谈谈公司的利润分配

本文来自微信公众号：梁孝永康 （ID：lxyk523），作者：永康赞赏，题图来自：视觉中国

买股票就是买公司，一句话说明了投资股票的本质。在分析一只股票的时候，把它当成自己所拥有的公司去分析，很多问题就能看的清楚明了。

公司赚钱很重要，如何分配赚到的钱也很重要。

常看到很多人诟病某某公司的分红政策，比如茅台把赚到的钱分红51.9%，账上现金依然越来越多；比如通策一毛不拔，从不分红。而回到商业本身来说，一个公司分红很多并不一定就好，一毛不拔也不一定不好。分红并没有一个量化的标准，比如常年保持百分之多少的分红就是好的分红政策。衡量一个公司的分配政策好不好，唯一的标准就是能否把赚到的钱价值最大化。

一个上市公司，利润的去向主要有三种：

1. 继续投资发展原有业务。包括兼并收购，这都是扩张的范畴。

2. 分红。简单直接，把钱分掉让股东自己去处理。

3. 回购股票。回购股票和收购其他公司不同，并不能增加公司的价值，只是减少了股份，让剩下的股东占有的份额提高而已。

类似于你有一家公司，有5个股东，其中有一个股东要退出，你们四个买下了他的股份，自己的份额就提高了。对于上市公司来说，回购只是公司帮股东做了一个决定而已，如果不回购，把钱分红，股东自己选择继续买这个公司的股票，效果也一样。

那这三个方案，哪一个才能价值最大化呢？也没有一个标准答案，因为每个公司的情况不同。

比如继续投资发展业务，也就是成长。成长对于公司来说，是最能够价值最大化的，也是投资人最能实现高回报的方式之一。长期来说，投资一个公司能取得十倍甚至几十倍上百倍的收益，基本是这个公司有很好的成长性，你拿的时间也长，享受了它的成长。仅仅靠分红和回购是不太可能有这么高的回报率的。

而公司回购股份，或者股东拿到分红继续买入这个公司的股票，虽然对于公司来说没有增加价值，但是对于你自己来说，也相当于在继续投资扩张，但是这个效果远远不如公司自身的投资扩张。原因很简单，因为公司市值并不是等于净资产，往往有很多倍的溢价。

说直接一点，比如这个公司净资产收益率20%，公司去投资发展，就能赚20%，而回购或者你继续买这个公司的股票，你付出了很多倍的溢价，可能只赚5%甚至更低。这个时间拉的越长，差距越大，这是复利的效果。

话虽如此，但成长也并非一定就是个好事，如果公司的净资产收益率很低，或者虽然净资产收益率还可以，但是是通过高负债率来实现，也就是说公司的资产很重，需要投入非常多才能取得一点成长，那这个成长所付出的代价就太大。甚至这个公司业务前景黯淡，未来会走向衰退。那继续投资就会更快的走向毁灭，投的越多，以后毁灭的代价也就越大。

一个很简单的例子：

巴菲特收购的伯克希尔，本来是一个纺织公司。他因为便宜而买下，只是不久他就发现问题很大，因为纺织业是一个投入非常大的行业，而且前景黯淡。把利润继续扩张，短期看起来规模是增大了，但是长期来说可能会走向毁灭。唯一补救的办法就是退出，但是他当时已经成为了控股股东，没法脱手。他唯一能做的就是不再扩张纺织业务，把每年赚到的钱去买保险、喜诗糖果、华盛顿邮报这些业务。

最后他用了几十年的时间，才退出了纺织业务，因为随着制造业向亚洲转移，纺织行业是越来越艰难，赚的钱越来越少，最后公司陷入亏损，只能破产了结，几十年来也算是榨干了这个公司的所有价值。公司破产的那一天，财务报表上资产还非常多，一大堆的机械设备。只是纺织行业都不行了，还有谁会来买这些二手设备？只能买废铁，连付运费都不够，可见账上的资产不一定是资产。

这给巴菲特上了生动的一课，一个错误花了几十年才挽回，而且最终结果也远不如当初一开始就买好公司，这机会成本太大了。在巴菲特致股东的信中，巴菲特对经营纺织业几十年的感悟有生动的描叙。

还好巴菲特把纺织业务几十年赚的钱都去买入更好的公司了，如果继续发展纺织业务，那巴菲特最后就是负翁了，负债的负。而美国那几家纺织业同行，也是美国最大的几家纺织业公司，因为竞争越来越激烈，只能不断继续投入来维持竞争力，最后的结局也就可想而知了。

所以说成长不一定是好事。最好的成长，是那种商业模式特别好，同时又具有发展前景的业务。这种业务收益率非常高，花很少的投入就能取得高质量的成长。

净资产收益率是一个很重要的指标，当然不是用高负债率来实现高净资产收益率，高负债率也是高投入的表现，只是它是借钱来投入而已。净资产收益率不仅仅代表收益率高，也代表投入很低。

比如茅台，茅台因为账上堆积的现金太多，拉低了净资产收益率，实际上其本身业务的净资产收益率要高的多，这就代表着只需要一点点的投入，就能让业务继续成长。

比如一个公司的业务能达到50%的收益率，另一个公司只是10%，要实现成长，增加50亿的年利润，前者只需要投入100亿，后者要投入500亿。茅台过去既保持了好的成长，还保持了不错的分红，账上的现金还越来越多。因为他它所需要的投入很少，产出远远大于投入。

而一个业务收益率很低的公司，每年的利润都拿去投入，没有分红，还要发新股融资，还要借债，才能实现成长，这种成长就很低效。这种公司账上总是缺钱，即使不扩张，钱也总是不够用。因为资产太重，别说成长了，就是维护现有的利润，都要不断投入才行。这种公司继续投资成长，往往是毁灭价值。这样的公司多的很，就不举例了。这是商业模式的问题，不是经营者能够决定的。

