ESG评级，是一场群体操控的迷思吗？

本文来自微信公众号：中欧商业评论 （ID：ceibs-cbr），作者：孙行之，头图来自：视觉中国

当我们在说ESG评级的时候，我们到底在讨论什么？

关于ESG的争议正越来越多。近一年来，如《商业周刊》（BusinessWeek）、《经济学人》（The Economist）等媒体都在反思ESG评级导致的认识混乱，以及这个市场本身的泡沫。

去年7月，国际知名机构MSCI（明晟）把茅台ESG评级降至最低档——CCC级（行业后5%）。评价也是不留情面：他们指出茅台在一连串议题上处于落后水平，且“没有议题领先于同业”。

MSCI给出差评，但这并不影响国内一部分ESG主题基金继续重仓茅台。“国内资产管理者并不会因此减持茅台，外国人认为茅台的毛利率远高于同业是一个风险点，但他们可能忽视了中国2000年的诗酒文化，茅台在中国有独特地位，能够支撑起现在的价格”，国内某知名ESG评级机构负责人吴军在接受《中欧商业评论》采访时说。 

在美国，马斯克是出了名的ESG反对者。这大概是因为，他眼中“这个地球上为新能源做出最多贡献的”特斯拉近来总是不得主流评级机构青眼。今年5月，标普500 ESG指数剔除了特斯拉，把老牌石油公司埃克森美孚列入ESG表现最好的十家企业。

马斯克大为光火，特发一推：“ESG就是一个骗局，是伪君子们的武器。”此前一个半月，因为MSCI调低特斯拉评级，马斯克又发推说：“ESG是魔鬼变的”。

马斯克骂的“ESG”，其实更确切地说应该是“ESG评级”。恐怕没人会认为，ESG所代表的“环境”、“社会”和“公司治理”对这个世界不重要。持续不断引发争议的，是评级机构为测量企业在这三方面表现所设计的指标，以及由此导出的评价结果。

和以数字表达的财务指标不同，ESG评价是高度价值相关的。支撑ESG评价的不是扁平的“理性人”假设，它其实包含着一整套关于理想社会发展范式的设想。这一设想是带着历史纵深的：每一个国家的过去、现状、法律、社会制度和眼下最为急迫的目标，都会被注入到这种设想中去。

所以，ESG评级方法虽然出自几套广受公认的国际框架，但更操作化的测量指标一定会因地制宜，也一定会“到什么山，唱什么歌”。

一、指标面目相似，结果差异很大

关于ESG评级，GreenBiz集团主席兼联合创始人乔·马克威尔曾说过这样一句话：“评级机构的方案看上去都是透明的，但这并不意味着可以理解，一切都像是在黑箱子里操作”。

的确如此。要获得评级机构的操作方案和指标体系，是一件轻而易举的事。绝大部分评级机构，比如富时罗素、MSCI、标普、汤森路透都会在官方网站公布这些内容。ESG评级都以环境（E）、社会（S）和公司治理（G）作为一级指标。二级和三级指标则会在数量上有差异。几乎每个评价体系都会提到气候变化、污染和资源、人权、社区关系、商业道德等等，只是措辞有所不同。

但根据这些指标测量的结果，差异却很大。已有的很多研究都表明了这种差异。比如，据Berg F等人在论文《Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings》中得出的数据，从评级机构和指数的结果来说，其ESG评价结果的相关性不高，总体在0.38到0.71不等，平均仅为0.54左右。

日内瓦大学的吉卜森教授利用2013年到2017年间的数据，计算六家评级机构的评级相关性，发现其平均相关性为0.46。其中，1“G”也就是公司治理维度的争议最大，相关性只有0.19。

评级结果不同的原因无非有两个：其一，是数据来源，其二，是运算过程，也就是模型。

先来看数据。数据不是造成差异的主因。原则上，所有评级机构的数据来源是一致的。这些都来自公开、可信的数据资料，比如企业公布的年报、ESG报告，也包括监管部门的记录，以及主流媒体的报道。大机构也并没有特殊的信息渠道，差别在于数据收集和处理能力。

评级机构如何获取数据？以MSCI的数据采集方式为例。ESG研究学者曾鸣告诉《中欧商业评论》：据估计，MSCI在全球有300人左右的分析团队，专注于ESG研究和数据验证。他们还可能在特定领域向外部供应商采购小部分数据，也会借助AI等技术来收集数据。

