收缩中的复星

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：王颖 张云，编辑：杨秀红 陆玲，头图来自：视觉中国

55岁的郭广昌在社交媒体发声。

从今年3月开始就处于停更状态的郭广昌认证微博，在9月13日、15日两天发布了两篇文字微博。

第一条表示自己“刚刚结束了海外几个月的差旅行程，所幸赶在台风‘梅花’之前回到了上海，这两天正在按照防疫要求进行隔离”。第二条话锋一转，以严厉措辞表示起诉有关媒体关于“监管机构要求摸底复星”的不实报道。

事件的缘由，要从9月2日复星医药（600196.SH）的一纸公告开始说起。复星医药一直是复星集团旗下重要的生物医药资产，五年来第一次被控股股东上海复星高科技（集团）有限公司（下称“复星高科技”）减持，所涉股份占复星医药总股本的3%。

一石激起千层浪，算上此前的青岛啤酒（600600.SH，0168.HK）H股、泰和科技（300801.SZ）、中山公用（000685.SZ）、海南矿业（601969.SH），以及通过豫园股份（600655.SH）持有的金徽酒（603919.SH），复星集团的减持大幕正式拉开。

如果说此前减持的上市公司都是复星的“养子”，与复星集团主业的关联度并不高，那么减持“亲儿子”复星医药就更具信号意义。人们不禁想问，复星集团到底发生了什么？

8月23日，评级机构穆迪发布报告，将复星集团旗下重要的港股上市平台复星国际（0656.HK）的企业家族评级调至B1，评级展望为负面。穆迪表示，下调的原因是担心公开债券市场投资者避险情绪的升温，将令复星国际本已紧张的流动性承压，且未来6个-12个月其境内外债务到期规模较大。

《财经》记者查阅复星医药控股股东复星高科技半年报发现，截至2022年上半年，该公司受限资产为851.97亿元，占2021年经审计净资产的57.79%，受限项目主要来自存货与投资性房地产，受限原因都是金融机构借款抵押。

9月13日，有外媒发表题为《中国监管部门要求银行和部分国企摸底与复星系企业往来敞口》的报道称“知情人士称，中国银保监会近期要求商业银行摸底复星集团的债务敞口”，并表示“知情人士不愿具名，因未获授权发表评论”。

9月15日，郭广昌发布长微博表示将正式起诉该外媒。复星集团官方网站也连续发布两篇与近期传闻相关的文章，确认两件事：一是复星集团前往北京拜会了北京国资委；二是网络流传涉及复星的文档“某银行专家访谈纪要”，其内容纯属凭空捏造。

另一边，复星集团减持的步伐并没有因为和媒体的争执而停止。在9月初宣布减持复星医药之后，近期，复星集团旗下公司又宣布减持中粮科工（301058.SZ）、复星旅游文化（1992.HK）、新华保险（601336.SH，1336.HK）以及豫园股份等。此外，2022年以来，复星集团陆续转让了永安财险26%的股权、泰康保险1737.36万股股份。

自9月2日发布控股股东减持公告以来，复星医药A股已经下跌了22.49%（截至9月21日收盘，下同），H股下跌21.66%。以2021年8月的高点计算，复星医药A股已经下跌63.24%，H股下跌73.83%。

私募基金经理吴国平对《财经》记者表示，复星医药属于疫情主题，现在抗疫市场需求已经过了高峰期，“未来进入疫情防空常态化，公司经营会面临更多压力，叠加复星医药控股股东的减持，该股可能会有一个痛苦的探底过程”。

复星集团的频繁减持，被认为与其自身债务压力和流动性有关。

聚光灯之下，复星国际执行总裁、CFO（首席财务官）龚平在公开回应媒体质疑时透露，复星国际的债务规模为2600亿元。

有财务人士表示，复星过去业务版图太广，之前并购了较多海外资产，在全球经济不景气的情况下，战略从扩张转向收缩，“地产业务或是此次流动性承压的导火索之一”。

一、债务拆解

复星集团目前的债务情况究竟如何？

从财报来看，自2014年起，复星国际合并报表的资产负债率一直维持在74%以上。2022年上半年，其资产负债率为76.64%，总负债达6511.57亿元，其中短期借贷以及长期借贷当期到期部分为1236.92亿元，公司的现金及现金等价物为1171.13亿元，不足以覆盖其到期债务。

值得注意的是，6511.57亿元的总负债实际上是复星国际合并报表的全部债务，但复星国际旗下有保险、资管等金融机构，金融机构负债跟一般企业负债的概念有所不同。

“比如像银行，我们存在银行的钱，对银行来说是负债，这种钱对银行来讲是可以通过贷款来赚取利差的，是创造利润的来源之一。”有会计师对《财经》记者表示。

复星国际2022年中报显示，保险业务负债为1941.36亿元、资管业务的负债为2432.69亿元，若扣除这两个特殊行业的负债，复星国际的债务为2137.52亿元。这与龚平透露的2600亿元的债务规模相近。

