诺奖得主伯南克：我们要为下一次金融危机做好准备

本文摘自《21世纪货币政策》，来自微信公众号：扑克投资家（ID：puoketrader），作者：本·伯南克（2022年诺贝尔经济学奖得主、美联储前主席），头图来自：视觉中国

自今年1月以来，美联储已经连续多次加息，以应对美国面临的40年来最严重通胀局面。为遏制通胀风险，美联储不得不在加息、缩表上“快步走”。这一政策失序不仅导致美国经济衰退风险上升，也造成负面外溢效应，冲击全球金融市场并加剧新兴市场压力。

美东时间10月10日，美联储前主席伯南克在获得诺贝尔经济学奖之后首次讲话指出“即使金融问题没有开始成为重要事件，随着时间推移，它让金融环境恶化，可能加剧问题，激化问题，所以我认为，这是我们必须密切关注的。”

作为2006年到2014年期间的美联储领导者，伯南克为美联储创造了迅速并有力行动应对经济冲击的先例。在2008年金融危机期间，他执掌的美联储持续降息，将政策利率降至接近于零的超低水平，并通过量化宽松（QE）大举购债，以直升机撒钱式的超级宽松刺激经济，避免美国乃至全球经济进一步恶化。

伯南克在今年出版的新书《21世纪货币政策》中预言式地提出，美联储的政策会影响全球金融状况，甚至造成国际金融风险蔓延，应该使用“合适的工具”来控制金融风险。伯南克认为：“货币政策是一种合作性博弈。关键是要让金融市场站在我们这边，让它们为我们承担一些任务。”

国际金融风险的蔓延

各国之间的金融状况在一定程度上与主要央行的货币政策紧密联系在一起。美联储的行动特别有影响力，新兴市场经济体往往是受影响最大的国家。2013 年的缩表恐慌虽然是一个极端的例子，但却说明了一个更普遍的现象。

海莱娜·雷伊（Hélène Rey）记录了她所说的全球金融周期：“从墨西哥的公司债券到南非的股票，全球风险资产的趋势是齐头并进。”雷伊和其他人还发现，美国货币政策的变化对全球周期产生了重大影响。当美联储政策放松时，世界各地的冒险行为都会增加，风险资产价格上涨，资本流动涌入新兴市场。当美联储收紧政策时，这一切都会发生逆转。

不难看出为什么美联储的政策会影响全球金融状况。美国经济体量大，资本市场是世界上规模最大、流动性最强的市场。为了进入这些市场，许多外国政府和公司借入美元，这意味着它们的财务状况受到美元价值或美国利率变化的影响。世界各国政府持有的大部分国际储备都是美元，而且很多国际贸易，即使没有一个贸易伙伴是美国，也以美元来计价。

目前分别在国际货币基金组织和国际清算银行担任首席经济顾问的托拜厄斯·阿德里安（Tobias Adrian）和申铉（Hyun Shin）的研究表明，当美国放松货币政策时，国际银行往往会增加杠杆率，并向高风险借款人发放更多美元贷款，这是货币政策冒险渠道的国际版本。由此产生的美元流动，尤其是流向新兴市场借款者的美元，使外币走强并推高了高风险外国资产的价格。然而，当美国的货币政策收紧时，国际银行就会削减美元贷款，从而导致外币贬值和资本外流。

尽管美联储的任务主要是关注美国经济，但美联储显然有意避免采取会导致海外市场过度波动的行动，进而影响到美国国内的经济和市场。为了避免或尽量减少波动，美联储试图清楚地传达其政策计划意图，以给外国市场和政策制定者留出进行相应调整的时间。而且，在诸如2020年3月这样的金融重压时期，美联储的巨大影响力和美国市场的全球作用使得强有力的政策应对显得尤为重要。