数据的稳定性、准确性和可追溯性，这是MSCI在获取数据时注重的方面。评级机构也会向被评级公司开放沟通渠道，公司能够免费得知机构对自己的各项打分，并向评级机构更新信息。这一举措，也有助于验证数据。

“运算过程”可能是导致结果不同的最重要原因。如何选取重点指标？如何为指标设置权重？如何为指标赋值？如何评估一个突发事件对企业的影响？这些过程都是“黑箱子”里的部分。而这同时是评级机构的商业机密，是他们的核心竞争力所在，不会向外界透露。

评级机构好像是把评级过程都向公众摊开，又像是什么都没说。作为评级机构的负责人，吴军打了这样一个比方：“评级机构公布出来的指标就好像是药品说明书，成分和化学方程式都列明了，可并不意味着别人就能做出这种药”。

二、差异何来？

但差异依然是有迹可循的。要理解为什么会有明显的差异，先要考虑ESG评级机构所要表达的到底是什么？

在《寻找门卫》里，哥伦比亚大学社会学教授彼得·比尔曼提出一个问题：为什么原本没有种族歧视观念的黑人门卫会在工作中做出种种歧视举动？他的解释是：门卫既是服务者，也是管理者；对外，门卫的行为是展示住户意见的橱窗；对内，他们又需要巧妙、敏锐地协调各种社区动态，平衡住户间的矛盾。

评级机构的工作和住宅区的门卫很像。在围绕着“ESG”这一主题展开的市场中，评级机构主要对投资者负责。国外主流评级机构每年都会调整他们的评估模型。调整前必须要做的工作是，在全球范围内与投资人社区保持紧密联系，征求意见，寻找共识。

所以，评级机构不是在设定一套乌托邦的标准，而是对外展示重要利益相关方的价值偏好。在他们身后站着的，是各国监管部门、政党领导，以及他们的衣食父母——不同属性的投资者。这些人对ESG各议题的不同偏重，才是评级差异产生的本质原因。

在欧美，以ESG为代表的“责任投资”运动主要是资本市场的力量推动的，所以欧美的ESG评级更多反映了欧美大型机构投资者的“价值和偏好”。目前中国的ESG评级，一部分是受欧美ESG评级的外溢，但最重要的因素恐怕还是来自中国政府和监管方的需求。

这就能部分解释这样一个问题：为什么在ESG所涉及的诸多议题中，中国声量最大的是环境议题。这其实是对一国市场主流趋势的呼应。“碳中和、碳达峰”和新能源转型是国家层面的重大规划，也是眼下产业转型中的关键问题。

央行发行的绿色债券、各大金融机构的绿色基金以及各类投资都紧扣这一主题。市场上有大量的资金在等着投资这一领域。所以，在一段时间里，国内ESG议题大有与“双碳”实践划等号之势。

可以形成比较的是MSCI ESG评级。《商业周刊》（Businessweek）曾经提出质疑，认为MSCI似乎忽视了“环境”维度。他们分析了2020年1月至2021年6月间上调ESG评级的155家公司，发现：“MSCI体系最显著的特点是，一家公司在气候方面的表现似乎很少阻碍其评级提高”。

《商业周刊》举了麦当劳的例子：虽然在过去4年温室气体排放增加7%，2019年，其温室气体排放量超过了葡萄牙和匈牙利两国的排放量，但MSCI还是提高了它的评级。

曾鸣向《中欧商业评论》分析：包括MSCI在内的很多评级机构都会依照行业调整“环境 (E) ”和“社会（S）”的权重。对麦当劳这样的快餐企业来说，行业本身造成的污染并不显著，食品安全、员工管理方面的议题才是更重要的风险点。这意味着，而在评价麦当劳时，E的比重可能会被调低。对能源行业，“碳排放量”就是一个敏感议题，所以在评价这些企业时，E的权重相对会更高。

其实，媒体与评级机构真正的分歧在于：后者并不是要衡量企业为改变世界做了什么，投资者利益才是他们的真正关切。曾鸣评价：MSCI的ESG评级体系紧扣这样的目标——监测企业在面临ESG风险时的管理能力和财务韧性。