有市场观点认为，复星国际剩余2000多亿元的债务中，还包含了旗下如豫园股份和复星医药等并表子公司的债务，对于这些债务，复星国际并不负有连带责任。

“从法律上讲是对的。集团公司对子公司是股权投资，债务承担以认缴资本为限，这里会有隔离。子公司的负债子公司要先自己还。”前述会计师表示。

有投行人士持不同观点。他告诉《财经》记者，“母公司对子公司一般会有连带担保，这也会影响母公司再借款的信用度。子公司的负债与母公司可能有间接关系，比如子公司承担的这些债务中，母公司是否是债权人？合并报表存在大量内部抵销情形，比如子母公司、兄弟公司之间的‘内债’，外部投资人看不到。”

如果从负债角度一时难以厘清复星集团的流动性，那么现金流或是另一种参考指标。

2021年，复星国际的经营性现金流量净额自2016年以来首次出现负数，为-32.86亿元，而2020年经营性现金流还是88.85亿元。2021年，除了经营性现金流，复星国际的投资、筹资现金流净额均为负数，导致公司现金及现金等价物净减少75.17亿元。

另外，此次复星集团实施减持的主体之一复星高科技，是复星国际的全资子公司。

据Wind（万得）数据，复星高科技在债权市场尚有22只存量债券，存量债券余额216.49亿元。复星高科技也每年向债权人公布自己的经营情况。

《财经》记者查阅复星高科技半年报发现，截至2022年上半年，该公司受限资产为851.97亿元，占2021年经审计净资产的57.79%，受限项目主要来自存货与投资性房地产，受限原因都是金融机构借款抵押。

而在2021年末，复星高科技受限资产总计487.32亿元，占2021年经审计净资产的33.47%。这意味着，半年时间内，其受限资产约增加365亿元。

为了打消国际投资者的疑虑，6月22日，复星提出回购今年到期的所有离岸票据，总额约8亿美元。

对于复星集团的债务压力和流动性，机构的看法不尽相同。

8月23日，穆迪发布报告，将复星国际的企业家族评级调至B1，评级展望为负面。穆迪表示，下调的原因是担心公开债券市场投资者避险情绪的升温，将令复星国际本已紧张的流动性承压，且未来6个-12个月其境内外债务到期规模较大。

对此，复星国际回应，公司经营情况平稳，账面资金充裕，多元化融资渠道畅通，本次评级调整不影响复星的偿债能力。

今年6月，标普曾发布报告维持复星国际的评级展望为“稳定”，称复星国际有足够的资源处理未来6个-12个月到期的债务。但在经历减持风波后，9月16日，标普下调复星国际评级至BB-，展望调整为负面，原因是“不利的外部市场环境提升了复星资产处置的操作风险，但认可复星压降财务杠杆的决心”。

也有机构力挺复星。9月16日，摩根士丹利发表研报称，“近期中报复星合并层面负债数字主要是子公司层面的债务，估算其集团控股层面负债远小于此，理解公司近期出售一些流动资产来增强现金储备。估计近期出售资产的现金回流加上本身持有的现金，足以满足近期还款需求。”

二、盈利承压

债务压力待解的同时，复星国际的归母净利润也出现下滑。

8月31日，复星国际发布半年报，2022年上半年该公司实现营业收入828.9亿元，同比增加17.7%；实现归母净利润27亿元，同比下降33.6%，出现了“增收不增利”的现象。公司解释，这主要受到疫情冲击、大宗商品原材料价格上涨以及资本市场波动影响。

2021年，复星国际实现营收1612.9亿元，归母净利润100.9亿元。但在2016年，复星国际的归母净利润已达到102.68亿元；2017年-2019年，公司净利润曾一路增长，达到148亿元。2020年，净利润下滑46%至80.18亿元，盈利能力减弱。

复星国际将当前业务分为四大板块：健康、快乐、富足、智造。健康板块主要包括复星医药、创新生物制药公司复宏汉霖（2696.HK）、医美公司复锐医疗科技（1696.HK）等；快乐板块主要包括豫园股份、白酒（金徽酒及舍得酒业）、复星旅游文化等；富足板块分为保险业务和资管业务，包括其收购的复星葡萄牙保险、复星保德信人寿和复星创富、复星锐正等股权投资平台；智造板块以钢铁和矿产资源为主，包括南钢股份（600282.SH）、海南矿业等公司。

从半年报的收入结构看，复星国际旗下的健康、快乐和富足板块是贡献主力，其中快乐板块占比最高，达到38.4%。但真正赚钱的是富足板块中的资管业务，贡献了73.4%的归母净利润。

具体到各个板块，今年上半年，健康板块归母净利润同比下滑76.4%，主要受金融资产波动拖累。安信证券指出，新品医药贡献营收增长，但复星持有的BNTX（德国疫苗企业百欧恩泰）股价波动等因素影响公允价值变动损失达10多亿元，导致板块利润下滑幅度较大。

