本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：秦朔，头图来自：视觉中国

12月2日那天，网上突然有一则传言，说许家印跳楼了，一时沸沸扬扬，直到恒大官网发布了他出席集团会议的照片才平息下来。

2017年3月出席恒大2016年业绩报告会时，许家印豪情表态：“账面上有超过3000亿现金，还问我资金吃不吃紧？要真吃紧，这世界变成啥样了？”

没想到短短几年，资金真的就吃紧到四处暴雷、四面楚歌的境地。这种命运无常，堪为教科书式的案例。

一

这家有大无恒的企业，终局会是什么？我们还无从判定。

不过，从12月13日央行行长易纲在《人民日报》发表的《建设现代中央银行制度》一文，大致可以看到中央政府对问题企业进行处理的一般思路，虽然他具体针对的是金融机构。

易纲的观点主要如下：

1. 市场经济本质是法治经济，各市场主体依法承担经营失败损失的法律责任。做金融是要有本钱的，金融机构股东要保证做实资本，资产扩张必须受资本金的约束。如果经营失败出现风险，也要首先进行“自救”，即通过资本盈余吸收损失，如果不够，则由股东根据自身出资依法承担损失，直至股本清零。如果“自救”失败，则股东承担机构破产重组或清算的法律后果，此时为保护中小存款人利益、防范系统性风险，“他救”机制和金融稳定保障体系开始发挥作用。

2. 大规模的“他救”是特定历史时期的特殊安排。“他救”客观上不利于形成风险自担的正向激励，往往是针对计划经济时期遗留问题而不得已采取的措施。在市场经济下政府或央行出资的“他救”，一般以原股东破产清零为前提条件，要慎用，防止道德风险。

3. “自救”应成为当前和今后应对金融风险的主要方式。推动资不抵债的机构有序市场化退出，通过股权清零、大额债权打折承担损失。

4. “自救”能力来源于市场经济下机构的股东出资和可持续经营产生的收益，“自救”的动力和自觉性来源于有效的监管。

这几段话，三个地方都用了“清零”二字。海航集团破产重整时就是这样，原有股东全部退出，股权清零。

我觉得所有做企业特别是做民营企业的，都要体会一下易纲的关键意思——谁是市场主体，谁就应当承担自主经营、自负盈亏、“自救”风险的主体责任。失败了，就自救，一直到股权清零。

倘能记住这一点，就会多一分敬畏感，企业也会多一分安全感。否则，一味贪大，大到控制不了风险，那结局往往就是，倒下时的占地面积比别人更大。

恒大还有没有希望自救？按易纲论述的第4点，要么股东出资，要么可持续经营产生收益。让股东再出资或引进新股东，难。因此希望主要靠经营收益。当然经营是广义的，不只是卖楼保交房，出售资产也是一种经营。许家印仍在坚持经营。问题是，在需求萎缩状态下究竟能卖出多少有利润的房子？恒大现在又有多少有价值的资产可卖？

二

恒大沦落到今天，造成如此大的利益相关方损失，无论怎样批评都不为过。

最普遍的是批评恒大加杠杆激进扩张，长期借新还旧，债务越滚越大，难以为继。也有人说，恒大是不走运，如果不是“三条红线”等监管环境突然变化，或者当初借壳深深房上市能够成功，恒大的资金循环还可以维持。只是当银行信贷和股市融资都被堵死后，恒大不差钱的游戏才破灭，债务危机一发不可收。

在我看来，恒大模式并非恒大所独有，而是过去相当长时间整个行业的惯性。这里的关键词就是“杠杆”。

在恒大创立20周年庆典上，许家印曾讲述了第一桶金是怎么来的。

“1996年6月26号，恒大在广州注册成立，我们从零开始，七八个人挤在一间不到100平方米的农房里办公，当时广州已经有2000多家房地产企业，又赶上亚洲金融风暴，面对这样的艰难困境，我们迎难而上。我们开发的第一个楼盘是金碧花园，我们没有钱买地，是从银行贷款500万付了土地定金。首期我们没有钱开工建设，是靠施工企业带资达到了预售条件。我们为了公司的起步发展，以每平方米2800元的亏本价开盘，开盘当天两个小时抢购一空，实现销售额8000多万元，获得了公司起步发展非常宝贵的第一桶金。”