ESG议题看上去很宏大，但评级机构考虑的其实是很实在的事情，比如，马斯克废除了弹性工作制，这在中长期会不会影响特斯拉的财务表现？

目标影响了他们的方法论。出于对投资人和中小股东利益的考虑，MSCI将ESG中治理（G）议题放在重要的位置，给予相对稳定的权重。“这是因为，对投资者来说，企业的公司治理是很重要的，不管是在什么地方和行业，公司有没有欺诈，有没有做好治理，有没有腐败，这是保护投资者和中小股东的基石”，曾鸣分析。

眼下，各家著名评级机构测的是ESG，真正关心的，实则是财务回报。不过，这并非ESG评级最初的面目，也是顺应市场做出的改变。

成立于1988年的KLD公司曾是顶尖的ESG评级机构。在创立之初，这就是一家理念推动型企业，以“影响企业以推动可持续发展”为目标。它初期是建基于一套测量企业社会责任的指标。从现在的眼光往回看，KLD是带着浓厚“道德”色彩和社会改良热情的。

他们对企业的思考更多不是衡量“风险与机遇”，而是去做“优劣”划分。比如，他们会直接剔除酒类、军火、博彩等负面行业和有争议性事项的企业，而不是先筛选后剔除。要知道，这些行业往往意味着高利润，也意味着能为投资者带来高回报。所以，现在的主流评级机构都不“舍得”事先剔除。

2010年，MSCI间接收购KLD。KLD在当时具有显赫的声誉，MSCI部分吸纳了前者的指标，但大方向更倾向于另一家被收购公司Innovest开发的“Intangible Value Assessment（IVA）”模型。

Innovest的创始人出自雷曼兄弟和毕马威，其创制模型的目标是“通过考察企业非财务指标来降低风险并提升投资回报”。可见，在底层逻辑上，KLD与后来的MSCI是有差异的。

KLD的历史不是个案，而是行业变化的缩影。社会价值投资联盟CASVI 梳理：2009年至2020年间，评级机构的10多个并购案都是传统金融机构收购社会责任评级和ESG评级机构；比如，晨星收购Sustainalytics，汤森路透收购Asset4组建独立ESG评级机构Refinitiv。这些收购案呈现的趋势是——在“商业道德”到“可投资性”之间，边界一点点向后者移动。

“可持续发展”这个概念被改造地越来越有“可投资性”。这种变化或许是积极的。它这大大拉近了“向善”与资本市场的距离，但也不可避免地对“责任投资”的本源产生了偏离。

三、外国尺子测不准中国公司了吗？

另一个维度的差异在中外之间。在很多场合，谈及中国的ESG评级，从业者都会提到这样一个观点：“发展中国本土化评级体系，十分重要”。用外国尺子来测中国公司，尤其是国有企业的社会与治理议题，的确会产生不少冲撞。

文化背景是ESG评价中绕不过去的问题。围绕着茅台的争议集中体现了这一点。按照联合国责任投资原则组织（UNPRI）的建议，ESG投资者应该远离具有负面道德色彩的行业，比如军火、博彩等，酒类也在其中。

不过在实际操作中，ESG评级机构不会简单地把这些企业一概剔除。2021年世界第一酒业巨头帝亚吉欧的MSCI ESG评级是最高级别，AAA。

有观点认为，这可能是因为海外评级体系对白酒有先入之见。比如，白酒特殊的酿造工艺，高温发酵、脚踩等步骤，可能造成环境污染和卫生问题。同样可能产生负面影响的还有与白酒相关联的“酒桌文化”。“很多认知差异有历史原因，不是短期内可以调和的”，吴军说。

茅台远高于同业的毛利率也是被非议的焦点。吴军指出，在外国主流ESG评价体系中，超高利润常常意味着高风险。但他觉得，在这点上也不可一概而论，要结合产品本身的特点来看，茅台在中国社会人情往来中有特殊意义，“它在市场上是有定价权的”。

更深层次且不可调和的分歧，源于不同社会制度对“市场经济”这一概念的定义。国有企业的股权集中度、独立董事占比、抗疫、社区影响力等等，都是中外评价中不适配的地方。吴军认为，有些治理问题，如股权过度集中、独立董事数量少于1/2等，在西方语境中意味着风险，但在中国社会，这些问题并不一定带来风险。