当一个公司有好的商业模式，也有好的发展空间，利润最好的分配方案肯定是拿去继续投入发展，这才是价值最大化。而利润大于发展所需资金，除了留下适量资金维持经营，多余的钱就要分红或回购股票。要不然躺在公司账上，除了那点微薄的利息，没有发挥任何价值。

而且账上钱多了，公司更容易瞎操作，比如搞个收购什么的。当然这就要看经营者的水平了，如果遇到巴菲特这样的人，从来不分红，把赚到的钱到处收购，那也是实现了价值最大化。因为把钱分给股东，股东不一定能赚到比巴菲特更好的收益率。

把多余的钱分给股东，无论股东是去改善生活，或者继续投资，总比躺在公司账上好，即使股东把钱挥霍掉了，或者投资亏掉了，那也是股东的事情，和公司无关。但是一味的强调分红，分红越高就是良心公司，那也不见得。如果公司拥有发展空间不错的好业务，为什么不去发展而要把钱分掉，这就是放弃了发展的机会，没有实现价值最大化。

回购股票和分红是一样的道理，回购股票可能是好事，也可能是坏事。如果公司有好的业务可以去发展，为什么要把钱去回购股票？公司自己发展业务相当于原价买一样东西，回购股票相当于溢价几倍甚至几十倍去买同样的东西（取决于公司的PB），那不是傻吗？回购股票一定是账上的钱多于发展所需资金，又找不到更好的投资去处，才考虑回购股票。

回购股票最终也要看这个公司是否优秀，是否有好的前景，公司以后是否会更有价值，而且股价也不是严重高估，这种回购才有意义？否则还不如把钱放在账上。当然我们投资一开始就要选择优秀的公司，一个巴菲特纺织业务那样的公司，即使天天回购股票，最后股票价值也会越来越低。那回购有什么意义？这样的公司我们只能避开。

所以一个公司的分配政策是否合理，要看公司本身的情况，在你不了解这个公司的情况下，就根据公司有没有高比例分红，有没有回购股票，去评价其分配政策好不好，这就是刻舟求剑。

茅台的分配政策明显是有问题的，尽管它每年都保持不错的分红，业务也在成长，但是其账上的资金远远大于发展和公司经营所需资金，这就是不合理。只是茅台过于优秀，既分红又能成长，这是绝大多数公司做不到的，只是相对于其突出的商业模式来说，其分配政策就显得不合理。而如果是其他公司，能做到这么高比例的分红，还能成长，那简直合理的超出我的想象。

比如通策医疗，他就无法保持一边成长一边分红。原因有二：

第一通策成长所需的投入比茅台要大（比例而不是金额），要消耗的资金更多。这主要是通策业务的盈利能力不如茅台，但比大部分公司还是要强。第二通策有足够的空间让其投入所有的资金去发展，而茅台不行，如果茅台把每年赚的几百亿都投进去建酒厂，建生产线，市场根本承受不了，赤水河也承受不了。

再看通策2006年收购杭州口腔，那时候只有一家单一的医院。2007年通策净资产只有1.72亿，净利润1000万。2021年净资产28.8亿，净利润7.03亿（这个过程没有融资，全都是自身的积累），已经形成几家总院加几十家分院的大型医院集团。从一家医院到几十家，这需要很大的投入。

通策本身的业务发展就可以花掉所有的利润，既然如此，为什么要分红？反过来，如果通策一直把利润全部分掉，那现在依然还只有一家医院。如果把利润的一半分掉，那后续的发展也会远不如现在。通策长期能取得20%以上的净资产收益率，虽然不如茅台，但也是很优秀。在这种情况下，只要公司本身能发展，把利润去发展业务才能实现价值最大化。

所以对于通策一毛不拔的分配政策，我觉得很合理。如果以后通策发展不了了，账上堆积的现金越来越多，还是不分红，那就是不合理。

要说赚钱能力和分配政策都无可挑剔的公司，苹果就是一个最好的例子。苹果的净资产收益率超过百分之百，比茅台盈利能力还强。这种公司即使能够继续成长下去，所需要的投入也特别小，远远小于其赚的钱。但是苹果除了留下经营和发展所需资金外，会把所有的利润分红或者回购股份，不留一分多余的现金，让每一个铜板都流向价值最大化的地方。这就是完美的分配方式。

A股的公司回购股票，大多是为了维护资本市场的信心，象征性的回购一些，而且有些还用于股权激励啥的，作用微乎其微。甚至还在损失价值，比如太在意股市的涨跌和市场的看法，把经营发展的资金来回购股票，提振股价，这就是舍本逐末。苹果的回购不是象征性的，是持续性的回购，每年都在大量回购，而且其估值也没有长期高估，这种回购才会显著提升剩余股东的价值。

苹果的赚钱能力足够强，即使每年把近乎所有的利润分掉，也不影响其发展。如果某一天发现了巨大机会需要大量投入，也不用担心没钱，因为只要一年时间，它又可以赚100%以上，真是恐怖。

茅台的赚钱能力很强，但是在分配利润的时候会损失一小部分价值。通策分配没有问题，但是赚钱能力差一些（和茅台比）。而苹果的赚钱能力和分配政策都达到了完美的境界。这只是举几个例子，分配好不好没有统一的标准，能根据公司的情况，把赚到的钱价值最大化，就是最好的分配政策。

还是那句话，买股票就是买公司，把股票当成自己拥有的公司，就容易看出来其利润分配合不合理。投资就和用人一样，不要想着改变这个人身上的缺点，接受不了只能放弃。在自己理解的范围内，选择自己能接受其缺点的最好的公司，对你来说，那就是最好的投资。

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