在恒大起步时，这种类似于“空手套白狼”的创业是可行的，银行一贷款，施工队一垫资，尽快预售回笼资金，就转起来了。这也是当初很多开发商的通常做法。由此也形成了全行业认同的“潜规则”，就是相信房地产会不断升值，加杠杆所负的债，投在资产上，总会有超过资金成本的收益。只不过恒大把这种“单边的资产繁荣预期+不断加杠杆”的模式做到了极致，它永远选的都是大赌大赢。

2016年，权威人士在《人民日报》表示：树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险；房子是给人住的，这个定位不能偏离，要通过人的城镇化“去库存”，而不应通过加杠杆“去库存”。2017年，中央金融工作会议举行，明确了金融工作的三大主要任务：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。

今天来看，2017年是中国经济和金融生态中的一个重要时点，简单说就是开始脱虚向实，去杠杆。对企业来说，钱买地、地生钱、高杠杆循环的资产负债表扩张逻辑注定走不远了。

2017年6月9日，安邦董事长吴小晖被有关部门带走调查，标志着安邦“资产驱动负债”模式从天坠地。安邦模式的本质是先将投资做大，将总资产做大，反过来在承保端吸引更多客户资金的流入，再到股市上大手笔增持和大规模投资海外，进一步把资产做大。

吴小晖曾经自比巴菲特。但巴菲特是高度注重安全边际的人，而安邦的总资产和净资产之比高达18倍（2013年报），杠杆率极高。最终，就像保险业同行所说的，“巴菲特成了财主，国内公司成了赌徒”。

三

反思恒大的高杠杆激进扩张和安邦的“资产驱动负债”，并不是反对杠杆和资产负债表扩张本身。衡量企业净资产收益率的杜邦公式，将净资产收益率视为企业净利率、资产周转率、杠杆比率三者的乘积。善用杠杆也是助推企业发展的动力之一。

人和动物的一个重要区别，是人拥有对过去和未来的认知能力，人类行为最重要的特性就是指向未来。近现代的生产力大发展离不开金融，因为金融就是“指向未来”的力量。无论发债还是招股，都是基于对未来的预期，通过一定的收益与风险定价，把社会上的闲散资金快速地、规模化地汇聚起来。金融工具的这种社会资金动员能力，远超企业当期生产利润的自然积累，从而可以更快地完成社会和经济的重大目标。无数的基建项目，大型工程，企业发展和技术改造，以及创新型经济的发育，都是靠金融作为血液。

不过，无论金融工具有多么神奇，能调动多少资金，最终还是要回到根本：资金投向哪里？融资成本多少？投资收益能不能涵盖成本？作为企业，还是要回到另外两张表——利润表和现金流量表，回到真实的经营上来。

我们前一段推出了厦门大学赵燕菁教授的一篇文章（《赵燕菁：城市大考来了，谁能活下去？》）。他说，城市发展的衰退与企业经营的失败在原理上是相同的，“能够获得资本，完成市政建设的城市很多；但能创造足够的收益，持续运转下去的城市却很少。当城市化转入运营阶段，如果无法获得足够的现金流性收入，之前所有的投资就会转变为无法偿还的债务。正如能盖起厂房的企业很多，但能赚钱的企业没几家。城市的道理相同，能建设起来的城市很多，但能通过运营最终获利的却很少”。

在中国，城市化的巨大动力是土地金融，也就是把国有土地几十年的使用权以有偿出让方式一次性拿到，投入建设。但当城市所需的固定资产投资基本完成，“这就像一个工厂，在厂房建好和设备装好后，再建更多的厂房并不会带来实际的增长”。

城市未来运营的现金流怎么办？大概率还是会征收房地产税。这里不作具体讨论，我想到的是：城市通过卖地和举债谋求发展的这种路径，和许家印的印迹不也很类似吗？许家印最苦恼的事估计就是找钱，很多城市的领导不也是忙着借新还旧吗？恒大的现金流难以弥补债务的利息，很多城市的税收不也盖不住地方债的利息吗？

