养老金危机下特拉斯辞职，英国会变好么？

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，题图来自：视觉中国

最短命的“44天首相”诞生了。上周丽兹·特拉斯（Liz Truss）在养老金危机下黯然辞职。

英国保守党将重启党魁角逐。

为尽快出结果，防止像上次一样拖延两个月才得出人选，预期此次党魁角逐将仅限于保守党国会议员参加，而非全部保守党成员。而就在三个月前，鲍里斯·约翰逊（Boris Johnson）下台，特拉斯接任党魁。

还有消息传出，英国前首相约翰逊可能重新入主唐宁街10号，让不少投资者和保守党议员倒吸一口冷气，担心他给英国政坛和经济进一步带来混乱。对于英国、英国经济、英镑等而言，可能更大的挑战还在前面。

一、从养老金爆仓危机说起

英国特拉斯的下台是意料之中的事，除了最明显的因素：内阁已经完全失控外，还有一个重要的原因——她嘴上道歉，但实际上仍在坚持原先的财政方向。

特拉斯在10月20日正式宣布辞职，但是在10月19日的时候，还在坚称：

明年和后年政府支出将增加；

在10月18日称：我知道能源问题对家庭来说非常困难，最受冲击的家庭将被保护到明年冬天，我们正在研究如何做到这一点；

在10月17日称：没有改变能源暴利税的计划。

可见，这位“新铁娘子”不辞职都说不过去。

一切都还要从9月底的英国养老金爆仓危机说起，这也是导致特拉斯六周就被迫辞职的主因。

这半年内，美联储将利率从0增至3.25%，英国的利率也攀升至2.25%。面对逼近两位数的通胀，加息之旅远未结束。这一切已经使得包括英国国债在内的全球主权债券利率飙升，这大大加剧了各种投资组合的压力和政府偿债成本。

但就在这一节骨眼上，特拉斯政府一上台就推出备受争议的大规模减税措施（财政恶化、加剧通胀且为富人减税），这种高通胀下的财政扩张自然需要发行更多国债来进行融资。这就导致引发英镑跳水至历史低点，英国国债收益率飙升，一度养老金濒临崩溃，这令民怨四起。

于是，英国央行9月底承诺买进总计650亿英镑、期限超过20年的金边债券（英国国债），这也被称为“迷你QE”，旨在降低长端收益率。但也就在前一天，英国央行刚刚还加息了50BP。

当时全球股市一度大涨，市场为各国央行未来都可能转向而欢欣鼓舞，殊不知更大的风险还在发酵。

在英国央行坚持认为购债计划将于上周五（10月14日）结束后，当地时间上周三（10月12日）抛售加剧。北京时间10月12日21时左右，英国30年期国债收益率一度飙升至5.1%。于是，竭力应对抛售的英国央行从投资者手中购买了44亿英镑的英国国债，这是自上月进入该市场以来的最大一次干预。

之所以英国央行如此“拼命”，原因在于养老金爆仓是“不能承受之重”。英国养老金危机与负债驱动投资策略（LDI）有关，即养老金资产端和负债端折现后的现值相匹配，该策略已使用多年，长期积累的衍生品和高杠杆成为此次危机的导火索。

英国的养老金中有50%是固定收益型（DB，Defined Benefit）养老金，即未来它需支付给退休人员的退休金，是按当时承诺的金额和通胀涨幅事前定好的，不管资产端的表现如何。但由于国债收益率越来越低，DB的负债却不变甚至在增加，当时利率不断下行侵蚀了养老金投资国债所能获得的收益，于是就只能逼迫养老金采用衍生工具来“对冲”。

但一切都有两面性。这种对冲利率下行的工具在利率突然大幅上行时，会出现损失。在9月底发生的债市暴动下，英国养老金不得不通过出售所持国债（抵押品），来填补衍生品工具产生的亏空，结果亏空越来越大，英国央行这时只能被迫出手。

2019年养老金监管者报告考察了英国前600个养老金计划，总资产约为7000亿英镑。研究发现，“名义本金计划”下的杠杆投资总额为4985亿英镑，62%的方案持有利率掉期，占所有杠杆投资的43%，允许的杠杆倍数水平从1倍到7倍不等。7倍是一个可怕的数字，尤其是长债收益率从3%飙升到4.7%附近，其价值早已被完全侵蚀。

二、影子银行风险暴露

这一轩然大波开始让市场陷入深思——下一个是谁？

数据显示，英国养老金的规模近4万亿美元，位居世界第二。第一则是美国，其拥有35万亿美元的养老金。英国养老金大约有一半投资于英国国债，约2万亿美元。英国债务存量的加权平均到期期限长达15年，相比之下美国只有6～7年。

这种差异在于，因为英国养老金的需求（英国养老金DB的比例很高，因此需要更高的债券收益率，所以就要发更长期、但期限溢价更高的债券），但期限越长的债务，对利率越是敏感，利率稍有小幅变化，长期限的债券价值就会巨亏，这也解释了英国国债为何最先出事。

相比之下，美国债券相对安全，同时，其还拥有英镑没有的“美元霸权”。这也是为何英国《金融时报》此前讽刺特拉斯政府——想要践行里根主义，但却没有美元（Reagonism without the Dollar）。换言之，这就是在说英国“没有美元的命，却偏要犯美国的病”。

有研究显示，占英国GDP比例高达200%的债务，需要债务利率在经济增长率的50%以下，才能保证债务的表面可持续性，即英国的国债实际收益率需要长期保持在1%以下才可以，而减税之后，债务占GDP比例冲上300%，就需要国债的实际收益率常年接近于0，甚至为负。然而，面对近乎两位数的通胀预期，负利率几乎是不可能的。

