歌尔股份蒸发的市值，为什么没流到其他果链企业

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：黄颖芳，编辑：喻舟，头图来源：视觉中国

多元化的营收结构对于果链企业而言，是对冲风险的最好解决办法。

对于制造企业来说，突如其来得到或者失去的大订单往往会直接导致股价上涨或者下跌，尤其是如果这个大订单还是在两家企业之间争夺，更是会让两者的股价“此起彼伏”。不过，近日歌尔股份在失去苹果订单后其他果链企业的股价表现，似乎打破了这个规律。

11月8日晚间，歌尔股份（002241.SZ）发布风险提示公告，称近日收到境外某大客户的通知，暂停生产其一款智能声学整机产品。公开资料显示歌尔股份是苹果AirPods产品零组件整机主要供应商。

此前市场传闻“果链某大厂Airpods涉嫌不良率造假踩到苹果公司红线，可能面临惩罚”。受此消息影响，11月8日，歌尔股份股价下跌3.8%，并带动整个果链上市企业股价下跌，11月8日苹果指数（884116.WI）当日收盘下跌1.01%。

苹果公司分析师郭明錤发文称，歌尔股份被暂停生产的产品可能是Air Pods Pro2，暂停生产较原因可能是生产问题，而非需求问题。为填补生产缺口，立讯精密（002475.SZ）已扩产并取得所有Air Pods Pro2订单，成为Air Pods Pro2独家组装厂商。但市场对于这一消息反应较为冷静，歌尔股份及立讯精密股价在接下来的几天走向并未持续性下跌及上涨。

歌尔股份公告之后，股价连跌3天，其中11月9日和11月10日歌尔股份连续两日跌停，而立讯精密股价11月9日受此消息利好实现上涨，但也仅上涨几日又开始下跌。距离公告半月之后，11月24日，歌尔股份收盘价为17.95元，立讯精密为31.67元。粗略计算，11月24日收盘价较歌尔股份砍单消息及公告发布之前的11月7日已经跌去25%，而立讯精密在此期间股价也没有上涨，反而下跌了2.22%。这似乎预示着投资者对于整个果链企业的成长可持续性都有些信心不足。

对于苹果供应商来说，与苹果合作意味着海量订单和丰厚的利润，进入果链营收规模能获得巨大增长，同时获得行业对企业实力的认可，与此同时资本市场估值也越来越高。

不过，与苹果合作可谓“伴君如伴虎”。苹果有自己挑选供应商的逻辑，在提供利润丰厚订单的同时，苹果也对供应商管理几近严苛。苹果对供应商采用“赛马机制”，同一产品有多个代工厂可供选择，供应商随时面临着被剔除的风险，苹果在整条果链上强势地位拥有强硬的议价能力，供应商利润一再被拉低，投资者似乎开始已经把未来可能被剔除果链的风险，提前反映在对股价的喜恶之中，即便对于被视作“苹果太子”的立讯精密也不例外。

《巴伦周刊》中文版认为，对于果链企业而言，与苹果合作是一把双刃剑，它既提供了高速成长的机会，但也暗藏着随时失去订单的风险。因此，果链企业需要逐步降低苹果“依赖症”，寻找新的增长点，目前大多数果链企业已经布局新方向，但新方向正确与否，还有待时间验证。

而对于投资者而言，也不必对果链企业过于灰心，果链企业大多为行业内的佼佼者，且相较于其他品牌，苹果产品在消费电子疲软大环境下，销量仍然实现增长。但具有投资价值的果链企业，或许是能从技术到市场具备核心竞争力同时营收利润多元化的果链企业，这样的果链企业或许更能对冲隐藏的风险。

成为苹果供应商的诱惑

对于国内代工企业而言，成为苹果供应商诱惑是巨大的。10月底，苹果公司（aapl.o）公布的2022财年第四财季及全年财报显示，第四财季苹果公司总净营收为901.46亿美元，同比增长8%；净利润为207.21亿美元，同比增长0.83%。在资本市场上，2022年，苹果市值一度直逼三万亿美元。

