2023，VC投资的分水岭

本文来自微信公众号：常垒资本（ID：conswall_cap），作者：石矛，头图来自：视觉中国

人生就是不断地“把握时间，掌握方向”，难过的事情总会过去，也会被遗忘。

我一直觉得，人生就像一条路，只要握紧手中的方向盘，红灯该停就停，绿灯的时候慢慢起步，稳稳地开，人生的路就会平平安安。

                                                         ——电影《阳光普照》  

2022转眼已经过去了，似乎没有多少人愿意回忆这过去的一年。看着公众号上，各产业专家对过去一年的复盘和总结，我只读出了：难，真的很难！作为一家在上海的VC投资机构，我们上半年还处在逐渐习惯封控的状态，年底Q4突然来到了病毒集中爆发的紧急时刻。

整个2022年，连全球投资大师的持股收益都不理想。一时间，大家都很迷茫。

看到朋友圈很多人发出的感慨：过去三年，除了时间的流淌，似乎没有什么变得更好。

中国的经济并没有因为短时间内防疫的放开而出现快速反弹，反而一批民营企业在加速消失。我回想了下，自己居然也是其中的受害者。

过去两年，我小区里的健身房跑路了，家对面商场的美容美发店倒闭了，大宝学琴的小音咖倒闭了，轻轻家教也跑路了，甚至连二宝上的私立托班幼儿园，居然也在2022年的最后一天如期消失了，连同一起消失的，还有我们在上面各个商家一笔笔数额不小的充值。我突然发现，相比于经济的恢复，更具挑战的是我们信心的恢复。

我一直跟别人说，我们85后这一代是伴随着互联网的崛起而成长的。回想过去十多年，抛开线上带来的娱乐消费，我人生的重要三件套都是通过互联网完成的。老婆是通过人人网认识的，第一套房是通过搜房网买的，第一辆车是通过汽车之家买的。当我从线上走到线下，实体经济却给了我当头一棒。我们做VC的每天都在分析赛道贝塔风险，应该构建投资组合来消除风险，但万万没想到的是，我如此分散地去分配消费，还是没有躲避开现实生活的系统性风险。

当然，2022年也有些小欣慰。虽然过去的一年有些艰难，但我们基金还是按照自己的节奏完成了几笔新的投资。回顾2021年的几个投资项目，也都取得了进步并且获得了后续新一轮融资。尽管上述项目最终能否实现成功退出还不得而知，但目前看，一切还是向着好的方向在发展。

此外，在年底的最后几天，在“阳”的状态下，作为一名基金从业人员还是圆满地完成了一次15个学时的专业学习，内心感到十分充实。

今天，站在2023年的起始，作为一名投资人，同时也是一名创业者，跟大家一起分享下过去一年我们对于市场的感受，顺便畅想下未来。

偶尔的吐槽可以放松心情，但一味地抱怨不会赢得任何同情。本篇不煽情，也不搞鸡汤，希望用一些客观的数据和我们日常的调研，能够给各位读者带来一些新的思考。

希望大家：把握时间，掌握方向。

一、来自中美资本市场的不同回音

2022年三季度末，IT桔子整理了过去十年关于一级资本市场的一些数据，其中有几个图表有些意思，跟大家一起分享下。 

通过上图可以发现，过往十年里，2013年当年由于A股IPO的暂时停滞，境外上市成为当年IPO的主要选择。

2013年之后，随着外资惯性地持续涌入中国本土，加上中国本土移动互联网浪潮的快速崛起，使得中国本土的一级市场变成了美元基金的定价体系，最终2018年、2019年连续两年成为中国企业在境外上市的高光时刻。

此后，受到中美外部关系的影响以及中国本土科创板和北交所的推出，境外上市比例逐年下降，直到A股重新成为中国企业IPO的绝对主战场。

我有幸经历了过去十年中国本土一级市场的变化更迭。在过去十年的前2/3时间，作为一名创业者，似乎没有拿到美元基金的投资就显得不够主流，似乎只有拿到了美元才能改变世界，成为赛道的龙头。

