“宁王”广积粮

本文来自微信公众号：20社（ID：quancaijing_20she），作者：贾阳、王晓玲，原文标题：《宁王也在扮猪吃老虎》，本文不构成任何投资建议，题图来自：视觉中国

和其他茅系大佬一样，宁德时代今年没能稳住自己的股价。去年年底，宁王的股价曾站上近 700 元的高位，近期一直徘徊在这个价格的半山腰。

不过，“宁王”的赚钱能力以及在产业中的话语权，并没有打折扣。

今年第一季度，受到原材料涨价影响，宁德时代业绩增收不增利，尽管营业收入 486.78 亿元，同比大涨 153.97%，但扣非后净利润为 9.77 亿元，同比下降 41.57%。

最新发布的 2022 年第三季度财报，一扫年初的阴霾，无论是收入还是利润，都大幅增长。营业收入为 973.69 亿元，同比增长 232.47%；毛利率为 19.3%，虽然相比第二季度的 21.85% 小幅下降，不过据宁德时代在业绩会上称，第一季度部分电池已经上调价格，到第二季度客户补交了这部分价格差额，使得二季度毛利率较高。

在这个成绩背后，宁德时代打赢了与客户的话语权争夺战，将上游的涨价压力成功传递到下游，成功保护了自己的利润。

这一轮涨价让利润落袋为安，代价也同样惨重。曾经的大客户小鹏汽车，如今一只脚已经迈出宁王的朋友圈。竞争对手当然也顺势大打价格战，争夺用户。而有些暂时无法离开“宁王”阵营的用户，也在想着，“等明年市场产能充裕，就换一家供应商”。

“宁王”到底还行不行，不能只看利润率和营业收入。

如果我们借管理用的杜邦分析法，将宁德时代的营业资产和资金使用情况分开来看，就会发现，这家公司有着飞起来的营业资产周转率和极低的金融杠杆率，甚至金融杠杆率为负。

也就是说，宁德时代的资金远比表面想让我们看到的要多，而对行业的话语权远比我们想象的要大。

从这个角度来看，这半年通过涨价将成本压力传递给蔚小理，显得有点“为富不仁”。不过如果我们把镜头拉远，看向正在剧烈变动的整个新能源产业图景，宁王做了最坏的打算。

话语权越来越强

这个 Q4，原本将是国家新能源汽车补贴的倒计时季度，政策最新延迟到明年 12 月 31 日之后上牌的车辆不再给予补贴。年底国内新能源车的渗透率刚刚突破 30%。车企们此前预测短时间内最大的赛点来临，新能源车的需求和产能将迎来一波集中释放。

宁德时代毫无异议是吃到产业扶持政策最大红利的中国电池厂商。而随着中国新能源产业逐渐壮大，产业链各个环节生长出一批有竞争力的厂商，国家之手即将全面让位于市场之手。那么，当前的竞争格局会发生什么样的演变呢？

据高工锂电的数据，2022 年前 3 季度宁德时代的国内装机量达到 86.46GWh，较去年同期翻倍。但在追赶者的迅猛攻势下，宁德时代的市占率反而掉了 0.1%。宁德时代财报中的产能规划已有 900GWh。蜂巢能源、中创新航、欣旺达 2025 年的产能规划目标分别是 600GWh、500GWh、500GWh。竞争的激烈程度只会更甚。

一个行业的龙头，往往帮助人们定义这一个赛道。动力电池行业是资本密集的科技制造行业，参考芯片代工厂行业，资金和生产制造能够形成壁垒。

扒开宁德时代的财报和会计数据，我们可以发现几个关键词——飞起来的营业资产周转，激进的折旧，极低的资金利用率。而这一切组合起来，可以更清楚地看到宁德时代在资金和产能上的运营思路。

