什么样的银行才有价值？

本文来自微信公众号：王剑的角度（ID：wangjianzj0579），作者：王剑（国信证券分析师），原文标题：《【随笔】什么样的银行才有价值？特许价值通俗讲解》，题图来源：视觉中国

一、融资的思想实验

价值，通俗地理解，就是一人或一物能够带给大家的额外益处（注意“额外”二字）。如果带不来任何额外的，有它不多，没它不少，那么自然就是毫无价值。因此，评价一物的价值，最好的办法就是与没有它的状态，做一个对比。

评价银行的价值，也是如此。我们需要对比有银行、没银行的经济环境。当然，现实中很难做这样的对比，现在到处是银行，因此这种对比更像是一种思想实验。

首先，第一个场景，是没有任何金融中介，需要融入资金的人，与可以融出资金的人，自己找交易对手，自己谈判各种融资条件。显然，这种是效率最低的。最为典型的就是民间借贷。但是，在一定交易范围内，效率也会很高，比如双方非常熟悉的时候。因此，这种模式适用于熟人网络，但无法支撑大规模的社会化融资。我们将这一模式暂称为“民间借贷”。

然后，引入债券市场。融资者在市场上发行债券，出售给投资者。融资者需要面对很多投资者，并且债券可以在市场上自由交易。相比于民间借贷，债券融资可以面向更多投资者，能够组织更大规模的资金投入生产，这是其主要优势。

第二项优势是，投资者持有了债券后，可以在公开市场上卖出，从而有了流动性，这样可以将短期资金转换为长期投资。

但这一模式也有缺点，就是它不可能像民间借贷那样双方非常熟悉，因此一般是一些信誉卓越的融资者才能公开发行债券，名不见经传的小企业，可能很顺利地发债融资。比如作为一个个人，是不可能发债融资的。

正因为这种模式下多是信誉卓著的融资者，因此融资利率较低。如果是大家公认的几乎无风险的融资者（比如本国中央政府），那么其利率可能就非常低，这种利率被称为“无风险利率”。

这个无风险利率非常重要，它是我们后续很多分析的基础。

我们就说，债券市场形成了无风险利率。无风险利率之所以重要，是因为它是很多其他投资行为的机会成本——如果一个人没其他东西可投时，至少可以投资于这种资产，获取无风险利率。换言之，这是我们研究其他投融资行为时的一项基准。

综上，民间借贷和债券市场都能履行一部分融资职能，但是一些不被众人所知的融资者，就无法到债券市场上去融资。它或许可以通过民间借贷融资（因为周边好友是了解他的信誉的），但如果他需要的资金量较大，周边好友的借贷是不足以满足其融资需要的。

由此，我们相当于将借款人划分为两类：能够达到债券市场门槛的，和不能达到的。这时候，银行的价值就开始体现了。我们将会证明，银行的资产端价值只能体现在达不到债券市场门槛的那群企业身上。

二、银行的贷款

银行能够放贷，把钱借给借款人，这是大家熟知的基本业务。银行放贷的时候，会通过多种方法，尽可能确保借款人按时还本付息。

这些方法非常多样，但大体上包括贷前、贷后两方面工作。学术上，贷前的工作叫信息生产，贷后的工作叫监督。

所谓信息生产，是指银行面对来向它借款的借款人，通过尽可能详细地调查研究，全面分析这些借款人的方方面面，包括其资金用途、行业前景、财务状况、人品口碑、抵质押物等各种信息，尽可能从一大堆贷款申请人中，挑出还款可能性较大的。这需要花费时间和成本。

所谓监督，就是完成放贷后，银行还会持续地跟踪借款人的情况，包括生产经营和其他各种情况，确保其谨慎地使用资金，保持还款安全。万一发现其偿债能力有所恶化，就及时采取措施，比如要求提前还款，或处置抵押物等。

债券市场上这些工作能做吗？理论上也能做。比如，每个债券投资者在购买债券前，都仔细分析发行人情况，购买债券后也紧密跟踪。当然，在实践中这可能很不容易，比如投资者非常分散，单体较为弱小，几乎无法对发行人施以影响。即使能施以影响，那么众多的债券投资者每个人自己去从事这一系列工作，大家是重复劳动，其实是非常不经济的。

而如果大家把钱汇集到银行，由银行统一执行这些工作，那么就能够节省成本。并且银行和融资者地位更均等些，容易完成上述工作。当然，银行依然为此会付出一定成本，我们将这个成本叫做“信息生产成本”。

最关键的部分来了：银行如果良好地履行了信息生产和监督工作，那么它可以从那些达不到债券发行门槛的借款人群体中，挑选出好的借款人，将钱借给他们。毫无疑问，这样的贷款利率肯定是高于债券市场利率的。

