今年以来，随着美联储加息，上升的利率使美国房地产市场急剧降温，房价不断走低，投资者争相套现。前段时间瑞信CDS爆雷、以黑石为首的大型投资公司陷入挤兑风波，一时间让资本市场恐慌加剧，有人担忧将会出现下一次“雷曼危机”。

本文来自微信公众号：国际金融报（ID：gjjrb777），作者：李曦子，编辑：王哲希，原文标题：《全球最大私募股权基金惨遭挤兑，股价暴跌！“雷曼危机”2.0会上演吗？》，题图来自：视觉中国

坐拥近万亿美元资产的全球最大的私募股权基金和资产管理公司黑石集团正陷入挤兑风波。

12月1日，黑石集团宣布，因赎回请求激增将限制其690亿美元非上市房地产收益信托基金（REIT）的撤资。

12月7日，黑石集团表示，赎回额首次达到预先设定的上限。这是自黑石去年1月推出该产品以来，赎回请求首次达到5%的预设上限。

不过，黑石集团CEO苏世民在当天指出，很多人认为大规模赎回就是该产品出了问题，这是不正确的，两者不能混为一谈。它本就是那种不能保证每天流动性的产品，因为投资的是房地产业务。

一、投资者接连套现

据悉，黑石拥有四大业务部门，分别是PE基金、房地产基金、信贷基金以及对冲基金。

其中，房地产基金有近3200亿美元资产，而目前遭到大规模赎回的就是房地产业务中的基金Blackstone Real Estate Income Trust（BREIT），规模达690亿美元。按规定，投资者可以在任何一个季度赎回最多5%的份额，每月最多赎回2%。

从10月开始，投资者赎回资金申请高达18亿美元，占公司净资产规模的2.7%，虽然额度超标，但黑石仍然100%履约；到了11月，更多投资者要求赎回，黑石遭遇困境，仅受理了43%的申请，总计13亿美元；投资者愈发恐慌，12月赎回卖盘蜂拥而入。

由于投资者的赎回请求激增，BREIT宣布，12月份将把赎回额度从2%下降到0.3%，并停止批准投资者的赎回请求。一时间恐慌加剧，黑石股价暴跌，截至目前，一个月内黑石股价已跌超15%。

为了应对挤兑危机，黑石开始卖出不动产。12月2日，该公司宣布，拟作价12.7亿美元将美高梅大酒店和曼德勒海湾度假村49.9%的股份卖给VICI，后者持有这两个拉斯维加斯知名地标的剩余股权，收购后将全资拥有这两个地标房产。

事实上，据路透社报道，今年前9个月，由黑石、喜达屋、Ares、KKR和博枫等资产管理公司支持的房地产投资信托基金的赎回请求就有所增加。

流动性危机让喜达屋资本规模达146亿美元的房地产投资信托基金（SREIT），近日也通知投资者限制资金赎回规模。

在英国，资产管理规模超过150亿英镑的房地产基金三季度也限制了机构的赎回，理由是需要保留现金和防止被强制出售。

贝莱德、M&G集团、施罗德、世邦魏理仕投资管理等公司的基金经理表示，他们也都采取了限赎措施。

二、市场下行引发恐慌

据公开信息，BREIT的综合投资回报率主要由租金收入和房地产增值收入两部分组成，成立以来的年化净回报率为13%，是公开交易的房地产投资信托基金的3倍。今年年初至今，BREIT的回报率高达9%以上，而同期公开交易的道琼斯美国精选REIT总回报指数则下降超22%。

苏世民表示，BREIT的高回报率归功于其在美国南部以及西部的仓库和公寓楼的组合投资，他们受到强劲的人口增长和短期租赁的支持。此外，该基金还从美联储加息周期之前的利率对冲中获得了50亿美元的利润。

与BREIT相似，SREIT的大部分资产也是公寓楼和仓库，它们是近年来REIT行业中表现最强劲的两个板块。今年年初至10月，SREIT的回报率为10.2%。

那么，在行业里表现突出的基金为什么遭到投资者蜂拥赎回？

苏世民表示，大规模赎回主要来自亚洲投资者，他们倾向于使用更多的借贷资金来支持头寸，并且在今年早些时候市场恶化时需要筹集现金来满足保证金要求。“这些投资者面临着痛苦的财务压力”。