成为苹果头部供应商，意味着营收规模的急剧扩大，而在资本市场上也能获得较高的估值。

国内最大的代工厂是富士康，从2007年开始代工第一代iPhone，2013年以前富士康基本承接了iPhone全部代工，富士康母公司鸿海精密一度是中国台湾股市第二大市值企业。后来，苹果为了降低成本引入多家代工厂进行竞争，和硕、纬创成为与富士康一样的果链代工厂。

据苹果2021会计年度前200大供应链名单，中国大陆供应商超过50家，这意味着像歌尔股份这样的“果链”企业，中国大陆还有50多家。苹果采购、生产和组装700家工厂中大约有262家工厂位于中国大陆，这些企业及工厂为苹果供应存储芯片、OLED屏幕、镜头模组到精密零部件、玻璃盖板、机身中框等。

公开资料显示，歌尔股份依靠着声学业务起家，2008年在深交所上市。早期歌尔股份的主要业务聚焦在电声零组件领域。2010年是苹果正式入局国内市场的第二年，歌尔股份进入苹果产业链，那一年立讯精密刚登陆资本市场。歌尔股份业绩在2010年至2014年迎来高成长期，至2021年歌尔股份市值曾一度接近2000亿元，当时立讯精密市值大约3200亿元，然而，截至2022年11月24日收盘，歌尔股份总市值仅有614亿元，立讯精密总市值为2248亿元。立讯精密进入果链时间最早可追溯至2011年，立讯精密当时通过并购昆山联滔电子有限公司，从MacBook的连接线首次切入苹果产业链。

年报数据显示，2019年至2021年，歌尔股份营收由351.48亿元增至782.21亿元；立讯精密营收由625.16亿元增至1539.46亿元。同期，歌尔股份净利润由12.81亿元增至42.75亿元；立讯精密净利润由47.14亿元增至70.7亿元。2019年至2021年，苹果为歌尔股份贡献营收占其营业收入的比重为40.65％、48.08％和42.69％；同期苹果贡献的营业收入占立讯精密主营业务收入比重为36.58%、44.85%、55.43%、69%、74.09%。

与立讯精密、歌尔股份同被称之为A股苹果供应链三剑客的蓝思科技（300433.SZ）是国内消费电子玻璃盖板的开拓者。蓝思科技从第一代iPhone就开始为苹果供货。2019年至2021年，蓝思科技实现营收分别为302.58亿元、369.39亿元、452.68亿元，同期净利润分别为24.69亿元、48.96亿元、20.7亿元。2019年至2021年苹果为蓝思科技贡献营收占比为43.07%、54.97%、66.49%。

据苹果公布的供应商名单，屏幕面板供应商京东方（000725.SZ）2020年新加入果链，2021年，京东方为iPhone供应OLED面板，加入果链后的2021年，京东方净利润同比增长412.86%。

除了能够获得大量订单，果链企业与苹果合作之后还能得到实力与市场竞争力的提升。因为苹果产品的技术含量较高，其对于供应商的挑选几近严谨，进入果链意味着技术受到认可，之后也能获得行业认可，为果链企业打开更大的销路。

被苹果剔除的恐惧

更多的商业机会诱惑着国内科技企业想要加入果链，但苹果并非是一个“好伺候的客户”。

公开数据显示，苹果毛利率一直以来稳定40%左右，这远高于苹果代工企业毛利率。高毛利率源自于苹果对下游厂商的成本转移。为提高利润、降低成本，苹果对供应商选择赛马机制，即多家供应商进行跑马竞争，最终苹果会挑选最优秀的供应商进行合作。与此同时，苹果还会扶持多个供应商，不会让一家供应商独揽业务。

