本文来自微信公众号：直通IPO（ID：zhitongIPO），作者：孙媛，题图来自：视觉中国

今天，继招股书屡次失效、估值一降再降之后，兜兜转转三闯港交所的“辣条一哥”终于上市了。

12月15日，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）在港交所上市，上市即破发，截至今日收盘，卫龙股价为10.02港元/股，较发行价10.56港元/股下跌5.11%，市值为235.58亿港元。

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据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计，卫龙在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额达到 6.2%，且在调味面制品及辣味休闲蔬菜制品细分品类的市场份额均排名第一。

作为中国备受年轻消费者喜爱的休闲食品品牌，卫龙是当之无愧的辣条第一股，然而成功上市的光环却难掩国民零食业绩下的疲态，上市即破发的股价表现更是将卫龙所面临的压力推到了市场面前。

一、投资机构上市即亏损，估值缩水2/3

事实上，在经历了近一年多新消费市场由热转冷的变化后，卫龙的资本故事并不好讲。为了上市，卫龙更是跟港交所打过三次交道。

2021年5月8日，在完成了CPE源峰和高瓴领投，红杉、腾讯、云锋基金等跟投的Pre-IPO轮融资，卫龙投后估值高达700亿元，超过了三只松鼠、恰恰、良品铺子市值的总和。这是卫龙首次引进外部资本，也是其上市前唯一一轮融资，亦成为了卫龙估值的高光时刻。

资本助推下，卫龙的上市野心浮现。4天后，卫龙就向港交所首次递交招股书，但等到招股书失效，卫龙都没有获得港交所聆讯。

顶着超高估值，卫龙不想失去资本红利，马上更新了招股书，并于2021年11月通过上市聆讯，但又因市场环境不佳延迟上市计划，导致招股书再次失效。

2022年5月，卫龙上市申请材料失效后重新递交招股书，并在6月通过上市聆讯。但相比半年前的浩大声势，此时卫龙的募资额大幅缩水。媒体报道显示，由10亿美元缩减至5亿美元，目标市值也下调至47亿美元。而根据上市前最新资料，最终卫龙的实际募资规模进一步缩减到11亿港元，不足10亿元人民币。

据其10.56港元/股的发行价计算，卫龙上市市值约248亿港元（折合人民币约222.6亿元），较上市前估值，已缩水超六成。

而此前参与公司融资的投资人或机构，也已出现浮亏。卫龙在招股书中表示，首次公开发售前投资者支付的成本为2.1635美元，较发售价溢价约55.11%。也就是说，卫龙上市之日，投资机构将直接亏掉 55.11%。更心酸的是，这还是卫龙对投资者进行了业绩补偿后的价格。

来源：卫龙招股书

据招股书显示，紧随全球发售完成后（假设超额配售权未获行使），CPE源峰持有卫龙4.09%的股份，是卫龙最大机构投资方。高瓴与背靠河南省财政厅的上海泓漯分别持股2.16%，腾讯和云锋基金分别持有1.18%的股份，红杉中国、Duckling Fund， L.P.及厚生投资各自持股0.53%，海松资本持股0.39%。

二、营收增速下滑，“辣条第一股”隐忧何在？

据招股书显示，卫龙致力于使用大豆、面粉及海带等大众食材为主，近年来，已成功拓展到蔬菜制品和豆制品等品类，推出了包括“风吃”和“亲嘴烧”系列等多种品牌。于2021年， 其有两个品类（即调味面制品及蔬菜制品）的年零售额超过人民币10亿元；其中四个单品（即大面筋、魔芋爽、亲嘴烧及小面筋）的年零售额均超过人民币5亿元。

于2019年、2020年及2021年，卫龙总收入分别达到33.8亿元、41.2亿元及48亿元。自2019年至2021年，卫龙总收入的年复合增长率达到19.1%，根据弗若斯特沙利文的资料，远超中国休闲食品行业同期4.2%的年复合增长率。

但是，卫龙营收连续多年持续增长后，在今年却出现了下滑。2022年上半年，卫龙的营收为22.61亿元，同比微跌了1.8%。

其中，作为主要收入来源的调味面制品，在今年上半年收入同比下降4.3％至13.41亿元。对此，卫龙称产品类别采用新包装、生产工艺、配方或规格进行最新产品升级而作出价格调整，致使客户需要一定时间适应该价格调整，所以受到了暂时性的影响。

可见，涨价的辣条略显卖不动的趋势。虽然毛利率因为涨价由2019年的37.1%增至2022年上半年的38.1%，但也带来了销量下降的负面影响，当家产品辣条少卖了1.31万吨，同比下滑13.82%。总收入占比60%的调味面制品销量增长乏力，成为影响卫龙整体业绩表现的原因之一。

来源：卫龙招股书

此外，卫龙的净利润增速亦有所放缓。2019年至2021年，卫龙净利润分别为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，增速出现下滑。而今年上半年，卫龙期内利润也由盈转亏，金额达2.61亿元，而上年同期为盈利3.58亿元。对此，卫龙表示主要是由于与首次公开发售前投资有关的以股份为基础的付款影响。

经调整后，卫龙在今年上半年盈利约4.25亿元。卫龙方面表示，前述股票发行事宜可能会影响公司2022年的盈利能力及经营业绩，公司2022年的年内利润预计将大幅下降。

同时，过度依赖营销也是卫龙的问题之一，高额的营销成本在进一步蚕食卫龙的利润空间。

2019年～2022年上半年，公司经销及销售费用分别为2.81亿元、3.71亿元、5.21亿元、2.69亿元，占营收的比重分别为8.3％、9％、10.85％及11.9％，占利润的比重则从2019年的42.7％升至2021年的约63％，近三年来持续走高。

然而，从数据上来看，增加的营销费用并未带来同比例的利润收入，也让卫龙在今年上半年交出一份不佳的业绩答卷。

对于卫龙来说，经历估值的过山车后，还能否继续坐稳国民零食的宝座，可能靠“一包辣条”已经不够了。

本文来自微信公众号：直通IPO（ID：zhitongIPO），作者：孙媛