本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：刘燕秋，头图来自：视觉中国

Chris决定在融资上躺平了。“见了60多家VC，没有一家投的，但问题是，他们不是不投我，是所有消费品牌都没投”。Chris做的是一款主打年轻女性的消费品，他告诉我，上半年受疫情制约，产品一度滞销，近几个月数据明显反弹，但融资仍然没进展，他的心态也越来越佛，开玩笑说，“今年谁上投决会推消费项目，会被开除吧”。

我认识的一位茶饮供应链创业者，同样陷入了融资困境。他自认为做到了“细分头部”，但FA至今没对接到有意向的投资机构。去年，他手头还有钱，技术上也想再完善一下，就没急着融资。

但如今，他意识到这是个错误。在他看来，很多消费企业今年处于一种“价值严重低估”的状态。

这不禁让我联想到张颖那番话。“我就没搞懂，为啥那么多投资机构突然对新消费领域完全失去信心，停止投资。中国市场那么大，消费意愿如此之强，停止或者大幅放缓消费投资的理由，最多也就是真正有生命力的好消费公司不够多，但这也是暂时之谈。”

创始人融资难是情绪，张颖的反弹也是情绪。而两种情绪有同一个入口，即大型美元基金在消费赛道撤退：“推消费被开除”指向的是综合型美元基金，“大幅放缓消费投资”指向的也是这里。合鲸资本创始合伙人霍中彦告诉我，这背后的逻辑是上一波直播流量红利的消退，而流量正是美元基金打法的根基，代表案例？毫无疑问是泡泡玛特和完美日记。

也就是说，现在的消费赛道不再适合“美元打法”，股价诸位也看到了。

进一步说，“美元打法”之外，消费还能投吗？

能。或者说，不是不能。

很多局部还在进行中，比如：供应链、连锁餐饮、卡牌，甚至一家主打下沉市场的茶饮连锁也在尝试“募一笔大钱”，几家大型基金已在参与抢份额。局部回暖之外，有个大前提是很多人都同意的，起码目前来看，缺了“流量”和“美元打法”，消费投资回不到两年前了。

那么，“抄底”会是好机会吗？2020年初，同样是疫情压制之下，很多VC在封闭中以低价投到了不少“当时看来划算”的资产。

起码，看起来经纬是有此打算的，张颖说了：

“1、业绩说话，创始人综合素质为基础，继续重仓加码经纬已投的头部消费公司。2、积极回访布局逆境中顽强生存且业务持续增长的优质新消费公司。3、按我们行业思考和规模化判断，继续拼命布局早期消费创业公司。”

已投的要加码，看过没投的要回访，市场上出现的新项目也不放过。话说得很有道理，逻辑也滴水不漏，不过，微博下面很快有人留言了：“那贵司最近投了哪些呀？”

一、不投消费，是个情绪问题

先表个态，不管张颖讲这番话如何被人揣测用意，至少我是明确地支持他，他点出了我的困惑，或者说道出了我心里的质疑。作为旁观者，我也不理解，消费行业发生了什么根基性的变化？为什么一个去年VC还争抢得热火朝天的赛道，今年就一下子堕入冰窟？

“消费产业没有变，变了的只是投资人的心，这本质上是个情绪问题。”

上周投中年会上，霍中彦如是说。他看好消费行业，一个例证是，他的合鲸资本新设立了两支消费产业基金，募资进展不错。

一个很现实的情况是，这是为期三天的年会里，唯一一场消费圆桌。

在他看来，一级市场很多时候都是情绪驱动，尤其是在钱多于项目的时候，这在过去两年的消费投资中体现得淋漓尽致。一些基金对消费的态度反差这么大，是因为他们当初的进入有点冲动——因为高估了形势，在之前的那波流量红利刺激下，他们觉得消费公司的营收一年可以翻上数倍，在FOMO情绪的驱使下，明星项目的估值水涨船高。

但现实残酷。当潮水退去，过去风光无限的新消费品牌市值跌落谷底。“一批在线消费品牌，正好赶上了直播带货、小红书种草等新渠道带来的两三年流量红利期，由此迅速起量，但事实上，要想维持住销量，并进一步占领心智，只靠线上流量并不够，也不是短时间就能做到。”

以完美日记为例，有消费投资人向我指出，其复购率太低。“SKU都是以千为单位，太吓人了。在低复购的情况下，当你获得一个用户的成本变高了，但是商品的生命周期没有变长，你每卖一单就会产生永久性的损失，而不是说第一单亏了，第二单就能赚钱。”