经济学家明斯基认为，金融危机发生的根源基于现代社会的信贷增长模式。信用的扩张与收缩都是自我加强的：信用扩张，经济增长，预期向好，信用继续扩张，超过实际需求，导致泡沫；反之，则导向萧条。他说，“不稳定性”是内生于现代经济体的内在运行的。

虽然这种“不稳定性”很难消除，因为它就是现代经济增长模式的伴生物，但如果有敬畏之心，有对利益相关方的负责之心，至少是可以大大缓解的。

四

这篇文章的题目原来叫“人人都有许家印”，或者“家家都有许家印”，觉得太眼球效应，也不够准确，所以又回到中庸之道。

但我相信，很多做企业、做投资、做城建和运营的朋友，都会对这样的印迹感同身受。

一位老家在北方某大城市的朋友说：“21世纪第一个十年这里曾是改革创新高地，现在却是全国最密集的烂尾摩天大楼集中区，我家旁边530米高的某某某金融中心，没有招到一个商户，现在连灯都亮不起了。”

一位媒体同仁说：“稍微理性一点，本不应该上这个非法私募的当，还是有点贪心和侥幸心理，以为能发大财，就投给了他上百万。”

一位曾经是世界500强的民企创始人说：“过去贪大求全，到处投资，朋友一顿酒就投了，今后要完全以利润为导向，做专、做强才是首要的。”

过去这几年，我自己的朋友中，凡是踏踏实实凭自己的本事、知识获取劳动性收入的，大都过得不错。而东一榔头西一棒，把发财梦寄托到这个熟人承诺的项目，那个熟人推荐的股票上的，大概率都是一地鸡毛。

其实，严格来说，这也不是许家印的印，而是人性中本来就有的贪嗔痴、不劳而获、取巧、侥幸、感情用事，等等。

前几天，我们还推了海纳亚洲创投基金合伙人任剑琼的一篇文章（《在精密的代码里，活出宏大而无序的时代》），她写了这么一句话：“人生的当下都是博弈占主导，人生的远方都是基本面占主导。”

写的真好！包括我自己在内，我们犯过的很多错，不都是博弈思维主导，幻想它能够成功，甚至靠击鼓传花吗？而脚踏实地做自己熟悉的、喜欢的、擅长的、能为顾客创造价值的事，这才是基本面主导的事，赢面很大，至少不会输。但我们走着走着就会偏离基本面，选择博弈。

我并不怀疑，依然会有一些人能够靠博弈、靠自己都不信或故作相信的模式、靠割韭菜等等而暴富，但第一，那根本不是我所羡慕的，第二，我相信那种模式在未来溃败的概率会越来越高。

水大鱼大、顺风顺水的年代，或许大赌大赢是条路；风大雨大、逆水行舟的年代，大赌则大险，动辄就会大输。

五

最近我看到，不少企业家、企业，都在对过去的某种印迹和积习，进行反思。

12月15日，马化腾在腾讯在线召开的内部员工大会上，有很多疾言厉色的批评。他批评腾讯的内容部门，竞争对手在扩张规模的时候，腾讯也跟上，“看到别人增重，我们就跟着增，结果发现增的是脂肪，打不过对手”；反思产业互联网部门，经常被市场份额和舆论大势裹挟，被迫做总包做集成商，去拿市场份额，名义上数字很好看，但很多都是亏损的，实际上是没用的，还是要靠产品来决胜；批评买量，“最后发现，所有的买量都是坑！”“就算别人能成，也不适合腾讯，买量让别人去做，我们以后不做。”

那么腾讯要去向哪里？马化腾说，要聚焦主业，要继续加强和坚持降本增效，要发挥“一门三杰”（企业微信，腾讯会议和腾讯文档）的协同办公优势以及小程序连接的TO C和TO B业务闭环，游戏要聚焦精品，不要浪费任何一个版号的机会，要推动微信事业群最亮眼的视频号的发展。

