。欠我的人未必是偿付我的人，只要参与这个记账圈子的人够多，对大家都是有好处的。

这个记账的过程本身没产生粮食、布匹、柴或者鱼，但解耦合这个动作大大提升了这个记账圈子里的人的交易效率。这个记账的形式是不重要的，可以是铜，可以是金，可以是纸来记账，也可以是数据库来记账。

货币本质上就是一个记账的工具，它不是财富本身。

财富本身是生产资料，能产生粮食、布匹、柴火和鱼的那些东西和劳动力才是财富，我们获取货币的目的是换取别人的劳动成果，所以真正的财富，是劳动成果的源头，而不是记账单位本身。如果你掌握了先进和优质的生产资料，那么无论记账单位是什么，我们都能换取他人的劳动成果。

（关于生产资料，参考《巴菲特为何不投资比特币？》）

所谓富有，是你掌握的生产资料是社会所依赖的且占据整体生产资料的比重高。社会越依赖，占比越高，则越富有。这个是实打实的富有，而不是账面财富。富豪榜上拿公开上市公司市值乘个人占比来计算身价的排名，没太大意义。

而当一个人占据了大量优质的生产资料的时候，因为利率上升而导致的资产在二级市场的估值下降，对这个人而言，是不构成事实上威胁的（除非脑子发热加了太高的杠杠）。这个时候以货币为单位计价的名义身价的下降根本不是真实财富的缩水。

相反，当加息导致的二级市场估值普遍趴下的情况下，能产生大量现金流的资产恰好可以扩大他对于这个世界优质生产资料的占有比率。

要摆脱货币幻觉，货币仅是一个记账单位，它不是财富。特别是对于能凭空产生货币的人来说这个道理就更加理所当然，并且显而易见。做一个简单的思想实验：一个发币的人自己搞出来的token，他自己会把这个当钱当宝贝疙瘩吗？显然是不会的，因为这个东西他想要多少都可以有。换成美元道理也是一样的。对于能凭空产生美元的参与者，是不会稀罕美元计价的高低的。要的是生产资料所有权的转移，那才是财富的转移。

所以回到题主的问题，为什么加息市场会那么害怕。其实并不是所有人都那么害怕，玩零利率杠杆、庞氏游戏和赌资产必须上涨的人当然会害怕。而摆脱了货币幻觉，甚至自己就是制造货币幻觉的人，无非是又一次财富乾坤大挪移而已，并不会很害怕。手上揣着破记录天量现金的巴菲特和跌得鼻青眼肿的木头姐，他们对于加息肯定不会共情。没有什么女版巴菲特，只是女版乔布斯闹剧的另一个版本罢了。

加息无非就是退潮漏裤衩的时间到了，穿着的人不害怕，害怕的都是光着腚的。

四

上述说的那个利率对于资产的逻辑，并不存在不普适的规律外特殊地。规律就是规律，没有某些地区就一切规律都变了。牛顿定律不会在一些地区就突然特色起来了，经济学亦然。

面对联储加息，好不容易积攒起来一些优质生产资料的我国，要防止这样的财富大转移，正确的做法不是跟着加息，而是反其道而行之逆周期降息，保护住优质资产的价格。看到最近1月的社融和LPR利率的下调可以判断，这个过程不会终结。

这样的逆转操作会导致两国货币的无风险利率差产生趋势性的逆转，对于汇率稳定和资本管制的挑战是巨大的。

抓住优质生产资料才是财富本身的核心要义，某些工具类的资产价格并不必守，只要防止金融系统被拖入系统性崩溃的泥潭即可。

本文来自微信公众号：天上不会掉馅饼（ID：risk_and_return），作者：许哲大大