当然，2012年~2017年那段时间，移动互联网的确足够耀眼，以至于遮盖了很多行业的光芒。放眼整个神州大地，其实有很多细分行业，正在某个角落悄悄发生变化。

上面这个图是过去三年，A股、港股、美股三地的IPO企业上市之前在一级市场的资本表现。我们可以很明显地看到中美两个市场的上市公司在上市前受到的资本的驱动是完全不同的。过去三年在A股的上市公司中，居然还有超过50%的企业在上市前没被人民币VC/PE染指。

同时我们看到差不多80%的A股上市公司，在上市前累计融资低于1亿元。这反映出A股的IPO更多体现出的是一个合规性的结果，而绝不是资本驱动的结果。另外，这也说明无论在多么内卷的今天，对于一级市场的人民币基金来说，仍然存在大量的未被探明的“水下投资”机会。

除了这些隐藏的“水下投资”机会，各种五花八门的赛道也分散了人民币基金的投资弹药，这体现出人民币基金的投资主题更加多元化。别管多么冷门的赛道，只要有IPO机会，就会有人民币基金的涌入，毕竟今天中国还存在着14000多家私募股权和创业投资基金管理人（尽管很多已经名存实亡了）。

需要补充一句的是：这些看似是“水下投资”的机会，也许在回报方面并不乐观。一方面这些项目由于缺乏“性感”，在上市前并不能吸引足够多的资本注意，另一方面这些企业即使上市后，大部分都进入了30~50亿的“低市值陷阱”，这也与硅谷VC的投资理念“一个项目赚回一个基金”的底层逻辑并不相符。

反观过去三年在美股上市的中概股，则是另一番景象。一方面我们观察到赴美上市的中概股，超过70%在上市前获得了3轮以上的投资，接近60%的中概股在上市前至少获得超过10亿人民币的融资。这说明在美股上市的中国企业，更加需要资本的驱动和助推；而且中国境内的美元基金相对更加“抱团”，在一级市场更容易形成“融资接力”，美元的VC和PE在中国更容易形成一种上下游的“产业联盟”。

上面这张图显示了过去十年，中国企业在上市前融资总额的一个排名。数据未必一定准确，但还是具有比较强的代表性。进一步地，我把上述企业IPO后的市值也拿出来做一个对比，大家也可以看到一些有趣的现象。

需要注意的是上图并未计算IPO时的融资金额，上面的企业除了阿里巴巴和京东是在2014年IPO，其余企业都是近4年内完成的IPO。

我们根据最新的市值计算出了一个市值/融资额倍数，我们来看看不同公司的融资效率，这个融资效率反映出一个公司用资金撬动估值的能力，大致也反映出一个项目给股东带来的综合赚钱效应。

对于A股上市的企业，通常上市前融资额低于1亿人民币，上市后绝大部分市值会超过20亿，所以市值/融资额倍数大多会超过20倍。

上图中我们把市值/融资额超过10倍的公司标记了出来，可以看到京东、阿里的融资效率还是很高的，这体现在过去十年，这两家公司在电商领域形成了绝对的双寡头垄断。在A股上市的宁德时代，尽管在过去12个月市值出现了比较大的缩水，但是市值/融资额比率达到了66，也反映出过去几年新能源锂电领域的超高景气度。

综上所看，融资的效率主要与产业的最终景气度和竞争格局相关，而与融资金额的绝对值关联度不大。

其实对于一级市场的非上市公司，也有一些方法来评价融资效率的高低。一个简单的技巧是，当你看到某个项目的融资披露连续出现：A轮融资XX、A+轮融资XXX、A++轮融资XXXX、A+++轮融资XXXXX等情况时，说明这家企业的融资效率一定不高，原有老股东的股权也都被严重稀释。