得益于海外业务复苏，快乐板块的亏损幅度下降，但尚未盈利。其中，由于海外多地旅行限制逐步放开，复星旅游文化上半年实现收入64.2亿元，同比增长131%，亏损由2021年同期的20亿元大幅减少至2亿元，支撑板块业绩回暖。

豫园股份作为“快乐”板块的运营主体，涉及珠宝时尚、日用消费、商业零售、房地产等，上半年营收220.1亿元，同比下降3.85%；归母净利润7.54亿元，同比下降47%；扣非后归母净利润2.66亿元，同比下降72.34%。

虽然净利润下滑，豫园股份在地产市场仍动作频频。2021年，公司斥巨资在上海、苏州、成都、青岛等一二线城市拿了不少地。今年9月，豫园股份旗下全资子公司联合蚂蚁集团旗下全资子公司，拿下了位于上海外滩边、紧邻豫园的黄浦老城厢福佑地块。

保险板块方面，复星国际同比由盈转亏。虽然旗下重要运营实体葡萄牙保险的保费收入稳健增长，但也被包括股票在内的金融资产公允价值下行严重拖累。

疫情冲击下制造业景气度下行，智造板块归母净利润同比下降36.1%。受到原材料价格上涨等影响，海南矿业、南钢股份、万盛股份（603010.SH）净利润均同比下滑拖累板块盈利。

对于复星国际未来业绩表现，国泰君安预计，下半年海外业务有望全面恢复到新冠肺炎疫情暴发前的状态。同时，伴随国内防疫政策逐步优化，国内消费复苏也将助推板块盈利提升，快乐板块2022年有望实现利润同比正增长。另外，如果资本市场表现回暖，金融资产公允价值回升也有望提振公司业绩。

三、多线减持

今年的频繁减持，让复星集团站上了舆论的风口浪尖。9月19日，复星高科技发布声明，表示公司近期的减持和出售是坚持投退平衡的财务战略的延续，动态梳理和优化资产组合是持之以恒的工作，并非仅为了应对目前的市场环境而为之。复杂的外部环境加大了舆论对公司资产处置的关注度，导致了片面的解读个别资产处置行为，而忽视了公司资产优化的大原则，即长期动态优化。

然而根据复星国际的2021年报中披露的数据，复星集团及其下属企业的减持动作几乎覆盖了复星所有的业务条线。

健康领域涉及复星医药、三元股份等；快乐领域涉及豫园股份、金徽酒、复星旅文等；富足领域涉及AmeriTrust、永安财险、新华保险、泰康保险等；智造领域涉及海南矿业等。

业内人士认为，复星多个业务线中的资产都遭受了处置，令“个别资产处置行为”看上去更像是大规模的收缩。

事实上这并不是复星集团第一次遇到舆论危机。郭广昌也在微博中说，“复星的发展过程中，经历过很多坎，也曾经直面过很多谣言，但我们都挺过来了。”

早在2013年末，郭广昌就曾因被限制出境而登上各大新闻媒体的头条，复星集团旗下上市公司股价下跌。但该消息不久被郭广昌在电话会议中辟谣，称被限制出境是做空者散布的假消息。

2015年，又发生了一起郭广昌与复星集团的重大舆论危机，与此前的舆论危机不同，这次危机得到了复星集团旗下上市公司的官方确认。

郭广昌在当年12月10日下午被人目击在上海机场由警察带走。此消息在复星集团旗下上市公司的公告中得到了确认，复星国际发布的复牌公告称郭广昌正在协助司法机关调查，但其可以适当方式参与公司重大事项之决策。

据公开信息，2015年8月，上海市友谊集团原总经理王宗南案宣判，王宗南挪用公款、受贿，一审判处执行有期徒刑18年。

该案判决书写道：“王宗南曾利用职务便利，为复星集团谋取利益。”法院查明，2003年，复星集团董事长郭广昌曾以208万余元的低价将两套别墅卖给王宗南父母，经估价，当时上述两套别墅的市场价与实际价格差额合计269万余元。

该事件最后平安落地，郭广昌在当年12月14日返回家中，危机得以暂时解除。

2017年3月，与郭广昌一同奋斗25年的复星集团二号人物梁信军辞去复星管理层与董事会的工作，理由是身体原因。郭广昌在同一天也发布了“致复星同学们的一封信”，回应梁信军的退出，肯定了梁为复星的努力和付出。翌日，又发布了“致复星股东的信”，表示“复星的合伙人也绝不是终身制，每年都会有新增和退出”。

梁的退出成为复星集团又一次登上新闻头条的原因，从2013年开始，围绕复星集团的舆论危机平均两年出现一次，但最终复星集团都能全身而退。

就复星集团是否会继续减持更多的资产，《财经》记者采访了复星集团，但截至发稿未获回应。

本文来自微信公众号：读数一帜 （ID：dushuyizhi007），作者：王颖 张云，编辑：杨秀红 陆玲