一个有矛盾，也有交叉的领域是“共同富裕”。中外评级机构都对企业的公益行为持鼓励态度。曾鸣分析，其中的差别在于，MSCI等外国评级机构更在意公益与业务的关联性，希望企业做公益是内生于业务的。

打个比方，金融企业通过发放小额贷款，发展普惠金融，以扶助弱势群体，这在MSCI那里，是可以得“高分”的。与业务无关的单笔捐赠则不一定受认可，因为这类项目可能不具有持续性。

本土机构对“捐赠”的态度更积极。“慈善捐赠”也是ESG评级中一个具有中国特色的议题。有数家国内评级机构把“捐赠”列入“社会”议题下的关键指标，比如中国ESG研究院就将“捐赠”和“时代使命”、“抗疫”等一起写入了ESG指标；商道融绿也将“企业基金会，捐赠及公益活动”列入。与此相应的，很多国内企业会在ESG报告中花大篇幅列举他们的捐赠项目。

对这个分歧，吴军的观点是：“我认为捐赠与业务有关联性当然更好，没有关联的捐赠，我们会考虑这对企业声誉是个有利因素，也会得到相应加分。”

四、“天下大同”还有没有可能？

评级标准的统一，这是市场上被谈论很多的话题。需要考虑的另一个问题是，标准真的有必要统一吗？

不妨再回到社会学家在《寻找门卫》中的发现来推想：如果纽约只有一家公司能够提供保安服务，住户会面临什么？如果向市场展示ESG这个复杂议题的橱窗只有一个，那它才真的被马斯克说中，将沦为“伪君子的武器”。

所以不要指望找到一个放之四海而皆准的标准，也不可能找得到。有统计显示，目前世界上约有600家有影响力的ESG评级机构。一个筛选方法是，由市场来选择几个主流标准。同时，单一指标也“测不准”企业的真实情况，投资者和企业也可以搜集多个广受认可的指标，综合评判，得出的看法才更接近真实。

对大部分中国企业来说，眼下，ESG评级还仅只是一个有热度的趋势，尚未构成实质上的压力。即便是对上市公司，监管层目前对ESG报告也不是强制披露。讨论这个话题的意义在于，唤醒大家重新去看看“房间里的大象”。

在企业内部，环境污染、员工管理、公司治理等，这些问题是一眼可见的，并不需要用一大堆指标去反复测量。企业的很多问题，只是因为长期沉默，所以貌似被忽视了而已。但现在，这些因素不会再是决定“面子”的事，而将是关乎生死存亡的事。

就中外指标差异来说，语义上的互通是部分可行的。MSCI就做了非常多的工作。曾鸣观察：MSCI 的ESG评级暂时不会修改全球统一的模型和指标，但他们高度关注中国政府出台的政策，并与监管层保持沟通；MSCI也正试图将企业在“共同富裕”、“乡村振兴”等方面的成绩纳入考虑，对应到模型中相应的给分项做出评估。

不过，从大趋势看，中外评价互通的动力并不来自评级机构，它最终取决于资本跨境流动的意愿和规模。在市场高度开放的情况下，ESG各个指标肯定会进一步走向互通；如果跨境投资动力匮乏，就很可能是“花开两朵，各表一枝”。

就目前的市场，将来是否会有更多国际主流ESG评级机构进入中国，并做出本土化的探索？另一方面，国内评级机构会向海外机构的标准逐渐靠拢，还是强化其“中国特色”？这些都是有待观察的问题。

参考资料：

王大地、黄洁，《ESG理论与实践》，经济管理出版社，2021年

李志青、符翀，《ESG理论与实务》，复旦大学出版社，2021年

俞建拖、李文 ，《国际ESG投资政策法规与实践》，社会科学文献出版社，2021年

《你是否误解了ESG评级——ESG评级是什么，不是什么？》，第一财经  

《MSCI王晓书：新兴市场ESG概念渐流行，评级指标能适应地区差异》，《界面新闻》

《义利星火|KLD：可持续发展金融的初代拓荒者》，社会价值投资联盟CASVI

吴军、曾鸣为化名，本文来自微信公众号：中欧商业评论 （ID：ceibs-cbr），作者：孙行之，致谢：董立先生为本文写作提供诸多宝贵意见，并在材料搜集阶段给予支持。