中小券商排队“补血”

本文来自微信公众号：金融橙 （ID：Me-Finance），作者：梁冀，原文标题：《蜂拥IPO，中小券商排队“补血”》，头图来自：视觉中国

在经历年初至4月末的踩踏行情后，A股迎来一波强劲反弹，IPO行情也跟随大市趋热。Wind数据显示，2022年上半年A股共迎来196家企业挂牌，募资金额高达3119.37亿元，IPO数量与募资金额均冠绝全球。进入下半年，伴随大盘振荡调整，在全面注册制即将落地的乐观预期下，A股IPO大排长龙，数量冲高至近千家。

IPO行情火热之际，“牛市旗手”亦不甘寂寞。仅在7月，即有财信证券、华宝证券与开源证券三家券商公告拟登陆A股；目前，有渤海证券、首创证券、信达证券、东莞证券、万联证券、华金证券、国开证券、华龙证券、东海证券与申港证券十家券商有意寻求上市，其中，东莞证券与信达证券已分别于今年2月和6月上会通过。

证券行业“马太效应”愈发明显的背景下，中小券商纷纷选择登陆资本市场，补充资本金，以应对同质化、白热化的同业竞争。

联储证券总裁助理尹中余向经济观察报表示，中小券商蜂拥IPO与当前监管政策的引导密切相关。例如，净资本系券商开展创新业务能否符合监管要求的重要指标，而券商上市则能够有效补充券商资本金，提高获得开展创新业务的概率。此外，券商上市也可降低后续融资成本，通过股权激励回报股东与管理层。当前，券商普遍谋求财富管理转型，在经纪业务“靠天吃饭”难改的现状下，融资融券等重资本业务成为券商的发力重点，对于增厚资本金的需求也进一步激励券商寻求上市。

全面注册制进入倒计时也是券商急于上市“补血”的动因之一。安爵资产董事长刘岩认为，全面注册制预计将于年内落地，中小券商在面临重大机遇的同时也遭遇挑战。在全面注册制下，券商无法倚仗某一优势部门单打独斗，而需要通过部门协同与平台优势，加强投资、定价等多部门队伍建设，打造高效优质的合规系统，提高专业程度，累积项目储备，实现业务的协同发展。

排队闯关，亟待补充资本金

今年上半年，中小券商排队闯关IPO意愿明显增强。

7月份，财信证券、华宝证券与开源证券纷纷公告，首次公开发行股票（IPO）申请被证监会受理，并披露了招股说明书。

首创证券和渤海证券则分别处于“预披露更新”状态。万联证券IPO则于3月16日被终止审查。

2月24日和6月30日分别通过发审会审核的东莞证券与信达证券，则距离A股市场更进一步。

此外，申港证券于今年2月22日进入IPO辅导备案期，辅导机构为华泰联合证券；东海证券于3月15日进入IPO辅导备案期，辅导机构为中信建投。

此前，上海证监局网站公布的《华金证券股份有限公司辅导备案基本情况表》显示，华金证券2020年3月19日签署辅导协议，辅导备案日期为3月20日，辅导机构为中信证券。

再早之前，国开证券与华龙证券的IPO辅导备案被受理。

为何中小券商亟待登陆资本市场？

可以看到，作为核心监管和风控指标，净资本规模与券商可以获得的负债规模、各项风险准备金的提取以及与自营业务、信用业务的开展息息相关，更直接关系到券商新业务的开展资格。

2022年5月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（以下简称《做市规定》），在科创板引入做市商机制。证监会彼时表示，相较于经纪、自营与投行等传统业务，做市交易是一项新业务，对券商的内控、合规与风控等要求较高。因此在初期采用试点方式允许一些公司治理规范、内控机制健全、运营稳健及抗风险能力强的券商开展做市交易业务。在准入条件设置方面，《做市规定》要求券商最近12个月净资本持续不低于100亿元且最近三年分类评级在A类A级（含）以上。

据东方证券非银团队统计，证券行业仅26家券商能够同时满足上述两个条件，再叠加定性标准，实际能达到做市商门槛的券商将会更少。考虑到需要充足资本以满足大规模开展做市业务的客观需求，将净资本约束提高至500亿元的话，全行业仅有9家券商满足这一需求。

山西证券研报也指出，风控合规能力成为试点选择的门槛指标，证券公司分类评价体系目前仍以“扶优限劣”、对差异化兼顾有限，头部券商在试点选择中胜出概率更高。

当前，证券行业收入来源相对集中，盈利模式趋同，业务同质化明显，导致传统业务赛道竞争异常激烈。数据显示，券商经纪业务平均佣金率大幅降低。2010年，行业平均佣金率为9.5%，至2020年已降至2.6%；2021年则小幅回升至2.8%。