更何况，现在各种流量红利都消散了。前述投资人透露，某一线美元基金投的在线起家的消费品牌几乎全军覆没。后来我进一步发现，这家基金主管消费的合伙人，一半以上都加上了“看科技”这个标签。

一个值得反思的问题是，前两年很多押注消费的美元基金大都有互联网投资背景，具备流量思维，在当时甚至构成他们入局“新消费”的优势。

但不管是“新消费”还是传统消费，投消费的逻辑和投TMT本就不一样。在霍中彦看来，投消费的逻辑是巴菲特逻辑。

“经营性资产这个概念是巴菲特最核心的概念，比如你有个房间可以收房费，你就拥有经营性现金流，估值是基于现金流折现。但是古典美元基金看的，某种程度上可以理解为‘市梦率’——只要你能颠覆世界，暂时没有现金流没关系，实质是在用融资现金流解决经营现金流的错配问题。”

从基金的分野来看，这并不难理解。

美元基金天生就是要追风口、看趋势，寻求的是下一个断裂式的创新。但互联网的大风口过去之后，投资市场上不再有统一的共识，更多是分布式共识，生物医药、新能源、新材料、Web 3……消费也只不过是其中的一个篮子。当消费这波流量机会过去的时候，他们势必会再瞄向新的机会。

而对于人民币基金来说，话语权在LP那里。

好消息是，产业类LP的投入并没有停止，投中曾报道过正心谷资本拉来几个产业LP组新基金的事情，泡泡玛特、哇唧唧哇、苏泊尔、完美日记、七匹狼等消费品牌的名字都出现在了LP名单里。此外，我也听说了南方某个消费集团与一家投资机构合作基金联合担任Co-GP 的消息。

但更多人民币基金是有掣肘的。

“我们必须得对LP负责。现在市场上有钱的LP大都是政府引导基金等国资背景的，但这些资方要求你投向的多是那些解决卡脖子问题的项目，对吃喝玩乐的事情相对没那么关心。”上海一家投消费和科技的人民币基金董事告诉我。

可你也不能埋怨LP不投消费，之前某地方政府引导基金的子基金投了泡泡玛特，亏得“一言难尽”。

在LP的反弹情绪之下，GP们在想尽办法找空间，还出现了一个新现象——一些消费基金名字和消费丝毫不沾边，但还是会投消费项目。“这些基金拿的全是政府类的基金，不提消费两个字，对外提的是供应链或合成生物之类，但最终还是投向消费。”青松基金创始合伙人董占斌在投中年会上透露。

某地方文投的高管则透露，由于在政府条线划分上，消费不像文化、科技等领域有直接的主管部门，同时有多个部门监管反而导致职能不够清晰，这在相关基金的申报、投向和监管等问题上会造成困惑。

“你说，消费的主管部门是谁呢？”

二、新机会暗流涌动

但不管投资人的情绪怎么变，消费的增长动力一直在。

这段时间，新茶饮供应商集体上市的新闻就被媒体反复报道。给瑞幸星巴克提供糖浆的德馨食品、为喜茶提供杯子的恒鑫生活、生产原料果汁的田野股份，以及之前上市的南王科技、家联科技、佳禾食品等供应链企业，都是新茶饮内卷下的受益者。

事实上，除了茶饮供应商，如果看得够深，消费产业链的各个环节仍然蕴藏着大量机会。

在走访了国内十几个产业集群后，霍中彦“像被打了鸡血”。合鲸资本的两支消费产业基金分别以“吃”和“穿”为主题，投法上都是围绕需求主题垂直打穿。这里面除了C端项目外，也大量投向技术驱动的To B项目。比如，在“穿”这个赛道，纺织行业从面料研发，到纺织、成衣的加工，再到纺织品、成衣的流通，这些环节都需要数字化和智能化。

过去一段时间，“新品牌”在过度营销中被妖魔化了，霍中彦依然看好餐饮行业的C端品牌机会。“我们在餐饮里也投了头部供应链，但投‘吃’的品牌的占比会比‘穿’高一点，因为‘吃’这个赛道比‘穿’大好多倍，又非常刚需高频，出品牌的概率还是要大很多。”

经历过一轮轮疫情反复，霍中彦意识到，中国餐饮品牌的连锁化率提升是一个愈发清晰的趋势。“我们之前投了很多餐饮供应链，发现客群完全变了，最早都是从散户起家的，现在大都是3家到几十家这种中型连锁的规模。疫情在利好头部，中国餐饮的集中度会大幅受益于疫情。”