以下这两张图可以形象地看到，宁德时代的规模优势、生产效率优势、经营优势正在逐渐显现出来。一般而言，营运资本周转率越高，说明每1元营运资本所带来的销售收入越多，企业营运资本的运用效率越高。净营业周期用于衡量研产销一体化企业的营运能力，周期越短，也表示公司运营效率越高。

而营运资产周转率大幅增长的关键原因，就在于宁德时代的话语权非常强势，从它对产业链资金占用能维度看，甚至越来越强了。

宁德时代 Q3 的应付票据及应付账款创纪录地达到了 2100 亿，应收票据及营收账款也上升到了 561.9 亿，应付和应收差额达到了 1538.1 亿元。要知道，Q1 应付应收差额刚刚超过千亿，宁德时代的资金沉淀效应今年正急剧增加。用产业链的钱，办自己的事。

宁王也可以打价格战，如果需要

而与之相对的，是宁德时代对自己账本上躺着的资金利用效率的低下。

据鹏风价值研究所用改进后杜邦分析法，将运营资产和金融资产分离来分析，2017~2019 年宁德时代营业资产的周转率大幅提升，从 101.48% 上升至 219.31%；而金融资产的杠杆收益率却是负数，这意味着，宁德时代没有把账上的资金一股脑全投出去扩大产能，而是在准备着，等待着时机。

就在账上还躺着 684 亿元货币资金完全不差钱，（截至 2020 年底）已建成的 69.1GWh 产能利用率仅有 75% 时，宁德时代去年又抛出了 582 亿元定增预案，最终敲定募得 450 亿元。甚至监管机构都发来询问，质疑是否存在过度融资。

据 Wind 数据，宁德时代上市以来累计募资 1550 亿元。收拢一切可以拿到的钱是宁德时代的核心宗旨，什么时候用，则要看它自己的心情。这不，6 月 27 日宁德时代公告称，拟使用不超过 230 亿元闲置募集资金购买理财产品。

在三元锂、磷酸铁锂技术路线又再次重排位次，技术还需要快速迭代，克制一些不独自下注，是可以理解的。

而当被视为宁德时代里程碑产品的麒麟电池发布，又与特斯拉、福特等车企签下长期大单，确定性增强后，宁德时代的在建工程骤然增加。宁德时代坐拥最高的装机量，是踩着刹车，而不是踩着油门上产能。

再来说，宁德时代采用了比较激进的折旧策略。

比如电池厂商最重要的、比重最大的固定资产“机器设备”，宁德时代折旧方案是 3~10 年计提完，国轩高科 8~15 年计提完，亿纬锂能 10 年计提完。在 2019 年，宁德时代还进行了一次会计变更，加速了早期设备的折旧，“由于新能源汽车技术加速迭代，动力电池产线设备的技术要求发生较大变化，部分基于早期技术开发的动力电池生产设备难以适应新产品生产……折旧年限由 5 年变更为 4 年。”

简单推算，2019 年宁德时代的机器设备折旧年限 4.9 年、综合折旧年限是 6.28 年，亿纬锂能综合折旧年限是 16.56 年。而到了 2021 年，大概率因早期设备已折旧记提完毕，宁德时代的机器设备折旧年限开始拉长靠近业界水平，为 8.3 年。更激进的折旧，让宁德时代账面上的利润，远少于实际上的经营所得。

那么宁德时代激进折旧，提前折旧（藏）了多少利润呢？2021 年，宁德时代的递延所得税资产达到了 55.4 亿，这意味着宁德时代提前多缴税费 55 亿，这笔资产未来可以用于抵税。要知道，宁德时代 2021 年的净利润体量也不过是 159 亿。

参照同样采用激进折旧的台积电，设备折旧年限为 5 年，通常当台积电的先进制程技术设备折旧率先计提完，设备还在使用之中，台积电可以利用成本上的优势大打价格战阻挡追赶者，维持领先优势。

