熊市可能会暴露指数基金的阴暗面

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：亨特 · 刘易斯（亨特 · 刘易斯有限责任公司的首席执行官，也是剑桥联合公司的联合创始人和前首席执行官。他以为美国主要大学提供投资策略建议而著称），编辑：彭韧，头图来自：视觉中国

指数基金已经经历过一轮惊人的上涨。据晨星（Morningstar）数据，截至今年第一季度末，他们在零售的投资中总共募集了8.5万亿美元，超过了所有主动策略基金的总和。一路走来，指数基金也成为了占据主导地位的投资理念。

然而，股市最近跌入熊市区域，给这些大受欢迎的基金带来了新的问题。指数基金是否能够收复失地并达到新的高度？或者是时候在考虑它的优点的同时，也考虑下它的缺点了？

优点很容易理解。这是一个很好采用的简单策略，并通常伴随着低费率。耶鲁大学传奇投资主管大卫·斯文森（David Swensen）和伯克希尔·哈撒韦的沃伦·巴菲特都出于这些原因支持指数基金。

“如果你在10至30年内投资指数基金，你肯定能跻身业绩排名前四分之一，”著名投资者查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）去年表示，“你一定会成为赢家”——难道斯文森、巴菲特和埃利斯都错了? 

是的，尤其是埃利斯。为什么？ 

理论上，指数基金是高度多元化的。但实际上，它们是根据资本加权的，这意味着新资金会流入当前最受欢迎的股票。指数基金大受欢迎，加上指数结构有利于最受欢迎的股票，意味着越来越多的资金将会流入越来越少的股票。

在过去一年里，多达25%的标普500指数基金资金投资于区区五只股票：苹果、微软、亚马逊、特斯拉和Alphabet。在上个季度末，7.1% 的指数基金投资于苹果公司。

指数基金的提供者，也是人，他们往往会使一些昂贵股票的集中情况变得更糟。负责监管标普500指数的委员会经常会更换成分股，在这个过程中，新加入股票的市盈率可能会超过被删除股票的两倍。

资本加权的股票指数基金同时也是一种“动量”投资，因为更多的新资金流入了上涨的板块，较少资金流入了下跌的板块。这真是有点讽刺，因为指数基金的观念被认为反映出的是“有效市场”，也就是价格反映所有可获得的信息。

但在这样的市场中，动量方法是行不通的。某些版本市场有效学说的支持者将成功的动量投资者视为一种无法解释的异常现象，或者只是归功于运气。

在指数基金的构建过程中，还存在其它看似矛盾的地方。除了忽略价格是长期收益的关键决定因素这一无可争辩的原则之外，指数化还忽略了许多其他因素。

《格兰特利率观察》的创始人兼编辑詹姆斯 · 格兰特（James Grant）在2018年指出，所有大型指数基金加起来买入了23%的医疗保健公司 MiMedx 股份，并在高管辞职或被解雇，以及过去的财报被撤回后继续买入。正如格兰特讽刺地评论那样，“现在这是被动的。”

指数基金、公司高管股票期权和公司股票回购之间鲜为人知的共生关系是另一个重要的负面因素。

由于资本加权，那些决定着指数基金表现的大公司也往往高度依赖股票期权作为奖励高管的一种方式。在过去，这减少了相对于现金薪酬的报告费用，从而提高了报告利润和股价。

这一制度的起源可以追溯到20世纪90年代，当时国会提高了现金薪酬的潜在成本，同时也阻止了美国会计委员会将期权全部费用化。 

公司股票回购是期权补偿制度的重要组成部分。它们不仅增加了对公司股票的需求，从而有助于将期权“转化为现金”，而且还掩盖了期权操作通常所伴随的收益稀释效应。只要回购的数额超过行权的数额，每股收益就会随着期权的行使增加而不是减少。锦上添花的是，更高的每股收益和股价将会触发更多对资本加权指数基金的购买。

但随着市场不断下跌，依赖期权薪酬的美国公司将面临两难困境。他们要么发行替代期权，这可能使期权补偿变得更加昂贵，要么就会失去关键员工。

更复杂的问题还包括对公司股票回购征收1% 的新联邦税，它与期权行权和维权型股东针对首席执行官和其他人巨额赠款所施加越来越大的压力没有直接联系。

规模较小的美国科技公司很明显已经陷入了支出不足和水下期权（股票的市场价格跌到了期权购买价格）的困境，但主导股指的大型成长型企业也同样深陷困境。

对于这些股票和它们主导的指数基金，人们只能说：小心。

（本文内容仅供参考，并不代表投资建议倾向；市场有风险，投资须谨慎。）本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：亨特 · 刘易斯，编辑：彭韧，英文版见2022年8月12日报道“Why Index Funds Could Fade.”