今年，潮玩中更细分的卡牌领域也出现了抢眼的投资案例。

8月，卡牌潮流文化品牌HitCard拿到红杉中国的A+轮融资，它的上一轮战略融资来自泡泡玛特。Hitcard成立于2016年，目前已与FARMERBOB、卓大王、Repolar、RiCO、 Agan等潮玩形象合作推出“星卡”。它正式发售的第一张卡——KARL LAGERFELD NFC典藏卡，限量一千张，两分钟即售謦。

更早些时候，食玩卡牌漫盒ACGBOX在年初拿到CPE源峰的A轮融资。什么是食玩卡牌？想想你小时候吃的干脆面里的卡片就明白了。如今，漫盒将饼干、巧克力、糖果等零食和时下流行的IP融合成食品玩具，进入便利店、B站、抖音电商等年轻人渠道。

CPE源峰执行总经理高扬曾在采访中讲述投资食玩产品的逻辑：一方面，这满足了小孩收集、炫耀和对战的需求，属于一种情感消费。另外，食玩的毛利比传统消费品类高。“如果某个休闲零食这个品类的净利润率的10%～15%的话，那么嫁接IP可能会把毛利拉升5～10个点左右，复购率也会好很多。”

更多和科技结合的项目正受到追捧，重新拉升消费行业的估值。比如，腾讯就在最近投资了扫地机器人公司云鲸智能，这家公司曾在半年多的时间估值涨了15倍，其竞品追觅科技去年36亿元的C轮融资同样阵容盛大。

情况没有人们预想得那么差。“感受上，大家可能会觉得上半年消费赛道特别惨，但是上半年，我们投的消费类企业数据统计出来后发现，有60%消费类企业实现了同比增长。”华映资本季薇在投中年会上透露。

三、抄底要抄早期？

但一个共识是，消费投资就算反弹，也不会再回到前两年的“盛况”了。

天图投资合伙人李康林在投中年会上表示，消费要想回到去年、前年的十倍PS，一个门店一个亿估值的状态，是根本不可能了。互联网是基础设施，但是消费品牌不是，大家有选择的可能性，所以想象空间更大。“理论上来讲，优秀的消费品操盘人，拿到一点钱，他的公司就可以赚钱了，除非有其他的企图才会需要第二笔钱，推高估值快速上市这种事大概率不会出现了。未来我们看的是消费品牌良性成长的过程。”

霍中彦也告诉我，现在消费赛道剩下的都是耐心资本。“大家不是在通过吹风解决问题，吹风实在吹不动了。”

但现状是，风吹了两年，很多项目的估值到现在还没降下来。

上海一家主投消费和科技的基金合伙人告诉我，因为估值体系过于疯狂，从2020年下半年开始，他们对消费领域新项目已经很少出手了。面对被投企业后续融资的高估值，他们也会困惑，怎么能冲到这么高的估值，下一轮还跟投不跟投？

他们最近仍然在看消费，但发现有些项目的估值仍然偏高。“二级市场有些公司市值已经跌去了百分之六七十，而一级市场的估值不可能这么个跌法，降得比较慢。原来都是以5倍甚至10倍PS融资，后面怎么退出呢？我们一直比较保守，PS希望不要超过三倍。”

“还是价格的问题，而不是赛道的问题，价格还是太高了，不然没有人会那么绝对地否定消费这么一个稳定的抗周期的大赛道。”深圳一家基金的管理合伙人告诉我。

资本热潮余温尤在，过往的项目估值尚未降到合理区间，那么，对于投资者而言，新的消费项目是否存在抄底的空间？

之所以讨论抄底，是因为有过先例。早在2020年疫情爆发之初，朱啸虎就曾公开讨论过“抄底”的好时机。他的理由是，很多企业以前发展得不错，不需要融资，但在疫情影响下，也被迫考虑从外部引入一些投资，投资者因此可以投到以前投不进的项目。如今惨淡的消费赛道，多得是像Chris这样遍寻融资而不得的创业者，一度失去话语权的资本，将重新变成强势的一方。

更多的“抄底”或者“抄底的尝试”在暗暗进行着。和张颖在微博上高举高打相反，一家老牌消费基金的投资人在朋友圈回应此事，大意是：市场便宜我偷偷买还来不及——何必通知所有人呢？

与此同时，不要忽视早期市场的另一面——创业者的心态也发生了微妙的变化。当美元基金的流量打法退潮以后，这个模式下的新品牌也变得理智了，对融资的需求没那么急迫了。

在是否必须融资这个问题上，Chris也没想通透。他想拿些钱，但又不太确定拿来做什么，“要投品牌、投转化，估计融了资转手就烧完了，所以即便融资，也是放在账上备着吧”。

（文中Chris为化名）本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：刘燕秋