在对比完美元/人民币两种类型的基金在一级市场的投资项目后，我们总结出了下面的这张表格。

从上面的表格可以看到，美元基金投资的项目还是基本遵循一年融一轮的规律，而且不同的轮次都为不同体量的投资人量身定做，所以美元基金的主题相较于人民币来讲，热点比较集中，叙事相对宏达；如果投资人有一定的信仰，当你看准一个团队，一定是越早进入越好。

到了人民币基金这边，因为赛道五花八门，主题也相对分散，所以Timing会显得极为重要。很多项目，并不是越早投资越好；反而是当一个小风口来临的时候，投资人需要全面审视这个赛道里最适合的选手（老、中、青三类创业者）。

很多时候，赛道的红利机会反而是留给这个行业低调的“骨灰级玩家”。我们发现很多人民币项目从公司成立到正式完成A轮融资，可能已经过去了好多年。太阳能光伏、电池回收、CAD/CAE、半导体模拟芯片等热门的领域，大都经历了这个过程。

人民币市场的很多需求，单单依靠砸钱是激发不出来，因为驱动因素太复杂，很多时候就是熬时间。

投资人需要隔三差五地不断给创始人送去关怀，时刻关注行业变化；一旦感觉到风口来临，才能在第一时间果断出手。因为一旦错过了第一时间点的出手，Pre-IPO轮就进入了拼人品、刷脸，同时还面临估值倒挂的尴尬境地。这也是很多双币基金，在针对人民币和美元两个市场的投资策略时，往往会显得力不从心。但未来几年，大家都要适应人民币投资的大环境，这是常态，也是现实。

先活下来，才能活得更好。

二、世界杯彩票中的投资哲学‍

2022年值得开心的事情不多，年底的卡塔尔世界杯，算是给中国球迷为数不多的安慰。这是一届神奇的世界杯，通过本届世界杯，我也悟到了一些哲理性的投资启发。

这届世界杯，与其说是梅西或者阿根廷的救赎，倒不如说是每个平凡人的救赎。过去这么多年，很少有这么一刻，把无数球迷的希望都汇聚在一起。赛前大家都希望35岁的梅西，在职业生涯的尾声能够顺利捧起大力神杯，补足自己的最后一个遗憾。

梅西捧起大力神杯，对于整个足球世界，是再好不过的剧本。他的球技、他的人品、他获得的个人荣誉、他少年时期因身体发育差点与足球失之交臂、他过去数十年对于俱乐部的忠诚、1986年之后的阿根廷足球始终充满了悲情色彩，35岁“高龄”的他再次站到了世界杯的舞台，上述集齐的一切元素，仿佛都在召唤一个英雄经过不懈努力，实现了最后的救赎。这并不是一个童话故事，更像是一部融入了所有跌宕起伏情节的经典电影。‍‍‍‍‍‍‍

但，夺冠这条路又谈何容易。

尤其是当大家都习惯了竞技体育的残酷。之前的16年里，梅西所在的阿根廷国家队带给了球迷无尽的悲情。特别是2014年的巴西世界杯，阿根廷曾一度距离冠军那么近，但无奈还是在加时赛被德国人绝杀，近在咫尺的大力神杯，却跟阿根廷人失之交臂。

当梅西路过大力神杯，深情凝望它的时候，满眼都是渴望。那时的他27岁，27岁是一名足球运动员的最佳黄金时刻，如今8年过去了，35岁的他还会有机会捧起大力神杯吗？尽管赛前，从彩票的赔率看，阿根廷是仅次于巴西和法国的夺冠热门，但明眼人能看出，这个赔率里更多是包含了球迷的期待和主观意愿，况且这届阿根廷的阵容放在过往的几届世界杯里，怎么看都显得有些平庸。

阿根廷的上一次冠军还是球王马拉多纳在1986年带领球队获得的，巧合的是，第二年，也就是1987年一个叫梅西的婴儿出生了；很多人都认为，如果他出生在中国，以他的反应速度，应该是一名非常优秀的快递小哥。