如果他们不选这些借款人，而是选那些本身就能达到债券发行门槛的发行人，这些发行人原本可以在债券市场上按一定利率融资，那么理论上，他们不会向银行申请更高利率的贷款。

所以，就得出结论：银行贷款利率一般高于债券市场利率。

当然，也存在例外。比如企业用款比较灵活，发债流程较为繁琐，也可能会先申请贷款。而如果愿意给他们放贷的银行很多，竞争压力下导致贷款利率最终与债券利率趋同甚至更低。

当然，投放这种贷款，银行的贷款收益率就会受限。因此，一些擅长甄别优质企业的银行，就会从那群达不到债券市场门槛的企业中（它们的信誉不为众人所知），去挑选出信誉好的企业，并获取较高的贷款收益率（并且能够控制好风险，所以这也叫“风险定价能力”）。这个收益率扣除了信息生产成本之后，依然会有超额。

我们将这部分超额回报，称为贷款业务的特许价值。因为如果没有银行的甄别能力，这些企业将很难融资（它们达不到债券门槛）。这种特许价值是对银行甄别能力的回报。

如果银行没选择去做这些甄别工作，而只选择去为那一群最安全的企业（众人都知道它们没啥中风险）放贷，那么它们的贷款利率只能在债券市场的收益率附近，甚至是无风险利率附近。此时，投资人就不用将钱交给银行了，直接去买债券不就行了？此时，银行的贷款业务就没有了价值。

三、银行的存款

但现实中，上述这种只放最安全贷款的银行，还真是存在的，而且开得不错。这是因为，即使先不考虑贷款，即使是存款这一端，银行也可以有自己存在的价值。

存款是存款人将资金存放于银行形成的，他们之所以来存钱，主要有两个目的：一是获取利息回报，二是将这些存款资金用于支付结算。前者是对利率敏感的，后者则不敏感。

对利率敏感的储户，希望赚取利息收入。但是他们会有另一个选项，就是在债券上购买几乎无风险的债券，享受无风险收益。假设在一个完全公开的市场中，所有人都面临无风险资产和存款两个选项的话，那么很显然，这种存款的利率会趋同于无风险利率。现实中，因为种种因素的存在，两者当然还是会有一定偏离，但理论上应该是趋同的。

那么，如果一家银行，按接近无风险利率的利率吸收存款，然后又不具备借款人甄别能力，只选最安全的借款人放贷，贷款利率也接近无风险利率，那么这样的银行利差极其微薄，基本上是开不下去的。

所幸的是，银行存款账户还有支付结算功能，因此吸收了对利率不敏感的结算存款，只需要为这种存款支付极低甚至是为0的利率。

不管是早年开支票，还是现代的银行卡支付、网络支付等方式，本质上都是储户可以将存款余额视为货币一样，对外用于支付结算。银行存款履行着货币的支付职能。所以，很多人会存放一点钱在银行账户中，就存为活期存款，因为随时可能用于支付，对这笔钱的存款利率高低并不在意。

如果一家银行的所有存款中，低息的结算存款的比重很高，那么其整体的存款利率水平（加上产品与服务的成本）就会大大低于无风险利率。

对于这种存款利率很低的银行，即使放贷时不具备甄别能力，仅仅将资金放贷给最安全的企业，获取无风险利率，也能赚取一定利差。这一利差，可以视为其结算存款业务带来的特许价值。这价值来自于银行拥有的一种特许权：开办存款业务，并因此拥有结算存款。

如果将存款的特许价值和贷款的特许价值做比较的话，前者更为“特许”，因为能够从事贷款业务的机构其实种类更多，包括小贷公司、信托公司等。而存款业务，尤其是结算存款，则真的只有银行能办理。

四、特许价值

当然，最优秀的银行，资产端掌握了很好的企业甄别能力，能赚到贷款的特许价值，负债端又拥有很多结算存款，能赚到存款的特许价值。

结算存款是怎么来的呢？无非是通过各种优质的产品和服务，让客户觉得使用本行的银行账户最为便利，就会将本账户用于结算，并留存下结算存款。因此，“存款立行”的背后，是“服务立行”。况且，这些优质的产品和服务，本身也有些是收费项目，赚取中间业务收入。这是一种“经营流量”的思维，不是简单地追求存款、贷款规模的思维。

当然，如果只赚取一种特许价值，可能也已不错了。比如，前面已经提及的，账户服务特别强，拥有大量的结算存款，那么放贷时只赚取无风险利率，也较可观。或者，另一极端，放贷时的甄别能力特别强，能够获取很高的贷款超额收益，那么即使按无风险利率获取存款，也有可观的息差。

最后的结论，肯定是特许价值越大的银行，其股票估值越高。而如果出现一些其他因素，破坏银行的特许价值的，那么就会压低银行股估值。

比如，第三方支付业务的发展，或者带支付功能的类活期理财产品的发展，分流了银行的结算存款，这是对存款端特许价值的破坏。资产端，经济下行期，大量有风险企业退出市场，银行潜在客户群体变小（优质企业虽然都安好，但从它们身上银行只能赚取无风险利率），贷款的特许价值减少。

最优异的银行，外在表现是，贷款利率高、存款利率低。两者与市场利率的超额部分，就构成银行的特许价值。因此，不是拥有特许权就自动有特许价值的，特许权只是必要条件，能不能实现特许价值，还要看自己的本事。

我们终归是在挑选拥有特许价值的银行。

本文来自微信公众号：王剑的角度（ID：wangjianzj0579），作者：王剑