2021年，受沪深两市交易量大幅增加影响，券业经纪业务收入占比回升，占到营业收入的31%；自营业务占比则达到33%，为证券公司第一大收入来源。2021年，沪深两市全年总成交额为258万亿元，同比增长25%；其中，上交所全年总成交额为114万亿元，深交所则为144万亿元，同比分别增长36%和17%。

尹中余向经济观察报介绍称，在券商纷纷寻求经纪业务转型财富管理的大背景下，融资融券等资本中介业务愈发受到重视，而资本中介业务则严重依赖券商净资本，即券商需要提供长期稳定的流动性以支持此类资本消耗型业务。

亟待补充资本金的压力下，券商纷纷寻求“补血”。2022年3月，中信证券公告H股配股情况，共募集资金60.4亿港元；同年1月，中信证券已完成A股配股募资约224亿元；A+H合计实际募得273.3亿元。据公告，在中信证券该次募资用途中，资本中介业务占据绝大部分，不超280亿元的总募资额，将使用不超190亿元用于资本中介业务。

Wind数据显示，2022年上半年已有3家券商实施配股、1家实施定增以及2家发行可转债，实际募资总额高达629亿元，超过去年全年水平；此外，下半年还有5家券商拟再融资总额达460亿元。

华东某投行人士介绍称，资本中介业务是资本消耗型业务，业务规模和盈利能力依赖于稳定的长期资金供给，券商通过配股募集资金增加对资本中介业务的投入，可以满足各项风控指标要求，以发展资本中介业务。

对于未上市的中小券商而言，IPO则成为其增厚资本金的必选项。开源证券在招股书中表示，受限于资本规模，公司在行业内整体排名并不突出，成功上市则可弥补公司在净资本上的不足，将有利于公司拓展业务，提升整体竞争能力。东莞证券也表示，IPO募资可以补充公司资本金，扩大业务规模，优化业务结构，增强公司的市场竞争力和抗风险能力。

刘岩告诉经济观察报，券商特别是中小券商通过IPO增厚资本金以扩大业务规模，加大各部门的整合和协同能力，同时增强公司在投资者中的影响力以及同行中的竞争力尤为迫切和必要。中小券商蜂拥上市，首先有助于加强品牌效应，增强在投行业务上的市场竞争能力；其次，IPO可增厚自身资本金，提高融资融券规模上限的同时，也可以更低的利率发行债券，降低了经营成本；券商上市也为各股东方提出了退出的渠道，有利于增加新老投资者的资本运作的便利性，有利于中小券商吸引到更多的大型机构参与对公司的投资。

中小券商承压

中小券商近年来在享受行业高速增长的同时，也面临来自头部券商的竞争压力，证券行业“马太效应”愈发明显。

彭博发布的2021年中国股票IPO承销商排行榜显示，仅“三中一华”4家券商合计市场份额即超过四成，为42.81%。Wind数据则显示，2016-2021年，前十大券商利润占比由52%提升至56%，而20名后的中小券商利润占比由30%下降至24%。

分行业看，2016年至2021年，资管收入前十券商行业占比由55%上升至74%，投行和投资业务收入前十券商行业占比分别由42%和45%提升至55%和54%。经纪业务目前仍以代理买卖手续费收入为主，短期内集中度变化较小，前十行业占比多年保持在52%至54%。

中信证券非银团队认为，随着经济产业结构转型与资本市场深化改革，证券行业集中度呈上升势头，专业化、机构化、线上化改革成为业态转型的核心驱动因素。中小券商受限于资本实力与公司体量，在此轮变革中越过业务发展门槛的难度较大，难以充分享受创新周期中的行业发展红利。

许琼娜表示，证券行业作为资本密集型行业，与头部券商相比，中小券商的净资本规模差距较大会影响其未来申请新的业务的资格与特色化经营路线。她指出，回顾世界证券业的发展，证券行业一定只剩下龙头综合实力极强的和特色极强的两种券商。但需要注意的是，中小券商真正能成为特色券商的还是少部分。

前述华东投行人士表示，内部控制是中小券商完成IPO的主要“拦路虎”。他解释称，相较于非上市公司，上市公司对于信息披露的要求更加严格。客观层面上，上市公司也更受到投资者、监管与媒体的关注。例如东莞证券此前因股东方锦龙股份实控人涉嫌犯罪一度中止IPO进程，万联证券于今年3月IPO被终止审核也被外界联想与其多名时任高管辞职有关。

全面注册制落地预期下，多家券商正积极布局“投行+投资”模式。东方证券指出，对券商而言，投行业务“蛋糕”越做越大的同时，“投行+投资”的双轮驱动模式，成为多数券商的首选。传统投行业务中，券商投行扮演的是通道的角色，提供的综合服务非常有限，缺乏对相关业务的立体式开发以及对客户的持续跟进服务。

其指出，注册制改革下，券商投行逐渐加速业务模式的转型与业务结构的重塑，促进自身综合性大投行业务转型与升级，摆脱传统通道业务束缚，开展综合金融服务，加速IPO、增发、直投等子业务的融合，加强各业务部门之间的合作与协同，同时不断提升价值发现/定价能力、撮合交易能力、投资能力以及销售能力等专业素质。