苏世民认为，投资房地产业务的基金不能保持每天的流动性，不能将大规模赎回与产品出问题混为一谈。

摩根士丹利的Michael Cyprys表示，市场对该消息的反应“过度了”。尽管赎回请求、年终税收规划决策和投资者重新配置的限制可能在短期内刺激更多赎回，但强劲的业绩记录、支持性的市场基本面以及宏观背景改善的空间，应有助于缓解潜在的流出压力。

不过，在独立国际策略研究员陈佳看来，黑石在处理投资者公共关系方面比较傲慢，激化了投资者情绪，技术上行动迟缓且不透明，又加深了赎回危机。“黑石没有根据市场形势及时调整投资工具，以适应公开交易REIT的估值变化，反而坐等利率不断攀升给整个房地产行业带来压力。

在教育投资者方面又以业务建立在业绩而非流动性的基础上来搪塞广大投资者，并始终强调其租售与物流地产投资的未来收益性。但实际上，黑石是通过短期掉期操作盈利来平抑利率上升的不利影响，说明市场流动性对其业绩的影响是非常深刻的”。

沪上某私募基金经理告诉《国际金融报》记者，一般房地产投资信托基金投资标的广泛，包括购物中心、写字楼、酒店、物流等，收益来自定期租金或管理费，可以有效对抗通胀，收益更稳定。但房地产投资本身周期较长、流动性相对较差，经济下行或者宏观政策的变化都会对其收益造成影响。

宾夕法尼亚大学沃顿商学院房地产教授Susan Wachter指出，大规模赎回也是投资者对整体房地产市场疲软以及利率飙升的回调反应。

为了应对高通胀，美联储今年已多次加息，其中6月、7月、9月和11月加息幅度均为75个基点。

陈佳表示，美联储一年多来对通胀率走势反复误判，其后又因误判而被迫超速加息试图亡羊补牢，但通胀预期持续一年处于高位，导致市场对美联储的独立性和客观性产生广泛质疑，金融市场整体波动性不断加剧。

尤其是在通胀居高不下的局面下，美联储多次连续超速加息导致市场利率快速攀升，市场从前些年的美元流动性泛滥一转眼到如今的流动性紧张，带动全球房地产融资价格高涨，直接重击了REIT。

中国房地产数据研究院院长陈晟告诉《国际金融报》记者，尽管美联储因应对通胀而进行的快速加息有所缓，但是美国还是处在加息高位，房地产价格下滑，而这些基金持有的标的又是属于低流动性、高杠杆的传统组合，所以在市场下行阶段，会遭遇流动性危机。

三、美楼市或持续衰退

美联储大幅加息导致美国30年期固定抵押贷款的平均利率从2.98%飙升至7.1%。

“房地产对利率敏感，美联储激进加息推升利率，打击购房者的意愿和购买力。此外，美国房地产还面临金融环境收紧，经济前景衰退等压力。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华告诉《国际金融报》记者。

标普CoreLogic Case-Shiller 11月的数据显示，全美房价涨幅已连续3个月放缓，今年7月至9月房价增速分别环比下降0.6%、1.0%和0.5%。

今年10月，美国购房者信心指数快速滑落至39，创上世纪80年代以来最低水平。房屋建筑商也一样信心不足。11月，NAHB房地产指数仅只有33，接近2020年5月新冠封锁时的最低点，亦低于2007年2月的水平。NAHB指数是美国房屋销售以及整体支出的一个领先指标，指数高于50，表明房地产市场在扩张，低于50表明在收缩。

野村证券在11月的报告中指出，高抵押贷款率正对房屋销售构成压力，疲软的住房销量将进一步作用于房产价格和美国建筑业，这些都将加剧美国房地产的衰退。

中信证券在最新的报告中指出，当前美国房地产市场已步入衰退，利率飙升导致购房需求快速降温，进而引发房价急转直下，住宅投资对于美国经济拖累也在加深。未来房地产市场疲软将通过数量与价格继续影响美国经济，预计在房地产将继续衰退的背景下，美国经济较难避免衰退，且需关注未来住房贷款市场恶化的风险。

四、无明显金融稳定风险

美联储前主席、2022年诺奖得主伯南克在今年出版的新书《21世纪货币政策》中指出，从历史上看，更大的经济危险是由信贷繁荣和信贷萧条造成的。在信贷繁荣时期，贷款和杠杆率迅速上升，通常伴随着商业或住宅房地产价格的快速上涨；当信贷萧条时，经济面临的风险可能很高，尤其是当信贷萧条与房地产价格暴跌紧密相关时。

