万物皆跌我独涨，强美元这是要上天？

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，题图来源：视觉中国

过去一个多月来，美股再度重启暴跌，新兴市场股市更是一片哀鸿，非美货币一年来对美元的跌幅基本都在10%～30%的区间，即使“避风港”美债价格和黄金也因为激进加息而重挫。

过去一周，美元指数已突破了113.19大关，这是什么概念？一年以来涨幅21.49%，创2002年5月以来的新高。最近的前高是2002年1月的120附近，一年来美元对欧元升值17.43%、英镑20.84%、澳元10.54%、韩元21.15%、日元29.95%、人民币10.36%。

目前，美联储仍在激进加息进程中，势头有增无减，且在一众弱势“同行”的承托下，强美元大概率会持续下去。历史上，美债收益率尚未见顶之际，强美元很难熄火，而年内美联储还料将加息125个基点（BP），今年已经加息了350BP，强度前所未见。强美元难道是要上天？120看似也近在咫尺。

一、鲍威尔大变脸

美元指数之所以狂飙突进，美联储主席鲍威尔的大变脸起码贡献了一半。

9月22日，美联储加息75BP，并提升了2022年～2024年的利率预测，分别从3.4%、3.8%、3.4%调整为4.4%、4.6%和3.9%，彻底粉碎2023年降息的幻想，导致美股大跌，当日美元指数正式突破111大关。

不过，这一切已经早有预警。

《华尔街日报》上周初就爆料，8月底，鲍威尔“撕毁”原定讲稿就代表着市场的分水岭。知情人士披露，鲍威尔废掉了原计划在8月末全球央行年会上讲话的演讲稿，并转为传递一个简单的信号——美联储会接受在打压通胀时出现衰退。

前美联储高级经济学家、现任耶鲁大学管理学院教授的William English评论称，“我怀疑，鲍威尔对7月（美联储议息）会后的形势缓和并不开心。”6月下旬开始，标普500在经历了25%的大跌后一度反弹近20%，市场甚至开始为明年降息80BP定价。

然后我们就看到了鲍威尔扑灭市场转鸽、希望吓崩美股的讲话，演讲时他强调，“我们必须坚持加息，直至大功告成”，直言“历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”，直接给市场对明年下半年美联储开始降息的预期泼冷水。

鲍威尔举了最激进的美联储前主席沃尔克（Paul Volcker）的例子。沃尔克在上世纪80年代初通过惩罚性加息来遏制两位数的物价上涨，将美国经济拖入了深渊。“我们必须坚持下去，直到任务完成。”

美国8月CPI同比上涨8.3%，尽管低于7月的8.5%，但高于市场预期的8.1%；更令政策制定者担忧的是，在剔除波动较大的食品和能源价格后，8月核心CPI同比上涨6.3%，而前值为5.9%。这也显示通胀已经深入美国的方方面面。

也有观点认为，市场对通胀形势过于悲观了，毕竟通胀领先指标暗示通胀将持续下行。不过，关键在于下行的速度和幅度。汽油价格正在下降，但最终通胀数据需要更长时间才能降到美联储的目标（2%），特别是如果俄乌冲突持续的话。这将使美联储宁可更加鹰派一些。同时，美联储此举也是为了挽回自己的信誉。

高盛预计，在目前3.5%的利率基础上，美联储还将在11月、12月分别加息75BP和50BP（较一个月前的预测分别调高了50BP和25BP），这意味着年底利率水平就将高达4.75%。20年来，利率已经很少触及这一水平。而且，明年很可能利率还将保持在这一高位。

高盛也在9月23日调整了对美股的预测，将2022年标普500目标价从4300点调低至3600点，如果出现深度衰退，不排除将跌至3150点。

二、欧元、日元、英镑过于拉垮

要知道，欧元在美元指数中的构成中占比近60%，欧元、英镑也是主要构成，而今年这些非美主要货币都过于疲软，这也导致美元指数只能被迫大幅飙升。

尽管欧洲央行此前也开始加息，但加息幅度远不及美联储，且2023年欧元区经济陷入严重衰退的预期高企，能源危机阴霾笼罩。

俄罗斯已经彻底对欧洲“断气”，自2021年初以来，作为欧洲市场基准价格的荷兰TTF天然气期货即月合约已经上涨了9倍，从20欧元/兆瓦时上涨至目前的185欧元/兆瓦时，此前一度飙升至300欧元/兆瓦时。

这导致欧洲的用气成本大幅飙升，电价飞涨，高成本甚至导致制造业需求下降，不少金属冶炼企业停工。关键在于，冬天也不远了，如何度过寒冬将成为欧洲的最大考验。

为了过冬，欧盟各国早早从夏天就开始了“囤气”，相当一部分欧盟成员国的库存都达到了80%以上，德国的天然气储量高于欧盟标准，10月前就达到了80%，11月前能达到95%。但问题在于，即使库存满负荷，也只能在俄罗斯维持正常供应的情况下确保正常使用，并可以承受一些暂时的停供。如果持续断供，无疑将面临严峻考验。

多位在海外的大宗商品策略师对笔者表示，如果是正常的冬季，现在的库存量大概只能撑不到两个月，但欧洲的冬季大概是从11月一直到明年4月。如果今年遭遇寒冬，那么欧洲可能举步维艰。

当然，欧洲也可以从其他地方寻求替代，但成本、运输问题都仍十分棘手。为了弥补俄罗斯天然气量的减少，欧洲LNG（注：LNG为液化天然气，而从俄罗斯进口的多为“管道天然气”）进口已同比增长60%，主要来源于美国。这使得全球液化天然气基准JKM在2022年平均上涨200%。

