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2022-08-09 08:24
什么样的银行才有价值?

本文来自微信公众号:王剑的角度(ID:wangjianzj0579),作者:王剑(国信证券分析师),原文标题:《【随笔】什么样的银行才有价值?特许价值通俗讲解》,题图来源:视觉中国


一、融资的思想实验


价值,通俗地理解,就是一人或一物能够带给大家的额外益处(注意“额外”二字)。如果带不来任何额外的,有它不多,没它不少,那么自然就是毫无价值。因此,评价一物的价值,最好的办法就是与没有它的状态,做一个对比。


评价银行的价值,也是如此。我们需要对比有银行、没银行的经济环境。当然,现实中很难做这样的对比,现在到处是银行,因此这种对比更像是一种思想实验


首先,第一个场景,是没有任何金融中介,需要融入资金的人,与可以融出资金的人,自己找交易对手,自己谈判各种融资条件。显然,这种是效率最低的。最为典型的就是民间借贷。但是,在一定交易范围内,效率也会很高,比如双方非常熟悉的时候。因此,这种模式适用于熟人网络,但无法支撑大规模的社会化融资。我们将这一模式暂称为“民间借贷”。


然后,引入债券市场。融资者在市场上发行债券,出售给投资者。融资者需要面对很多投资者,并且债券可以在市场上自由交易。相比于民间借贷,债券融资可以面向更多投资者,能够组织更大规模的资金投入生产,这是其主要优势。


第二项优势是,投资者持有了债券后,可以在公开市场上卖出,从而有了流动性,这样可以将短期资金转换为长期投资


但这一模式也有缺点,就是它不可能像民间借贷那样双方非常熟悉,因此一般是一些信誉卓越的融资者才能公开发行债券,名不见经传的小企业,可能很顺利地发债融资。比如作为一个个人,是不可能发债融资的。


正因为这种模式下多是信誉卓著的融资者,因此融资利率较低。如果是大家公认的几乎无风险的融资者(比如本国中央政府),那么其利率可能就非常低,这种利率被称为“无风险利率”。


这个无风险利率非常重要,它是我们后续很多分析的基础。


我们就说,债券市场形成了无风险利率。无风险利率之所以重要,是因为它是很多其他投资行为的机会成本——如果一个人没其他东西可投时,至少可以投资于这种资产,获取无风险利率。换言之,这是我们研究其他投融资行为时的一项基准。


综上,民间借贷和债券市场都能履行一部分融资职能,但是一些不被众人所知的融资者,就无法到债券市场上去融资。它或许可以通过民间借贷融资(因为周边好友是了解他的信誉的),但如果他需要的资金量较大,周边好友的借贷是不足以满足其融资需要的。


由此,我们相当于将借款人划分为两类:能够达到债券市场门槛的,和不能达到的。这时候,银行的价值就开始体现了。我们将会证明,银行的资产端价值只能体现在达不到债券市场门槛的那群企业身上。


二、银行的贷款


银行能够放贷,把钱借给借款人,这是大家熟知的基本业务。银行放贷的时候,会通过多种方法,尽可能确保借款人按时还本付息。


这些方法非常多样,但大体上包括贷前、贷后两方面工作。学术上,贷前的工作叫信息生产,贷后的工作叫监督。


所谓信息生产,是指银行面对来向它借款的借款人,通过尽可能详细地调查研究,全面分析这些借款人的方方面面,包括其资金用途、行业前景、财务状况、人品口碑、抵质押物等各种信息,尽可能从一大堆贷款申请人中,挑出还款可能性较大的。这需要花费时间和成本。


所谓监督,就是完成放贷后,银行还会持续地跟踪借款人的情况,包括生产经营和其他各种情况,确保其谨慎地使用资金,保持还款安全。万一发现其偿债能力有所恶化,就及时采取措施,比如要求提前还款,或处置抵押物等。


债券市场上这些工作能做吗?理论上也能做。比如,每个债券投资者在购买债券前,都仔细分析发行人情况,购买债券后也紧密跟踪。当然,在实践中这可能很不容易,比如投资者非常分散,单体较为弱小,几乎无法对发行人施以影响。即使能施以影响,那么众多的债券投资者每个人自己去从事这一系列工作,大家是重复劳动,其实是非常不经济的。


而如果大家把钱汇集到银行,由银行统一执行这些工作,那么就能够节省成本。并且银行和融资者地位更均等些,容易完成上述工作。当然,银行依然为此会付出一定成本,我们将这个成本叫做“信息生产成本”


最关键的部分来了:银行如果良好地履行了信息生产和监督工作,那么它可以从那些达不到债券发行门槛的借款人群体中,挑选出好的借款人,将钱借给他们。毫无疑问,这样的贷款利率肯定是高于债券市场利率的。