“房地产和相关信贷市场的繁荣和萧条之所以会比股价崩盘带来更为严重的经济后果，原因之一是，对于这些家庭来说，住房财富通常占他们总财富的很大一部分。由于收入较低的人群倾向于花费较高比例的财富，因此平均而言，房屋净值的变化对总消费者支出的影响大于类似规模的股票价值的变化。”

“此外，类似规模的信贷和房地产泡沫破裂会对消费产生更大的直接影响，它还具有潜在的强大的第二轮影响，不断升级的财务困境导致借款人和贷款人都将缩减开支。在最坏的情况下，信贷危机会引发全面的金融恐慌，导致巨大的经济损失。”

回顾2008年全球金融危机，根源就是2007年的次贷危机。在当时宽松的货币政策下，金融机构不断放宽住房贷款条件，购房成本降低让美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，美国房地产泡沫加上金融衍生工具把泡沫扩大化，致使风险迅速扩散至全球。

随着投资银行雷曼兄弟破产将次贷危机推向高潮，在多米诺骨牌的效应下，危机蔓延，诱发了20多个国家银行危机和欧洲主权债务危机，最终导致全球出现经济负增长。

本轮美国房地产市场泡沫随着瑞信CDS爆雷以及黑石REIT赎回风波而愈演愈烈，但周茂华指出，由于房地产是高杠杆行业，眼下不排除美国少数房企面临一定债务压力等，重演“雷曼时刻”的概率偏低。“本次房地产的泡沫整体不及上一轮严重。与此同时，2008年金融危机后，美联储等机构加强银行、投行等金融机构监管，更加注重金融体系稳定”。

美联储主席鲍威尔11月早些时候称，“房地产市场没有明显的金融稳定风险，在这个周期中没有看到全球金融危机前看到的那种糟糕的信贷承销，住房信贷非常谨慎。

陈佳也认为，虽然目前美国房地产市场依旧泡沫纵横，但结构上要比次贷危机时好很多。

“此外，次贷危机时美国金融机构短视的重仓次贷产品，导致风险叠加终于雷曼爆雷，而如今重度参与CDS的华尔街投行数量要少很多，目前市场流言中心主要就是瑞信、德银两家。黑石的REIT虽然遭遇赎回，却没有严重影响到其财务健康度，黑石依然是全球最有号召力的私募之一。美国房地产市场目前大部分按揭都是固定利率，因此美联储加息对市场存量影响相对有限。”

“即使部分机构CDS爆雷，一方面很难从深层影响美国市场房地产底层资产稳健性；另一方面整体金融市场风险也是可控的，远没有达到雷曼爆雷引发市场多米诺骨牌效应造成次贷危机的程度。这也是黑石集团对加息敏感性不足的一个原因。”

五、债务风险仍需警惕

虽然大规模的雷曼危机2.0不会上演，但周茂华指出，美国金融市场的最大风险是长时间的经济滞胀，经济衰退、高通胀和高利率环境，可能产生局部债务风险暴露等连锁反应。

国际清算银行（BIS）本周发布了最新一期季度评估报告表示，近年来，全球各经济体积累了巨额债务，为各国央行应对通胀带来挑战。比如，美国以外地区的机构通过外汇衍生品持有65万亿美元的表外债务，而且规模还在扩大，成为全球金融体系隐藏的风险。

BIS担心衍生品相关债务，因为会计惯例并未要求在非银机构的资产负债表上记录如何追踪衍生品头寸，因此这类债务属于表外的隐形债务。比如，荷兰的养老基金或日本的保险公司在现货交易中借入美元并提供欧元或日元的贷款，然后在远期交易中偿还美元并收回欧元或日元的贷款。会计准则对衍生品只要求记录净值，资产负债表上并不会记录衍生品涉及的全部现金。

BIS形容这是外汇掉期债务的“盲点”，有可能让政策制定者陷入“迷雾”。

此外，全球公共债务和私人债务水平高企。债务不断累积意味着经济体更容易受到利率上涨的冲击。全球40个经济体的政府债务占国内生产总值（GDP）的比重已从2020年初的79%升至90%。

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