这届世界杯让我们看到了信仰的力量，让我们又再次相信美好的事物终究会发生！赛后一句经典的评论是：梅西本来要下山了，结果一群孩子问他上山的路怎么走，最终他们一路走到了山顶。

决赛阿根廷与法国的对决堪称是史诗级的，它一波三折，融合了各种元素，同时钟也加足了！

阿根廷的胜利，不仅是梅西个人的胜利，更是全队的胜利。当年在场下看梅西踢球的小迷弟，如今都相继成为了梅西场上的队友。大家在场上心无旁骛，不争功，全力在中前场绞杀逼抢，让我们看到了足球这项运动的魅力，也真正看到了团结的力量。

我之前曾经把创业团队做了一个比喻——一个公司的胜出其实是团队的胜出；有时团队成员表面看上去很豪华，结果未必行。就像竞技体育足球，全是球星，战绩未必好。一定要有统一战术思想体系，这个可以总结为：要充分发挥团队的整体协作能力，每个位置不一定要全能选手，但一定要有特点鲜明，足以胜任这个位置的员工。另外就是创业团队，一定要有“球星式”的人物，在发展不顺时能打逆风球。

其实一个VC内部的团结也很重要。虽然都是投资经理，但是每个人还是有自己鲜明的特色。做过投资的人都能有这个感受，在一个投资团队里，有人擅长产业研究竞争分析，有人Social能力比较强，擅长挖掘项目，搜集信息和数据，但是可能判断力不够；有的人则擅长交易和常识判断；在投资主题相对明确的前提下，基金的投资就需要发挥投资团队不同人的作用。

当一个投资团队的协同能力充分释放出来，不太可能会在一个赛道犯太大错误。反之，一个基金内部就是高度的内卷，大家相互争夺投资额度，到最后使得投资脱离了知行合一。这也解释了，在信息差逐渐缩小的今天，每家基金的投资逻辑可能差别不大，但在实际践行的过程中，各自走出了不同的路，当然最终的投资回报也千差万别。

谈完了世界杯比赛，我们再看看彩票中蕴含的投资逻辑。

本届世界杯在开赛前，我们团队也买了彩票。这次买彩票延续了我们主基金盲池的投资策略（买了冠亚军的投资组合，而没有买单场比赛结果）；四周时间，最终很幸运地收获了还不错的DPI，如果折合成税前，也有3倍的DPI了。

上图是我们本次购买彩票的策略，我们筛选出了一个包含7种可能的投资组合。之所以只买冠亚军，是因为能走进最终决赛圈的队伍还是具备很强的实力，避免了部分运气带来的不可控因素；当然你也可以买冠军组合，但是当你把巴西、法国、阿根廷都买下来，根据赔率计算，收益率微乎其微，况且一旦其它球队夺冠，比如德国或者英格兰，那么将会使得你的投资成本全军覆没。

如果本届世界杯你买了小组赛单场比赛，相信很多人会亏得很惨，因为今年的爆冷太多。因此，世界杯的冠亚军组合，是在融合了技术性筛选后，又存在不错赔率的一种最优选择。我们确定了3728元/份起投资金，大家按照份数的倍数去购买。在比赛开始前一天，我们完成了所有组合的建仓。

建仓的时机选择也很有趣，有人觉得多看几场比赛，对球队的实力有更深的理解然后再下注。但是冠亚军的赔率在每场比赛结束，都会发生变化，这对你投资组合的潜在收益也会产生影响。这就好比很多VC基金在投资决策的时候，总是想着多看看企业数据，等企业跑一段，数据明朗了在下注；但是当经营数据每上一个台阶，项目的估值也会相应的甚至是报复性上涨，于是你错过了一轮又一轮投资机会，直到IPO。