管道天然气价格便宜，且管道都是现成的，而全球LNG供应能力确实无法满足欧洲的需求，且“基建”不足——德国根本没有处理LNG的气化基础设施（要将被压縮成液态进行运输的LNG转化成气态才能用）。德国为了解决这一短板，已经快速申批了一批海上浮动气化船，但是这些“基建”需要时间，再快也要到2023年了；同样，新能源和煤的补充，同样需要时间，现在如果“断气” ，这个冬天根本来不及。 

目前，欧洲LNG进口加工能力相当集中，主要掌握在沿海的英国和西班牙手上，这两个国家就占了整个欧洲LNG气化能力的50%左右，LNG只有先在这些国家加工之后，才能再通过管道运到其他内陆欧洲国家。这种分布不均的问题，已经开始“预演”了。

近几个月，英国对欧洲大陆的几个管道基本上都处在闲置状态，气都让英国自己先给截留了。而在亚欧大陆的最东端，日本今年可能也将面临异常寒冷的冬天。“抢气”大战似乎在所难免。

考虑到这些背景，欧元如果还能走强，那可能才是奇迹。而且也就在欧元对美国跌破平价后（今年是20年来首次），英镑眼看着也可能跌破平价。

英国央行在9月22日宣布加息50BP，将基准利率上调至2.25%，但英镑/美元目前逼近37年低点。英国央行认为，经济或已进入衰退，但可能避开了“深度”衰退。

英国央行在宣布加息之余还宣布，将在未来12个月里开始抛售所持英国政府债券，减持800多亿英镑。交易员表示，将英国的情况和美国的情况对比后，预计英镑/美元或许继续下跌。

日元就更是疲弱不堪，一年来对美元跌去了整整30%，美元/日元一度突破147，创24年新低，且日本央行毫无加息的意思。日本央行9月22日还宣布，维持超级宽松政策不变。央行行长指出，央行未来两三年将保持指导意见不变。也就是说，日本央行维持利率在-0.1%并坚持每日按0.25%的收益率水平购买10年期政府债券。

三、关键在于美债收益率

激进加息下，美债收益率飙升，导致美元和其他货币之间的息差急剧扩大，自然导致非美货币汇率贬值。

例如，上周，一年期美国国债收益率突破4.1%，创下近十多年来最高水平。另一边，中国一年期国债收益率在1.8%左右。有交易员感叹道，一年期美国国债收益4%，国内三年期AAA国企债目前也仅2.8%。今年2月至8月，外国持有的人民币债券被持续抛售了828亿美元。

目前看，美国的利率上行趋势尚未结束，美国的国债收益率要领先于美国联邦基准利率见顶，如果加息在明年上半年见顶，那么美债收益率大概会在今年底见顶，相应的人民币贬值压力可能也会延续到今年年底。历史数据来看，在2年期美债收益率见顶前，美元指数也很难见顶。

截至上周收盘，美元/人民币已经突破了7.1，跌势未止。值得一提的是，9月21日，人民币对美元中间价报6.9798，当日即期交易价格最弱触及7.106，较中间价的偏离程度达到近1.6%。

2014年3月17日起，作为汇率改革的关键一步，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。多位中外资行交易员和分析师对笔者表示，截至9月22日，央行连续近21天将人民币中间价定在高于模型预测的水平。

彭博数据显示，9月22日的负偏差是彭博从2018年开始发布中间价预测数据以来最大的，达到了约850点（即22日中间价按照公式应该报7.0648）。9月15日“破7”当日，偏差近550点，是当时一段时间的高点。

从中间价不难看出，央行持续释放稳定信号，但整体贬值的趋势似乎仍难逆转。而且目前人民币的估值并没有被低估，因此各界认为重新干预并让人民币升值并无必要。机构普遍认为，未来中间价仍将释放稳定信号，央行的工具箱也仍然充足。

贸易顺差和布局中国股债的国际资金流入是汇率的关键变量，未来也将主导人民币走势。

鉴于海外经济体面临衰退风险，外部部门的利好因素可能会减弱。巴克莱预计，2023年中国的经常账户顺差或将从2022年的3370亿美元（占GDP的1.9%）收窄至2490亿美元（占GDP的1.3%），贸易顺差将从2022年的9450亿美元降至2023年的8690亿美元，但这仍是比较高的位置。

“我们预计第四季度出口增长将放缓至3%左右，因为全球经济衰退正在逼近，新出口订单放缓。由于美国和欧盟需求疲软，中国8月出口增长低于预期。”巴克莱提及，全球宏观背景继续恶化，受欧洲严重衰退的影响，发达经济体料将在2023年进入衰退。该机构目前对年内美元/人民币的目标价为7.15，明年一、二季度分别为7.25和7。

投资性资金的变化也不容忽视。投资者对久期或汇率持谨慎态度，套利交易已经放缓，尤其是对于全球收益率而言。今年2月至8月，外国持有的人民币债券减少了828亿美元。不过，这种资金外流的速度可能会放缓，因为在对冲基金、资管机构大幅抛售后，现在剩下的大部分持有量反映的是储备管理机构、主权财富基金和指数跟踪基金。

除了债市，股市的外资流出并没有那么剧烈。尽管北向资金近期比较低迷，但全年仍净流入468.8亿元，低于去年全年的4000亿美元（历史新高），9月以来净流出165.63亿元。

不可否认，地缘政治风险和经济挑战固然存在，但估值较低可能本身就是一种优势，而且A股行为模式本身就同其他市场有所不同。

摩根大通做了一个中日（资产）的比较，日经Topix股指在1989年12月开始经历将近14年的下降，到了16倍的市盈率，现在中国股市是10～11倍，该机构认为性价比凸显。估值低的优势在于，市场已为众多可预见的风险进行了定价或折现。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou