揭秘：美国成熟家族办公室是如何运行的？

本文来自微信公众号：家办新智点 （ID：foinsight），口述：宋伯阳（NataRock Partners亚洲投资总监），编辑：家办新智点，题图来源：《布达佩斯大饭店》剧照

如今，美国的家族办公室已拥有上百年的历史。

1838年，摩根家族（House of Morgan）成立，出现了严格意义上的第一个只为一个家族服务的单一家族办公室。1882年，洛克菲勒成立了洛克菲勒家族办公室。

作为亿万富豪的资深“管家”，家族办公室的重要性不言而喻。那么有着上百年实践经验的欧美成熟家族办公室，它们究竟长什么样子？

今天，《家办新智点》特邀美国单一家办NataRock Partners亚洲投资总监宋伯阳，揭秘美国成熟家办的特征以及是如何做资产配置的。

以下为宋伯阳口述内容，经家办新智点编辑整理发布。

一、管理和决策机制

每个家族办公室的架构取决于多种因素，包括家族规模、员工规模和家族投资的性质。不同的机构结构也都大不相同，很难总结出系统的分类。

以我所在的机构为例，我们是一家单一家办，以财务投资为主，暂时不对外融资，没有由外部董事组成的IC（投资决策委员会）这样的组织架构。

• 单一家办，表示我们服务管理一个家族的资产配置需求。

  
  

• 财务投资为主，表示我们的投资策略和动作更加市场化。我们在投资组合中的布局，不以与家族业务的协同性作为主要/唯一的衡量标准。

  
  

• 暂时不对外融资，表示目前我们没有以任何形式管理家族以外的资产。

  
  

• 没有由外部董事组成的IC这样的组织架构，表示投资团队就是IC，最终的投资决策是由投资团队来做的。

前三点比较好理解。我们着重说一下最后一点。在我们的投资团队中，CIO为家族成员，因此我们在投资决策流程以及处理事情上，相对比较灵活。

而在一些有IC board的家办/机构情况则为：不少资产配置机构会聘请一些行业资深从业者或社会知名人士组成IC，而投资团队则需配合运营尽调团队，为IC提供完整详细的投资建议，最后由IC决定最后是否实施投资。

在投资决策中，以我所在的单一家办为例，为尽可能避免不必要的尽调资源浪费，我们会更注重投前讨论，沟通立项流程也比较直接。在频繁的投前讨论中，我们会提高门槛，把项目决策的节点提前，由此也大大提高了资源的利用率和投资的成功率。

在讨论的过程中，如出现意见不一致的情况，大家会把各自的疑虑放到桌面上直接公开讨论，并听取各自不同的观点。之所以要讨论是为力求将问题说透，并对自己的投资负责。

有时，CIO虽有自己的想法，但不会左右到我们的讨论流程。对我们来说，所讨论的问题和内容没有对错，只有事实与结果之分。

在最终的立项上，我们主要看投票票数。如遇一个项目，超半数以上的人都投反对票，而CIO却投了赞成票，CIO也不会因为自己拥有决策权，就强迫我们改投赞成票。

在这个过程中，我们逐渐建立起了对彼此的信任。对美国的家办而言，对专业性尊重，和基于专业性的信任是非常重要的，它取决于家办成员之间对彼此工作流程、工作节奏、投资能力等的了解与认可。

除此之外，这种信任不仅仅存在于家办内部，还存在在Institutional Allocator（机构配置者）之间。美国的家办和其他资产配置者之间已形成了一个圈子。

在这个圈子中，大家会保持一个信息相对透明的状态。从业者们常常会互享信息，并在一起进行专业性的投资讨论。我们之间的Compare Notes（互相信息）是非常健康的一种信息共享方式。

二、资产配置策略

美国成熟的家办，一般多为财务型投资者。

在资产配置方面，它不会设置固定的资产配置比例，而是根据投资风险承受程度及家族意愿进行量化的配置分析。它会根据不同资产类别的流动性，风险回报比例，来指定一个大致的配置方向。

以我所在的家办为例。我们会在组合层面给自己设置一个风险承受预期，并根据风险预期来指定绝对和相对的回报目标。随后，我们会根据这个回报目标和风险预期，来确定资产配置的比例。

通常，我们会在3～5年进行一次大的资产策略调整，其他则会根据市场情况进行微调。譬如，5年前，我们调整了整个投资策略和投资目标，划分了更为细分和繁复的投资标的与项目。

基于这个调整，我们在2018～2020年对投资组合进行了很大的调整。目前，我们的整体投资组合和仓位处于一个比较完整和成熟的阶段。

一般来说，我们会关注几个长期看好的资产类别或策略类别，并做持续的学习、尽调和投资，而对其他的资产类别和策略以维护和调整工作为主。这些维护主要体现在投后上，如适时调仓，对季度性表现不好的基金适时减仓或退出等。

三、美国家办资产投资类别更丰富

整体而言，美国的资产类别很多。就我们而言，我们会跟踪4大母资产类别和21子资产类别，因此我们需要关注的宏观信息很多，要学习的投资策略很多，要跟踪的基金也非常多。

这些工作带来的结果，就是我们的回报源头很多元性。这可以最大限度地分散投资风险，提高收益。

而在中国，一些比较主流的资产类别非常集中，回报源头比较接近，回报相关性也非常高。比如，大家的钱都冲进了一级市场的风险投资，这个子资产类别。

在若干年后，由于资金量大于高质量标的需求，从而导致行业内卷，LP/GP都不开心。在这种情况下，也更容易滋生非良性的竞争和投资变形。

如何像美国那样实现差异化投资，是中国投资者们需要学习的一门功课。

• 从基金的角度，一级基金强调个性化deal sourcing的流程；而二级基金则专注提供一只为特定回报目标打造的产品。因此，基金从业者们需通过分析自身，找到自己的强项，从而提供一个可持续的回报框架。

  
  

• 对于LP而言，不要过分相信头部集中，要保持一个不FOMO（fear of missing out，害怕错过）的心态，才能在众多的GP中找到最合适自己的。

当然，由于国情和资本市场环境不同，由于国内本身可投资资产类别较少，优质的标的也比较稀缺，很多人非常害怕失误/失败，导致所做的努力重复性比较高，且方向也不对。不仅仅是GP们，包括LP在内的投资人，在追高的过程中往往容易陷入内卷，很难抽身。

另外，一些投资人为逃脱“内卷”会去看国外的标的，但也存在一定的风险。也请LP和GP对海外保持敬畏，避免因为追大牌，跟风和盲目，而被割韭菜。在投资前，投资人一定要仔细评估风险。因为海外资产配置对资金实力和投资专业知识的要求很高，在进行资产配置时要切合自身情况，不宜盲目跟风。

四、如何挑选基金经理？

在如何挑选基金经理上，我们有几点心得体会：

首先，不要过度关注一支基金某个历史阶段中或某个项目的超高回报。这是因为我们所投的是一个基金，一个团队。我们的资金长度是远超任何一个历史阶段或项目的life-time（生命周期）的。

譬如，我发现了一支年化50%的对冲基金。那么，我们需要看一下这个50%的回报是什么时间和环境达成的？波动怎么样？我们还需要考虑，它之后还能不能重复这个回报？什么时候适合投它？投了之后怎么持仓？仓位放多少？如何考虑加注和退出？对整个盘子的影响是怎么样的？

其次，一个值得我们长期合作的GP，要足够的勤奋，专业度高，有自己独特的见解，对LP真诚透明，有良好的沟通等。在目前不好的市场环境下，所有的LP都会和一些信任的GP合作得更为紧密。

那么这种信任是如何建立起来的呢？在投前，我们会对被投基金经理的人品、性格、投资理念和能力等进行全方位的了解，了解的过程也是彼此逐渐建立信任的过程。

建立信任是一个循序渐进的过程，而毁掉信任只需要一次。作为LP，我们也可以通过ODD（运营尽职调查）、LDD（法律尽职调查）和reference（对笔记）来了解一些事情。

值得注意的是，在美国，对于人的判断是投资中非常重要的一部分。举个例子，美国一位做全球宏观策略的基金经理，曾先后创业四次。每次基金业绩表现不佳的时候，他都会把基金全部清算掉。2021年，尽管他的新基金表现得非常好，但是圈内知道他人品的人，都避而远之了。

简单来说，信任和人品换来的就是试错的成本和时间。

再次，投资有风险，LP应提前做好风控，做好风控的重要一步就是做好尽职调查。充分的尽调会降低小概率事件发生的可能性。不要因为小懒惰买大教训。小概率事件难以避免，我们能做的就是降低发生概率，控制风险成本。

五、如何合适地选择离开？

我们希望找到一支可以一直投资的基金。但是因为各种原因，我们可能会退出对一支基金的投资。在退出上，我们有几个原则：

第一，首先就是要果断。如果想要退出，那就不要犹豫，不要有顾虑。该退就退。

第二，就是要合理地确定和管理对投资的期待，提前确定定量和定性的标准。

从LP的角度，我们要建立对一支基金回报的合理预期，从而形成我们对于未来的一个相对公平的认知。

当一个GP表现不好的时候，我们首先要看它是否达到了我们的预期。如果达到了预期，那我们可能要从配置的角度来分析对这类资产的配置有没有出现问题。举一个简单的例子，如果一只欧洲的对冲基金绝对表现不好，但是相对远超欧洲股票指数表现。那么，作为Allocator，我就更需要考虑应不应该配置欧洲股票。

当它没有达到预期的时候，哪怕它的绝对表现很好，那么我们也需判断这次的问题有没有影响到我们对这个GP的信任。如果受到了影响，我们就会果断退出。

第三，作为一个资产配置者，要做到对任何一类投资策略或资产不抱有幻想和感情，也不要FOMO。

有句话叫做，Do not marry to a position，即不要被你的投资 “绑架”，该退则退。

做长期投资人，对跟风赚快钱、追逐高利润的思维保持克制。对那些可能会影响你判断和逻辑的大头寸要保持警惕，不要过分冒进或跟风。

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