上图是我跟同事的一段聊天对话，他的疑问还有些委婉。

从上面的聊天对话可以看到，尽管我本人是阿根廷的球迷，但当阿根廷小组赛首场意外爆冷负于沙特，其实我心里也完全没底。不过一旦你的投资决策已经确定，外部的很多信息都可能成为噪音。因此投资决策一定要遵循严格的投资纪律，可投可不投的项目，就不要去投，投资绝不能抱有侥幸心理。

投资项目之前，我们勤勉、尽职地做好分析和调研，一旦投完，就不要轻易怀疑，更何况你构建的是一个投资组合而不是单个项目，相对的分散会让你对冲掉一些非系统性风险。

彩票的冠亚军组合跟VC投资还是有很多相似之处：

1. 以终为始，从终局推衍投资策略，用分析和数据构建投资组合，不过多纠结于中间过程；

2. 一定要有投资组合的思路，单个项目一定要有高回报预期；比如我们彩票组合中的每一种可能赔率都是10倍以上，只要一种组合胜出，就能赚回整个投资成本；

3. 彩票和VC投资只有0和1两种状态，都没有中间状态，也都存在一种残酷的可能：投资成本全军覆没；

4. 结果可观测，时间会带来答案。

但本次的彩票组合比起VC投资更残酷的一个地方在于：一个彩票组合中的各个事件是互斥的，因此，即使运气好，最终也只会有一个结果胜出，其余组合终究会成本归0。冠亚军彩票组合更像是一个看跌期权，随着行权日的来临（开奖时间），最终胜出彩票的赔率趋近于1，其余赔率归0。VC投资好的一点在于：一期基金的投资组合中，还是会有20%左右的项目胜出，这点比起买彩票更人性化。

作者供图

上图的彩票都是付出的成本代价。随着世界杯赛程的推进，虽然看着彩票的组合相继阵亡，但最终的一个胜出却覆盖了全部投资的成本，这种本垒打的思路也蛮有趣的。

三、创新的驱动因素

很多投资人朋友每隔一段时间都会问我，最近在看什么赛道？抛开一些概念性的主题，我们更喜欢用底层的第一性原理去跟产业做叠加。按照这个第一性原理，我们会把一个新产业诞生的驱动因素归为以下几类。

1. 需求驱动

对于To C的赛道，绝大部分创新是基于对人性需求的理解。每一个新物种的推出，都是满足了大众的新需求；但是在这些新物种出来之前，大众也并不知道自己真正需要什么，而且大众的付费驱动是很感性的，能在短时期内形成羊群效应，爆发出巨大的增长潜力。

所以，To C的大型赛道，本质是创新定义的需求；但这个创新本身所需要的技术，很多都是现成的，这就需要顶级的产品经理根据现有的技术组合，去定义新的产品，然后迎来的就是产业的突然爆发。

虽然疫情对于当下的个人消费产生了比较大的影响，但是人性需求的满足是永无止境的；除了黄、赌、毒，还有更多美好的体验，需要一代一代的创业者去引领和迭代。同时需求的驱动也是最市场化的，与外部政策的影响关联度相对较低。

2. 材料驱动

医药、半导体、新能源这些热门的领域，很多底层的变革都是材料驱动带来的。当一批新的元素组合出现，它带来的新特性会使得原有产业重新升级一次，这个创新带来的变化是不容小觑的。

当然，新的元素组合发现仍然是相对缓慢的，尽管目前有了AI的介入，但是想在纷繁复杂的元素组合中找到有用的新的化合物也并不是一件容易的事；更何况发现一种新的材料，到这个材料进入到商业化进程，仍然有很长的路要走。所以，材料领域的投资类似于在黑暗中航行，前方一片漆黑，每个人心里也慌张，直到隐约看到了一丝亮光，希望被再次点燃。而一旦一个新材料得到了验证，一个新的产业将会被带动。