也就是说，如果需要，“宁王”随时可以开打一场价格战。

新朋友圈

锂价飙涨，而资源价格波动从源头传递到终端需要时间，这个击鼓传花的过程中，谁的阻力更小，意味着谁在产业链上的话语权更强。

除了宁德时代，比亚迪、国轩高科、孚能科技、鹏辉能源等动力电池生产企业也都上调了产品价格。锂价是一面镜子。

车企们有的选择寻求加价幅度更小的供应商，有的则在随后逐步接受了宁德时代的涨价。中信建投研报指出，宁德时代 Q2 逐步与下游客户达成新一轮涨价，大部分订单谈判敲定的价格环比涨幅在 20% 以上。

在这种锂资源供需错配下，终端整车厂发现，动力电池成本已经占到了整车成本的 40%~60%，广汽集团董事长曾庆洪不久前甚至当面呛声宁德时代高管，“那我不是在给宁德时代打工吗？”但大家都知道，利润的最大头是被最上游的矿业公司拿走了。

宁德时代一季度利润率突然砸坑，似乎只是一个小插曲。

让我们回到问题的本质，假使锂价不高到离谱，电池厂商的竞争格局会是怎样？

一个大趋势是，电池这一中间环节的价格被不断削平。宁德时代在补贴退坡前动力电池出货价格超过 2000元/kWh，此后逐年快速回落，2018 年为 1100元/kWh，到 2021 年已经降到 784元/kWh。宁德时代的动力电池毛利润也从 2016 年的 921元/kWh，降低到 2021 年的 172元/kWh。

因为押注三元锂路线，受益于此前国家政策对高能量密度的扶持，宁德时代 2016 年后一路起飞，手握着大笔订单寻求 IPO，在 2018 年仅 24 天就闪电过会。长时间积累下来规模以及 know how，得以让宁德时代不断降低单位能量生产成本。

宁德时代以往最大的优势在于成熟的产能，以及稀缺性。

但整车厂商混战，无论是出于对价格、产能还是供应链安全的需求，给二三线电池厂商带来了巨大的生长机遇。宁德时代不再那么稀缺。如中创新航，与宁德成长的故事如出一辙，实力整车厂给出几百上千页材料，提供资金，提供研发资源，大单锁定，新厂上位。

而不久前拆分融资的欣旺达电池业务，获得了小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车、广汽资本、东风资产等多家车企投资，更是体现了终端厂商对多元电池产能的迫切需求。一位电池行业投资人对媒体形容这次投资：一种新型的产能共建。

问题在于，当产能不那么稀缺，甚至过剩时，宁德时代是否还有竞争力？短期来看，宁德时代在涨价的同时，也在更新自己的朋友圈，与那些愿意支付高价的客户达成更紧密的合作。

2022 年 4 月，宁德时代在年报里，梳理了自己的核心竞争力。除了研发实力领先，制造水平先进，以及向上游投资的纵向一体化，第四条就是“构建客户生态，协同行业发展”。

宁德时代一直拥有行业最顶级客户生态，在年报中，宁德时代提到多家全球战略合作客户，包括特斯拉、现代、福特、戴姆勒、长城汽车、理想、蔚来等。对比一下此前两年宁德时代 TOP 10 客户名单中，宁德时代提到的战略合作伙伴没有此前装机排名第三的小鹏，而现代、福特等此前并非 TOP 客户。

宁德时代在 4 月初发布的年报中提到，2021 年深化了与特斯拉等全球客户的长期战略合作。其中与特斯拉的供货协议签到了 2025 年。同时，宁德时代还有多个长订单包括：浙江远景不低于 57GWh 产品订单、美国 Fisker 公司 3 年 15GWh 订单、金康新能源 5 年订单、奔驰商用车 7 年订单、一汽解放 5 年订单，以及加大供货宝马、大众、现代、劳斯莱斯等。