新兴市场国家也可以采取行动，减少自己在全球金融周期中的脆弱性。最直接的是，它们可以通过改善经济基本面来缓解资本流动的大幅波动。在过去的几十年里，许多国家通过减少财政和贸易赤字、保护央行的独立性、改善金融监管、允许更大的汇率灵活性以及进行结构改革来加强经济。这些变化有助于让投资者相信，即使在全球金融环境紧张的情况下，一个国家也能继续实现经济增长。

对美联储来说，国际层面的考量使得维护金融稳定更具挑战性。由于美国监管机构观察或应对来自海外的风险的能力有限，因此在国际背景下实施宏观审慎政策更为困难。此外，需要与许多国家的监管机构进行协调也增加了复杂性。当政策制定者必须考虑到对全球和国内市场的影响时，使用逆风货币政策的尝试也会变得更加复杂。

总体来说，我们对货币政策、监管政策和金融稳定之间联系的理解仍然比我们希望的要有限得多。研究人员和政策制定者还有很多工作要做。政策制定者和立法者也需要认识到，为了更好地预测和预防金融危机，重新设计我们的监管体系才刚刚开始。我不认为维持金融稳定会像一些人建议的那样，与物价稳定和充分就业一样，成为美联储法定职责的正式组成部分。然而，在可预见的未来，金融不稳定将是21世纪央行行长们关注的核心问题。

美国的宏观审慎政策

自全球金融危机以来，美国的金融监管一直在进行改革，试图解决美国监管框架中的缺陷。由于政治、历史意外因素和金融市场的不断演变，美国在危机前的金融监管是支离破碎和不均衡的。一些金融机构和市场有多个管辖权重叠的监管机构，而一些机构和市场则没有有效的监管机构。在某些情况下，监管机构对过度冒险行为选择不优先关注或对其施加限制措施。

除了这些缺陷之外，危机前的监管体系还存在一个根本性的概念缺陷：每个监管机构只涵盖一组狭义的机构或市场，在其领域之外不承担任何责任。与此同时，危机暴露了整个金融体系的弱点，也不适合任何单一机构的监管范围。例如，没有监管机构负责了解证券化更为广泛的风险，也没有监管机构负责弄清楚雷曼兄弟这样的投资银行倒闭或货币市场共同基金挤兑的影响。总之，没有人对整个体系负责。

金融危机后，世界各地的立法者和监管者总体上加强了监管，但是他们也认识到，对金融体系每一个组成部分实行孤立的监管并不能确保总体的稳定。监管机构的回应是创建了新的宏观审慎框架以监测和促进体系的稳定，同时又不牺牲仍然至关重要的任务，即确保单个公司或市场的安全、效率和公平。

新的宏观审慎政策分为两大类。结构性政策也被称为穿越周期的政策，旨在增强金融体系抵御冲击的整体韧性。结构性政策一旦到位，就不会随着商业周期或市场发展而改变。与之相反，周期性政策应该根据不断变化的经济和金融状况或新出现的对稳定的威胁而有所变化。

在美国，2010年的《多德-弗兰克法案》在其许多条款中采用了宏观审慎的观点。例如，认识到欺骗性次级贷款对整个金融体系产生的后果，这是该法案创办消费者金融保护局和禁止某些抵押贷款行为的动机之一。然而，从宏观审慎的角度来看，一项特别重要的规定是建立一个新的监管委员会，即金融稳定监督委员会（FSOC），负责监测和应对金融稳定风险。

金融稳定监督委员会由财政部长领导，负责协调美联储、证券交易委员会和联邦存款保险公司等主要监管机构的工作（金融稳定监督委员会共有10 个有投票权的成员）。其中几个机构又大大增加了专门用于监测金融系统的资源。危机后成立的美联储金融稳定部门负责分析金融体系所面临的风险，并向美联储理事会和联邦公开市场委员会汇报情况。金融稳定监督委员会和美联储都定期发布有关金融稳定风险和计划应对政策的公开报告。《多德-弗兰克法案》还在财政部新设立了一个金融研究办公室，负责收集和分析数据以支持金融稳定监督委员会的日常工作并发布自己的年度报告。