当然，有时材料驱动并非是全新的化合物组合。当工艺得到了改进和创新，原有的材料成本降到了商业的临界点，一个新的产业也会诞生。

3. 工艺驱动

上面材料驱动提到了工艺，其实制造业的创新，核心就是工艺驱动带来的，甚至设备的创新，本身也是围绕着工艺提升服务；当设备脱离了工艺，它就是一个自动化机械设备，而一旦它进入到了产线尤其是高端核心产线，就变成了一个产业的核心装备。

举个例子，同样是一台ALD设备，底层技术原理都一样，无非是原子级薄膜沉积；但是当这个设备分别进入到科研实验室、光伏、LED、存储芯片、先进制程的逻辑芯片等产业，它展现出的是完全不同的几个物种，不但涉及的工艺流程不同，设备的价格也是几何倍数的差别。

站在产线角度看，无论是集成电路先进制程不断取得纳米级的进步，还是生物医药的批量化培养，或者是精细化工的规模化生产，核心的驱动因素都是工艺的创新。早年福特T型车的出现，也是工艺创新的杰出代表。

福特T型车的面世使1908年成为工业史上具有重要意义的一年：T型车以其低廉的价格使汽车作为一种实用工具走入了寻常百姓之家，美国亦自此成为了“车轮上的国度”。该车的巨大成功来自于其亨利·福特的数项革新，其中最重要的是以流水装配线大规模作业代替传统个体手工制作，同时还将更多的电子产品装配到汽车上，将汽车分解成各个总成，底盘、车身、发动机等独立装配和拆卸，让客户有更多的自由选择余地。

T型车与以往的汽车大有不同：结构简单，驾驶方便，可靠耐用，最主要的是价格低廉，最初的售价只有825美元，相当于同类车型的三分之一。T型车的出现，也引领了整个汽车工业的腾飞。

4. 数字化/智能化驱动

数字化/智能化驱动是我们关注的焦点，也是我们相对熟悉的领域。我们每天思考的就是如何将数字化/智能化跟中国的核心产业进行结合。当然这个领域本质还是属于第三产业，美国当之无愧地走在了最前列，这也是美国最发达的产业。尤其是最近ChatGPT取得的突破，引起了产业内对于智能化发展的新讨论。

但中国的数字化/智能化产业跟美国的发展路径是完全不一样的，这就决定了中国的发展绝不能照搬美国。

纵观过往历史，美国的产业发展是按照第一产业、第二产业、第三产业的顺序渐进式推进，投资也遵循着从第一产业到第三产业的顺序。所以今天美元为代表的VC不太可能倒回去重新去看第二产业，因此美元基金在中国很难理解“进口替代”带来的商机红利，因为他们觉得这一切在美国本土都已经发生过了。所以美元VC关注的点更加“脱实向虚”，信息技术产业之所以在美国蓬勃发展，因为他们发展到了这个阶段，人力成本逐渐攀升，只能沿着智能化这条路去迭代。

反观中国，如果你复盘中国的产业发展，你会发现从上世纪50年代到今天，中国尽管也经历了大炼钢铁、改革开放、股市诞生等重要时刻，从第一产业完成到第三产业的跃迁，但是不同时期，从第一产业到第三产业的进化都并不彻底。表面各行业上大干快上，红红火火，其实背后又都遗留很多短板。

举个例子，中国是人口大国，耕地面积被视为我们的生命线，但是由于长期存在的农村耕种习惯以及土地所有制等遗留问题，使得今天农业的规模化种植和科学种植还存在很大提升空间，生鲜的品类创业一直很难，很可能源头就存在着很多特殊性制约。

2001年随着中国融入WTO，第二产业也就是制造业经历了高速发展，时至今日，逐渐成为中国仅次于房地产的核心产业，但中国人对于本土制造业的把控度却远远低于房地产行业。