数据显示，和硕成为苹果代工厂之后，富士康的毛利率就被压缩了，富士康也曾公开表示过为苹果代工毛利率较低，随后立讯精密加入也在分食富士康的“蛋糕”，2021年富士康毛利率降至8.31%。而苹果引入京东方作为其面板供应商，则是为了降低苹果对三星屏幕的依赖。不断引入新的供应商，让较早为苹果代工企业的毛利率一路下滑。

立讯精密消费性电子业务占主营业务比重不断提高，至2022年上半年，立讯精密的消费性电子业务实现营收占主营业务收入比重为85.34%。但是自2018年立讯精密开始毛利率就一路下滑，2021年立讯精密毛利率为11.36%，2021年年报显示，立讯精密各项产品中消费性电子产品是毛利率最低的一项，立讯精密的电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件等产品毛利率分别为19.86%、16.11%、17.41%，均高于消费电子产品11.36%。

歌尔股份电子元器件产品占营收比重达到95%，但电子元器件产品毛利率也不断下滑，分产品看，2021年歌尔股份精密零组件、智能声学整机、智能硬件毛利率分别为23.11%、10.33%、13.91%，在所有产品中毛利率最低。

2022年上半年，歌尔股份智能声学整机毛利率为9.12%，立讯精密消费性电子毛利率为11.51%，两企业与苹果相关业务毛利率均较2021年上半年下滑，且仍然低于其他业务毛利率。

果链企业毛利率较低原因之一是果链企业在加入果链之后，需要不断更新技术，由于苹果产品更新换代较快，代工厂不得不不停跟投新的苹果产线，需要较高的投入。其次，果链企业需要承担来自于苹果转移的库存压力。凭借强大的供应链管理能力，苹果平均库存常年不到营业收入的2%，库存的压力就转嫁给上下游，数据显示，“果链”企业的库存比率普遍在5%~20%之间。

2021年，苹果公司剔除了国内超过34家供应商企业，精密光电薄膜元器件制造商欧菲光（002456.SZ）位列其中，欧菲光也印证了果链企业高投入、低毛利率。

欧菲光2016年进入“果链”，2016年，欧菲光通过收购索尼设于广州生产IPhone模组的工厂，获得了先进封装技术，切入苹果供应链。2019年，欧菲光在全球手机模组的市占率位列全球第一。2017年至2019年，欧菲光营业收入规模分别为337.91亿元、430.28亿元、519.7亿元，2020年，苹果为欧菲光带来的营收占比提升到30.01%。

被剔除苹果供应商名单后，欧菲光2020年度业绩大幅下滑，归属上市公司股东净利润-19.45亿元，同比减少481.39%；扣非后净利润-20.6亿元，同比减少741.89%。2020年度财报显示欧菲光计提了27.7亿元的资产减值损失，其中与苹果相关业务的资产减值损失高达25.8亿元，占比93.04%。

2021年3月12日欧菲光在公告中证实被剔除果链的消息。年报显示，欧菲光2021年归属于上市公司股东的净利润-26.25亿元。年报称亏损主要原因为：境外特定客户终止采购关系，H客户受芯片断供影响智能手机业务出货量减少、各类资产进行全面清查和计提减值，处置部分子公司的土地使用权及厂房；对参股公司及其子公司的相关资产减值损失进行补偿等等。这里未点名的境外特定客户，即苹果。

事实上，欧菲光的毛利率在加入果链之后一直呈现下降趋势，2018年至2020年欧菲光整体毛利率分别是12.32%、9.87%、10.91%，与苹果相关的业务毛利率分别为7.69%、8.52%、8.7%。

对于此次丢单，歌尔股份称本次业务变动预计影响2022年度营业收入不超过人民币33亿元，约占2021年度经审计营业收入的4.2%。歌尔股份称该事项对经营业绩的影响仍在评估中。中金公司则认为考虑产品发布时间较短，且歌尔股份所占份额不高，对2022年歌尔收入整体影响相对有限。