金融体系需要不断调整以响应需求、创新和监管激励措施的变化，这给监管机构带来了长期的挑战。例如，人们可能认为收紧对银行贷款的监管将使体系更加安全，但对银行的更严格监管只会将高风险贷款推向体系中监管较少的那部分机构，那么情况可能就不是人们想象的那样了。

为了帮助监管跟上金融业的发展，国会授权金融稳定监督委员会将个别非银行金融机构或活动指定为具有系统重要性的机构或活动，从而接受美联储的额外监管。此外，金融稳定监督委员会有权通过提出“遵守或解释”建议来向个别监管机构施压。这些机构必须要么采纳金融稳定监督委员会的建议，要么对不采纳的原因做出解释。

《多德-弗兰克法案》还建立了一个被称为有序清算权的法律框架，用来处理处于崩溃边缘的具有系统重要性的金融公司——下一个雷曼兄弟。在标准的破产程序中，其目标是使破产公司的债权人最终获得最大限度的赔偿。相比之下，有序清算权允许美联储、联邦存款保险公司和其他机构对一家濒临破产的金融公司进行清算，同时也要考虑不受控制的破产可能给体系稳定性带来的风险。这一条款所涵盖的公司必须向监管机构提供“生前遗嘱”，以表明公司如何在危机中安全解散。公司还必须发行特殊形式的债务，当公司清算或重组时，这些债务可以转换为股权。这种更有序的清算过程不会消除大公司倒闭的系统性影响，但将呈现出一个远没有2008年雷曼破产那么混乱的过程。

在另一项关键的宏观审慎改革中，一项名为《巴塞尔协议Ⅲ》的国际协议（以谈判所在的瑞士城市命名）和《多德-弗兰克法案》共同大幅提高了银行的资本和流动性要求，反映出银行在大多数金融体系中的核心作用。

《巴塞尔协议Ⅲ》还要求具有系统重要性的大型银行持有比其他银行更多的资本和流动资产。在美国，银行资本金要求进一步加强，银行需要定期进行压力测试，以确定它们是否有足够的资本来满足监管最低要求，即使在极其糟糕的经济和金融情景下也能继续放贷。（美联储依靠2020年新冠肺炎大流行期间的银行压力测试来决定是否允许银行支付股息或回购股票，这两者都会减少银行资本。）与银行资本金和流动性的普遍增加属于结构性宏观审慎政策不同的是，基于压力测试的资本金要求属于周期性政策，因为压力测试是基于反映经济和金融风险的情景，而这正是监管机构目前最担忧的。

另一种周期性宏观审慎政策是允许银行的监管机构要求银行在经济扩张期间增加资本，美联储可以使用这个政策，但即使在新冠肺炎大流行之前的长期扩张期间也没有使用。而一旦这个政策建立起来，这种反周期的资本缓冲就可以在危机或衰退期间使用。

美国的宏观审慎政策在2007年~2009年危机之前实际上并不存在，但目前已经取得了长足的进步。首次定期监测和分析金融稳定风险，考虑了新金融产品或监管措施对更广泛体系的影响，并提供有序清算权等工具。银行系统要强大得多，政府有工具（如果尚未完全部署）将具有系统风险的影子银行公司和活动纳入监管范围。

与此同时，拥有世界上最复杂和多样化的金融体系的美国，在宏观审慎工具的开发和应用方面却落后于许多其他国家。政府不得不在不到15年的时间里两次大规模干预市场，这一事实表明问题是深刻的。而好消息是，各类国际案例为美国进一步发展预测和应对金融紧急情况的框架提供了有用的模式。

本文摘自《21世纪货币政策》，来自微信公众号：扑克投资家（ID：puoketrader），作者：本·伯南克（2022年诺贝尔经济学奖得主、美联储前主席）