过去二十年站在国家的角度来看，以房地产为核心的经济模式，是中国经济高速增长的重要手段。

房地产开发商品房要拍地吧，那么地方政府可以搞一波土地财政，提前让房价的40%的钱进入地方财政。地方政府可以用这些钱来建公园、修高速、补贴教育、分发福利等等。

房地产商要建房子，就需要钢筋水泥等建材，炼钢需要煤炭、煤炭需要运输、运输需要加油和餐饮。房子卖出去以后，户主必须装修吧，那么装修就需要木材家具、电视空调等家电、窗帘被子等纺织品。

而在房子周围，要有平坦的道路吧、要有路灯吧、要有小超市和小饭店吧、要有夜宵和煎饼摊吧。围绕一套房子，带动的是全国的产业链，提供的是全国的就业机会。所以，过去二十年，房地产是中国第一个从上游源头到下游完全自主可控的行业。

但今天看似强大的制造业，其实还有很多“功课”去弥补。在过去20年，中国一直承载的是来自全球的下游制造产业链的分工。中国唯一做的事情就是，高效地利用中国人口红利、便宜的土地、便捷的物流来组织生产，整合供应链，保证产品良率，一句话：干就完了！

不过，对于生产制造核心工艺流程的控制和改良，我们并没能参与太多，甚至产线用的高端设备都是欧美特殊指定，很多是进口的。这两年，尽管我们在设备方面加大研发投入，但设备中的核心零部件很多依然依赖进口。所以，工业制造强国的提升，不是靠简单的数字化或者软件就能改变的，而是需要从设备到工艺全方面的掌握、自主可控，然后才能因地制宜地去创新。比如去年的二十大会议，国家重新树立了提升制造业，实现制造强国的目标。

过去二十年，中国数字化在各产业的渗透

回顾美国过去几十年的产业发展，美国一直做的是顶层设计的事情。因为美国一直引领新的产业发展，所以它的产业发展都是从食物链的顶端开始。无论从上游的设计，中间的产业链协同，下游的全球化制造控制，这一系列的流程想要保证有序、高效地运转，必须依靠数字化的工具和先进的管理理念去实现，所以美国的软件企业从诞生那一刻起，就涉及到一个产业的全产业链，同时也是全球化的。

反观中国，单看制造业这个环节，哪里需要软件的创新？更别提用软件降本增效了，因为你的成本已经足够低了，你只需要保质保量地完成上游交给的任务就可以了。如果中国不能完整地参与到一个产业的上游到下游，那么数字化/智能化永远无法成为刚需。

所以中国的企业在积极主动地参与到新产业的全生命周期。比如光伏产业、新能源汽车、电池产业，中国企业从上游源头开始，不断地渗透到这些产业，未来再逐步实现这些产业的全球化，只有较为主动地掌握了一个产业，数字化/智能化才能在一个产业真正开花结果。因此中国走的是一条脱虚向实的路，而“新能源”就是中国目前最好的一张牌。

所以，未来十年，中美两国产业会走向两个分水岭：

• 美国：脱实向虚

• 中国：脱虚向实

那么如何看待过去十几年，互联网产业在中美两国取得的巨大成绩？

首先互联网的核心在于连接，这个行业作为第三产业，从它90年代诞生那天起，就没有过多产业链分工的包袱，买一台电脑，连上网就OK了。这是完全有别于集成电路、汽车产业、医药研发等产业的。互联网的商业本质也很简单，就是产生流量，定价流量，卖掉流量，然后就没有然后了，别看互联网呈现出的形态方方面面，从文字、游戏、社交、电商再到视频，但是它颠覆的是传统的传媒广告领域。

上图给出的是2022年Q2上市的互联网企业的广告业务排名，我们看到电商、游戏企业的流量变现已经超越了传统广告巨头百度。

其次，互联网虽然对技术有要求，但这是一个更拼运营的产业，在这点上，中国有着巨大的智力密集型人才红利。

过去二十多年，中国高校应届毕业生人数从95万到1000万+，整整增长了10倍。高校的不断扩招带来了巨大的工程师红利和泛智力密集型人才红利，这构成了中国互联网产业的人才基石，为互联网产业输送了一大批技术人才和运营人才，所以互联网这个产业最大的成本支出就是人力成本。