在今年 9 月的股东大会上，宁德时代则重点介绍了海外市场的进展。宁德时代从 2021 年，开始大规模出货给欧洲的主流车厂包括造车新势力。乘用车企的定点合同一般是 5~6 年，在这一轮长期订单争夺中，宁德时代会有极大的份额在海外。

know how会成为长期壁垒吗？

不过，当市场上有足够的产能，深度合作的客户，也会有自己的第二第三选择。

据《中国企业家》，同时和多家电池公司合作的一位车企人员称，宁德时代有些被神化了，其实技术差距没有那么大。

尤其是当这些二供、三供能够报出远低于宁德时代的价格。中创新航 2019 年至 2021 年的动力电池均价依次是 870元/KWh、640元/KWh、650元/KWh，远低于宁德时代的同期价格。

从结果来看，短期内的电池厂商格局，很快被这种不计成本的价格战打乱了。中创新航迅速崛起成为装机量第三位的厂商。

在电池技术路线仍存在变局的情况下，一二三线厂商都有各自的研发路线和拳头产品：中创新航的高锰铁锂电池，蜂巢能源的 20Ah 级硫系全固态原型电芯，蔚蓝新能源的半固态电池，巨湾技研 6C 极速快充电池，孚能发布 SPS 电池等等。

在短期博弈中，宁德时代的 know how 似乎也不构成壁垒，正在被跃跃欲试地突破。

宁德对于竞争对手的专利诉讼、竞业诉讼，一定程度上反映出它的恐慌。宁德时代对中创新航专利案索赔额从 1.85 亿元又追加到了 5.18 亿元。局面无可阻挡进入多元化竞争状态。

2020 年，曾有投资者问宁德时代，为什么从来没有通过收购来获得生产线？

宁德时代当时的回答是，由于各家电池厂商的工艺技术有差异，自己的的产线凝结了众多独有的 Know-how 可以有效确保高效输出高品质电池产品，所以公司以自建产线为主。

实际上，用收购来获得产能的逻辑是资金换时间，而宁德时代显然认为， Know-how 带来的时间优势更大。

从某种意义上来说，这个说法可以成立。例如，我用来写这个稿子的苹果笔记本，空格键有时会按不下去，这时我一般会把它竖起来按几下，基本上就可以恢复正常使用。这就是我这台笔记本的 Know-how。如果换一个人来解决这个问题，可能会用半天时间去维修。

另一个来自汽车行业的著名案例是，宝钢在 1990 年代做汽车面板时，曾有 5 年时间良品率就是上不来，后来一个工人偶然看到运来的钢卷两端有些废屑，就拿了把刷子，把两边给刷干净了。结果这一批钢卷的良品率出奇的高，找到这个方法后，整个产线的良品率很快从 20% 提升到近 70%。

“制造业，我有时候觉得有点玄学在里面。”一位芯片制造公司的工程师说，同样的设备，不同人操作，最后流片良品率可能不一样。简单的说，就是在复杂产品的制造中，需要注意的环节非常多。经验丰富的人知道，每一步的正确操作是什么。

据宁德时代对外宣称的“灯塔工厂”标准，其利用人工智能、先进分析和边缘/云计算等技术，实现了每组电池 1.7 秒的生产速度，将缺陷率从 PPM（百万分之一）级别降低到 PPB（十亿分之一）级别。

对于宁德时代而言，产能规模越来越大，生产工艺趋于成熟，莱特定律正在生效——累积产量翻倍，单位成本下降固定百分比。长期来看，制造能力本身就是科技，正如芯片行业的台积电。

但宁德时代能否重复台积电的打怪升级路线？虽无法完全类比，但已经有很强的参考性，上游资源、产能扩充和不断完善服务体系等要素都相对容易复制。在对台积电案例研究中，全球首席策略分析师张忆东认为，持续的高额资本投资是竞争力形成的关键，而技术和生产工艺的保持领先才是最难复制的竞争优势，其中的生产工艺更多是 Know-how 经验。

宁王要继续称王，那么最要警惕的就是从旁刺来的技术之刃。

本文来自微信公众号：20社（ID：quancaijing_20she），作者：贾阳、王晓玲，本文不构成任何投资建议