如果总结成一句话，我觉得就是不要流俗，要删繁就简，聚焦核心。

前一段，万科集团万物云董事长朱保全发给我一篇他写的谈物业服务行业的文章。他说，物业服务公司本应踏踏实实做好“物”的生意，试想一家企业服务100万户业主、270万人，这里能做多大生意？卖米、卖菜、卖理财，物业服务企业以为自己是平台，实则未能验证，但我们却忽视了那100万套房子意味着几万亿元的资产，这才是大生意。真正的问题是物业服务企业是否能摒弃掉社区增值服务的诱惑，而花功夫来构建全新的服务不动产的能力。

物业服务企业适合做平台流量业务吗？朱保全认为不适合，因为客户基数不够大，链接不高频，只有线下链接没有数据验证。他亲自到几家最优秀的物业公司做调研，如绿城服务、长城物业、保利物业、中海物业。结论是：这几家公司在毛利率上都持“保守、传统”态度，并不追求过高的毛利率，而是恪守本业，注重口碑和现金流，追求合理的毛利率水平，保持“长坡薄雪”，万科物业也是这样的选择。

“行业不仅需要资本市场的故事，更需要业主的口碑及公众的价值认知。”朱保全说。

上周我在一个活动上碰到LG的一位基层管理人员。他告诉我，早些年LG在中国业务规模最大的时候，一年销售额有200多亿元，但是亏损，因为要打价格战。当时韩国总部也认可这种为了市场占有率而亏损的做法。现在，LG在中国的年销售额只有30多亿元，但是盈利。因为聚焦到了高端，且精打细算，比如不做大广告，而利用抖音做短视频，投入大大降低了。

规律就是你绕来绕去以为可以突破，最后还是要回归到那些原则和方法。大如腾讯，马化腾也和我们一样要遵循。

六

最后是本文的结语：

1. 由于整个基本面的变化，加上已经是很大的体量，中国经济从中高速增长到中速甚至中低速增长，这样的时代正在到来。不过，只要坚持价值规律，我们就有可能在速度降低时实现高质量的发展。

2. 谁都希望更高一些的增速，中国也有潜力实现较长时间的增长，但不能指望靠大灌水、高杠杆、不计后果的投资拉动，去硬生生拔高增速。中国GDP的增长应该是合宜增长，冷静增长，健康增长。

过去的增长中，有相当一部分是超前投资和资产性繁荣使然，这不可持续。只有转向创新驱动的生产性繁荣，扎扎实实提升包括三大产业、制造与服务在内的实体经济的质量和品质，才是中国经济的安心之路，健康之路。

过去中国的资产性繁荣大大超前于生产性繁荣，现在要停一停，让生产性繁荣赶上来。在资本市场上，已经呈现出这种趋势，即给生产性创新公司更高估值，给地产和金融更低估值。

3. 由于整个经济形态和发展模式的必然转变，对广大市场主体来说，靠高杠杆赚资产负债表扩张的钱，越来越难。可以说，现在是一个没有什么便宜好占的时代，那种随随便便就能贪天之功、坐地生财、收割韭菜的时代正在结束，也应该结束。

4. 从政府角度看，由于政府在资源配置、市场监管方面的作用事实上在不断提高，因此更需要坚持市场化、法治化、国际化的原则，尽最大可能减少行政权力的微观干预，减少所有制歧视。否则，经济说起来越来越“正确”，却将离繁荣越来越远。

许家印之“印”，是时代的烙印，因此它会以不同形式、不同程度在不同主体身上呈现。反思许家印之“印”，不是要对他本人进行道德审判，而是要从中汲取教训，更加自觉地坚守商业文明的价值观，坚持基本面，坚持为消费者和利益相关者创造真实价值的立场。也希望许家印本人不躺平，不放弃责任。

如果我们能一直坚持这样的生产性创新和生产性繁荣之路，当整个中国的经济实力、企业竞争力、国民福祉上到一个新的台阶，中国的资产性繁荣也会得到应有的发展。

本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：秦朔