财报显示，歌尔股份前三季度实现归母净利润38.40亿元，增长15.23%；实现营业总收入741.53亿元，增长40.47%。其中，第三季度营收305.49亿元，同比增长35.77%；归母净利润17.61亿元，同比增长9.98%。

鸡蛋放在多个篮子里

除了越来越低的毛利率，以及随时被剔除供应链的风险之外，果链企业还需要面对的是苹果产业链转移上的风险。

2018年，苹果公司公布200大供应商名单显示，越南仅有15家供应商，2020年就上升至21家。目前，苹果公司在越南工厂代工厂达到31家，大约有16万工人。2018年，苹果公司在印度的代工厂是7家，目前是9家。

郑州富士康的产能危机让人们再一次联想到了产业链转移的风险，即推动印度制造的iPhone占比加速提升。目前，对于果链企业而言，最大的风险是产业链转移，苹果在寻求产业链往越南、印度等地方转移，许多产业链公司已经到越南、印度建厂。

对冲风险是果链企业目前最需要做的，事实上，果链企业也正在谋求独立发展的业务。

据国际研究机构Canalys最新发布数据显示，2022年第三季度的需求疲软导致全球智能手机出货量同比下降9%至2.98亿部。这是智能手机出货量连续第六个季度出现年度下滑。不仅是智能手机，整个消费电子行业目前均处于消费疲软期。

与此同时，新能源汽车与智能汽车越来越受关注，成为智能手机与互联网站之后的大热赛道。IEA预测，2020年至2025年的全球新能源汽车销量复合增长率将达到45%。亿欧智库预测2025年智能电动车在新能源车中的渗透率将达到61.7%。

在这样的背景下，部分果链企业纷纷入局新能源汽车领域。

2022年初，立讯精密与奇瑞新能源汽车股份有限公司共同组建合资公司，专业从事新能源汽车的ODM整车研发及制造。目前立讯精密在汽车方面已形成多元化布局，产品线涵盖汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱控制器等。

蓝思科技2015年开始布局新能源汽车领域，目前主要产品包括中控组装整件、B柱、仪表盘、充电桩等。数据显示，2022年前三季度，蓝思科技新能源汽车业务收入24.87亿元，同比增长超过六成，其中第三季度新能源汽车业务收入10.15亿元，同比增长超过八成。

被剔除果链的欧菲光也在将智能汽车业务作为重点开拓的业务领域，从研发、市场销售、生产等全方位加大资源配置。据财报，2021年欧菲光在智能汽车领域相关收入大幅增长了35.60%，达到了10.25亿元；2022年上半年，同比增加44.31%，达5.96亿元。

果链企业拓展新业务的另一个方向是布局VR/AR（虚拟现实）。IDC数据显示，2026年全球VR/AR总投资规模有望增至747.3亿美元，复合增长率将达的38.5%。其中，中国市场未来五年的复合增长率预计达到43.8%，增速位列全球第一。

2016年歌尔股份入局AR领域，2020年开始，歌尔股份VR/AR业务实现快速增长，2022年前三季度智能声学整机业务营收198.9亿元，占公司前三季度总营收741.5亿元的约26.8%，今年前三季度歌尔股份智能硬件业务实现营业收入435.52亿元，同比增长95.87%。智能硬件占公司总营业收入的比例已高达58.73%。

成为果链企业快速获得发展，在零组件结构件上的技术提升让果链企业能够切入新能源智能汽车新领域及智能可穿戴VR/AR领域。多元化的营收结构对于果链企业而言，是对冲风险的最好解决办法，一如其苹果“不把鸡蛋放在同一个篮子里”。对于投资者而言，进入果链的企业仍然是行业中跑出来的佼佼者，真正有价值的果链企业或许是手握核心技术且营收多元化的企业。

本文来自微信公众号：巴伦周刊 （ID：barronschina），作者：黄颖芳，编辑：喻舟