某英国投行的利率策略师告诉笔者：“应该是欧洲的养老金比较惨，英国加杠杆的幅度还很大，所以最早出事。北亚地区的养老金似乎都没有疯狂加杠杆。”

顺带值得一提的是，美联储会一直加息直到出现裂痕，这似乎已经是各界的共识。但裂痕出自哪里？其实英国养老金可能已经是前车之鉴，“这（裂痕）目前仍是未知数。但2008年危机出现问题的银行体系现在非常安全，每年都要经历美联储严格的压力测试；次贷爆发问题也不存在；问题可能出现在大家忽视的“影子银行”，也就是资产管理部门，之前爆仓的英国养老金其实就是一例。”某华尔街大行资深主管冯磊（Mitch）对笔者表示。

除了英国，日本的情况值得关注。日本央行是在全球加息潮下，唯一一个还坚持“收益率曲线控制”（YCC）的央行，即通过不断买入国债来将长端国债收益率压制在0附近。此前诸多市场人士对此表示不解，还有交易员开始押注日本央行会加息，从而不断做空日债。即便如此，日本央行还是坚持打爆空头。

如此坚持的原因在于，相比英国，日本维持低利率的时间更久，日债收益率大幅下行，但负债压力依然存在，日本保险、养老机构对于杠杆、衍生品或有更迫切的需求。这导致日本只能坚决维持高度宽松的货币环境，若日本国债收益率大幅上升，上述机构大概率也会陷入死循环。

日本国内机构也是日本国债的稳定持有者。截至2022年3月，日本商业银行、人寿等保险公司和养老基金持有国债（JGB）的比例分别为14.9%、20.2%和6.9%。截至2022年7月末，日本人寿保险公司的管理资产超过400万亿日元，其中40.6%都分配给了日本国债。

所幸，相比起英国，负债驱动投资策略（LDI）在日本的使用相对少见。原因包括很少有固定福利的养老金计划，养老金负债期限太长，无法配置与其期限相对应的债券。

此外，日本利率太低，进一步的债券投资看起来不是明智的策略等。10年期日债收益率长期在0左右，较1990年的8%持续、较大幅度地下行，疫情前30年、40年期国债收益率也跌破1%。

即便如此，为获得更高的收益，日本机构也难免要更激进地使用杠杆、衍生品。在此背景下，日本央行只能继续坚持大规模购债，将10年期日债利率锚定在0利率附近，否则英国面临的死循环也会在日本上演。但后果就是，日元可能还会继续一泻千里。

三、英国政局如何演变

话说回来，未来英国政府究竟将如何演化？

尽管特拉斯辞职了，但仍不会自动举行大选来选出替代者，而是由保守党通过内部领导人角逐选出下一任首相。   

热门候选人包括前财相里希·苏纳克（Rishi Sunak）、下议院领袖彭妮·莫当特（Penny Mordaunt）、前内政大臣苏埃拉·布雷弗曼（Suella Braverman）和国际贸易大臣凯米·巴德诺克（Kemi Badenoch）。传言称，约翰逊也是国会议员热门候选人。但如果保守党想要快速出结果，某些人选就必须退出。如果一位以上候选人参与角逐，就需要举行全党投票。 

不过，目前更多焦点其实在亨特身上，以及10月31日即将发布的财政公告。

自上周被任命为财政大臣以来，亨特在多次政策180度大转弯，这暂时安抚了市场。

甫一上任，亨特就决定取消特拉斯几周前在政府迷你预算中提出的几乎所有减税措施，因为他坚信为了减税而举债是不正确的。

当时的改动包括：所得税的基本税率将无限期保持在20便士，而不是降至19便士；对家庭能源价格的上限现在只能保证到明年4月，不过届时将进行重新审视；印花税和国民保险的削减仍然保留。

据推测，在10月24日之前，我们将会看到最后的两名候选人，然后他们将有四天的时间进行投票，结果将在10月28日宣布。当然，如果议会中的保守党成员能够支持一位候选人，就不需要对党内成员进行更广泛的投票，所以新首相可能会更早揭晓。

这里的时间线很紧。新首相必须在距下一次财政公告只有三天时间的情况下任命新内阁。在这个阶段，没有人能确定谁会是下一任首相。根据博彩市场，前财相里希·苏纳克是最有希望接替特拉斯的人选，但其他候选人也不甘落后。市场对亨特将留任财政大臣的假设并不能得到保证。

此外，我们不能排除10月31日的财政活动被推迟的可能性，因为不仅是财政大臣，而且新任命的政府部门负责人都必须在新预算中可能出现的任何支出削减上签字。

因此，未来风险仍然不小，现在对英镑或英国国债的走势做出判断还为时过早。此前大选中，英镑价格波动幅度高达10个百分点。由于政治不稳定对本已紧张的经济环境雪上加霜，预计英国经济接下来几个月将出现波动。

总结来说，早前特拉斯的财政政策之所以出得看起来如此“仓促”，最重要原因之一就是因为冬天马上就要来了。如果按照目前的趋势，大量的英国家庭将无法负担天价的能源账单。

所以，特拉斯宣布的财政政策中的核心，实际上是能源限价，在进入深冬之前解决这一问题。专注于最棘手的问题，快速出招，本没有错，错就错在，通过特拉斯这种方式解决这个棘手的问题，不仅伤到了英国央行，而且还伤到了英国的能源企业，这些背后都不是好惹的主。

特拉斯下台只能说明，之前她的解决方案行不通。接下来上任的首相，毫无疑问将代表新的解决方案。对于冬天的能源问题，如果剔除特拉斯的方案，其实剩下的选择很少。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou

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