如果他们不选这些借款人,而是选那些本身就能达到债券发行门槛的发行人,这些发行人原本可以在债券市场上按一定利率融资,那么理论上,他们不会向银行申请更高利率的贷款。


所以,就得出结论:银行贷款利率一般高于债券市场利率


当然,也存在例外。比如企业用款比较灵活,发债流程较为繁琐,也可能会先申请贷款。而如果愿意给他们放贷的银行很多,竞争压力下导致贷款利率最终与债券利率趋同甚至更低。


当然,投放这种贷款,银行的贷款收益率就会受限。因此,一些擅长甄别优质企业的银行,就会从那群达不到债券市场门槛的企业中(它们的信誉不为众人所知),去挑选出信誉好的企业,并获取较高的贷款收益率(并且能够控制好风险,所以这也叫“风险定价能力”)。这个收益率扣除了信息生产成本之后,依然会有超额。


我们将这部分超额回报,称为贷款业务的特许价值。因为如果没有银行的甄别能力,这些企业将很难融资(它们达不到债券门槛)。这种特许价值是对银行甄别能力的回报。


如果银行没选择去做这些甄别工作,而只选择去为那一群最安全的企业(众人都知道它们没啥中风险)放贷,那么它们的贷款利率只能在债券市场的收益率附近,甚至是无风险利率附近。此时,投资人就不用将钱交给银行了,直接去买债券不就行了?此时,银行的贷款业务就没有了价值。


三、银行的存款


但现实中,上述这种只放最安全贷款的银行,还真是存在的,而且开得不错。这是因为,即使先不考虑贷款,即使是存款这一端,银行也可以有自己存在的价值。


存款是存款人将资金存放于银行形成的,他们之所以来存钱,主要有两个目的:一是获取利息回报,二是将这些存款资金用于支付结算。前者是对利率敏感的,后者则不敏感。


对利率敏感的储户,希望赚取利息收入。但是他们会有另一个选项,就是在债券上购买几乎无风险的债券,享受无风险收益。假设在一个完全公开的市场中,所有人都面临无风险资产和存款两个选项的话,那么很显然,这种存款的利率会趋同于无风险利率。现实中,因为种种因素的存在,两者当然还是会有一定偏离,但理论上应该是趋同的。


那么,如果一家银行,按接近无风险利率的利率吸收存款,然后又不具备借款人甄别能力,只选最安全的借款人放贷,贷款利率也接近无风险利率,那么这样的银行利差极其微薄,基本上是开不下去的。


所幸的是,银行存款账户还有支付结算功能,因此吸收了对利率不敏感的结算存款,只需要为这种存款支付极低甚至是为0的利率。


不管是早年开支票,还是现代的银行卡支付、网络支付等方式,本质上都是储户可以将存款余额视为货币一样,对外用于支付结算。银行存款履行着货币的支付职能。所以,很多人会存放一点钱在银行账户中,就存为活期存款,因为随时可能用于支付,对这笔钱的存款利率高低并不在意。


如果一家银行的所有存款中,低息的结算存款的比重很高,那么其整体的存款利率水平(加上产品与服务的成本)就会大大低于无风险利率。


对于这种存款利率很低的银行,即使放贷时不具备甄别能力,仅仅将资金放贷给最安全的企业,获取无风险利率,也能赚取一定利差。这一利差,可以视为其结算存款业务带来的特许价值。这价值来自于银行拥有的一种特许权:开办存款业务,并因此拥有结算存款


如果将存款的特许价值和贷款的特许价值做比较的话,前者更为“特许”,因为能够从事贷款业务的机构其实种类更多,包括小贷公司、信托公司等。而存款业务,尤其是结算存款,则真的只有银行能办理。


四、特许价值


当然,最优秀的银行,资产端掌握了很好的企业甄别能力,能赚到贷款的特许价值,负债端又拥有很多结算存款,能赚到存款的特许价值。


结算存款是怎么来的呢?无非是通过各种优质的产品和服务,让客户觉得使用本行的银行账户最为便利,就会将本账户用于结算,并留存下结算存款。因此,“存款立行”的背后,是“服务立行”。况且,这些优质的产品和服务,本身也有些是收费项目,赚取中间业务收入。这是一种“经营流量”的思维,不是简单地追求存款、贷款规模的思维。


当然,如果只赚取一种特许价值,可能也已不错了。比如,前面已经提及的,账户服务特别强,拥有大量的结算存款,那么放贷时只赚取无风险利率,也较可观。或者,另一极端,放贷时的甄别能力特别强,能够获取很高的贷款超额收益,那么即使按无风险利率获取存款,也有可观的息差。


最后的结论,肯定是特许价值越大的银行,其股票估值越高。而如果出现一些其他因素,破坏银行的特许价值的,那么就会压低银行股估值。


比如,第三方支付业务的发展,或者带支付功能的类活期理财产品的发展,分流了银行的结算存款,这是对存款端特许价值的破坏。资产端,经济下行期,大量有风险企业退出市场,银行潜在客户群体变小(优质企业虽然都安好,但从它们身上银行只能赚取无风险利率),贷款的特许价值减少。


最优异的银行,外在表现是,贷款利率高、存款利率低。两者与市场利率的超额部分,就构成银行的特许价值。因此,不是拥有特许权就自动有特许价值的,特许权只是必要条件,能不能实现特许价值,还要看自己的本事。


我们终归是在挑选拥有特许价值的银行。


本文来自微信公众号:王剑的角度(ID:wangjianzj0579),作者:王剑

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