毕马威建议称，中小投行首先应充分发挥“特色业务+战略定力”，通过构建差异化优势业务，平衡好盈利和战略转型的关系，持续加强基础业务能力建设的投入；其次，注册制下研究所定价能力的重要性凸显，中小券商或可通过发展研究业务实现差异化破局，同时加强协同机制建设，形成投资、投研、投行闭环体系；再者，中小券商深耕区域多年，应充分发挥区位优势及股东优势，利用区域知名度加强本地项目承揽，并深入挖掘股东资源；最后，中小券商管理半径短、决策更迅速，可打造灵活协同效应，善用市场化、长效化激励机制，也可积极探索合伙人机制，激发员工共同开创事业的热情。

全面注册制预热

2022年5月，国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，明确“提高资本市场融资效率，科学合理把握首次公开发行股票并上市（IPO）和再融资常态化”。

8月1日，证监会主席易会满撰文表示，经过近三年的试点探索，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。下一步，证监会将科学把握审核注册机制、各板块定位、引导资本规范健康发展等问题，确保这项重大改革平稳落地。

注册制试点以来，A股IPO项目数增量显著，审核效率亦有提升。自科创板开市以来，2019年至2021年IPO数量分别为70起、145起和163起；自创业板于2020年8月试点注册制以来，2020年至2021年IPO数量分别为107起和199起。试点注册制宣告资本市场进入全面改革的深水区，对中介机构同时构成机遇和挑战。

国泰君安非银分析师刘欣琦表示，提出IPO常态化表明主板、创业板、科创板、北交所的全面注册制在加速落地。IPO常态化也将进一步提高资本市场融资效率，加强资本市场服务实体经济的能力，为券商投行业务带来机遇，投行业务有优势的券商将受益。

开源证券分析师高超也认为，预计全面注册制年内落地的概率较大。他预计，仅考虑主板IPO发行制度松绑对券商投行、经纪与两融业务的影响，预计主板IPO数量翻番；在2023年新增IPO130单的假设下，预计注册制直接增厚行业净利润1.6%，长期影响深远。

目前，中国证券行业收入仍然高度依赖在证券经纪、证券自营与投资银行等传统业务。数据显示，2021年此三项业务收入合计占比超过70%，而三者均高度依赖于资本市场行情。

2022年上半年，虽然券商投行业务倚仗IPO行情表现亮眼，但年初至4月末的数次踩踏行情令券商“受伤”不浅。多份券商中报预告显示，除互联券商龙头东方财富逆市业绩大涨外，其余券商净利润大幅下滑，中小券商尤甚。

数据显示，头部券商中仅有国泰君安发布2022年中报快报，净利润同比下降20.46%；其余中小上市券商净利润普遍预计同比骤降60%至80%，业绩预减则主因上半年业绩主要系A股震荡行情影响投资收益以及股票质押等业务计提信用减值损失。

毕马威近期发布的《二零二二中国证券业调查报告》也指出，2022年上半年受国际局势及国内疫情影响，股票市场波动明显，中证500指数自2021年末的7359点最低下探至5234点，最大跌幅29%。

根据14家A+H上市券商一季报中披露的财务信息，自营业务收入由去年同期的262亿元下降82%至47亿元。权益市场的波动对券商自营业务冲击明显，但由于头部券商的衍生品业务能力较中小型券商更强，在抗风险波动方面及结构性行情下的盈利能力更强，因此充分利用衍生工具的头部券商在2022年权益市场下行的大环境下，自营业务表现尚佳。

把脉投资总经理许琼娜告诉经济观察报，全面注册制落地在即，券商也有意饮得“头啖汤”。而且，从目前资本市场仍相当关注新股，对符合上市资格的券商选择此时上市，在募集资金后又能跟随资本市场的上行获得一定的溢价空间。

平安证券认为，证券行业将直接受益于IPO增长和资本市场改革深化。一方面，投行业务在券商收入结构中的占比长期稳定，全面注册制将对券商的投行业务带来提质增量的作用。注册制将刺激A股市场IPO活力，为券商的投行业务带来新的增量。同时，注册制强调压实中介机构主体责任、充分发挥好资本市场“看门人”的作用，这将倒逼券商提高规范化服务质量，健全内部控制和风险管控机制，强化行业竞争。

另一方面，注册制创造更多优质企业供给，利好券商资管自营和研究业务。随着近几年资本市场改革的深化，券商纷纷开展财富管理转型，收入结构也逐步调整，经纪业务占比明显下降，资管、自营及其他业务占比提升；随着全面注册制落地和上市公司质量提升，市场优质企业数量增加，为券商的资管、自营及研究业务提供更多优秀标的。

本文来自微信公众号：金融橙 （ID：Me-Finance），作者：梁冀