最后，也是最重要的一点，中国互联网的发展得益于中国巨大的人口红利以及网络保护。其实中国的很多互联网企业做的也是“进口替代”的事情。有了网络保护，美国的互联网巨头被挡在门外，14亿的中国人口成为国内互联网巨头的主力消费人群。

虽然美国的互联网巨头看似在全球有着更多的用户基数，但抛开低质量的用户，欧美总人口数加在一起也就10亿出头。所以，凭借着巨大的人口红利优势，互联网中概股巨头在全球的市值比拼中，并不落下风。这也让曾经的美元基金赚得盆满钵满。

单从表面上看，美国出现了互联网并取得了巨大的成功，中国也出现了互联网并取得了巨大的成功。但如果没有上述三个因素的叠加效应，中国互联网的成功效应一定会大打折扣。

但人性的弱点就是根据过往经验，容易对赚钱有着路径依赖。过往的copy to China模式，曾经很有效；但当产业发生变化的时候，很多路就走不通了。所以今天中国很多产业的投资逻辑，都无法复制当年互联网时代的巨大赚钱效应。

回过头，我们再看看中国的数字化/智能化发展。你觉得当下中国的智能化产业，走出中国在全球会有竞争力吗？这个领域比拼的是全球的顶尖的人才、数字芯片生态，以及巨大的资金投入；从这个角度看，中国的企业即使在海外上市，并没有太多竞争力。所以，中国的数字化/智能化之路，一定不是照搬美国路径，而是要找到自己的产业优势，跟产业做结合，从而建立起护城河壁垒。‍

那么，过往几年，中国的数字化/智能化产业是否存在一些规律呢？我看了过去几年在A股上市的软件类相关企业，经过归类划分后，还是发现了一些有趣的现象。

上图列出的是过去三年时间，在A股上市的软件板块中的信息安全这个细分赛道的上市公司，居然达到了10家，其中大多是在科创板完成IPO。由此可见，过去几年，在国内的数字化软件赛道，信息安全居然是一波系统性的机会。

此外，因为去年我们一直在看数字化和智能化在工业场景的应用，正好跟激光产业产生了一些交集，后来我们对激光类的上市公司做了一些研究和盘点，同样也发现了一些有趣的现象。

从上图看出，过去二十年中国的激光产业出现了两次分水岭，第一批的企业是在2000年左右成立，在2010年以前完成了IPO。第二批企业诞生于2006年前后，然后系统性地在2018年~2022年迎来了IPO上市潮，而且上市后的市值表现都相对不错；这说明激光产业链经历了两波浪潮后，下游应用场景得到巨大释放。所以在工业场景领域，激光产业是过去几年难得的系统性投资机会。

每隔几年，在中国本土都会有一波系统性的机会诞生。真正的投资机会，最终是留给有准备的投资人；此时此刻，也许一些投资拐点正在显现。当你在迷茫的时候，也许一些事情正在悄悄起变化。

5. 政策驱动

对于人民币基金来讲，聚焦于中国本土的投资，上层的宏观政策必须要考虑进来。很多时候，政策的驱动将成为一个行业高速发展的重要因素。尤其是过去几年，受制于中美外部大环境的影响，国家的政策带来了一波国产化替代和信创自主可控的系统性机会。

四、一个项目在基金内部的漂流历程

过去两年，很多同行和FA朋友经常会给我们推荐一些项目，他们也很关心我们内部的决策流程。我们团队经过几年的磨合，在2022年底基本形成了一个相对稳定的决策流程。

一个项目在我们基金内部流转总共分为三个阶段。

首先我先把我们的人员构成跟大家做个介绍。目前我们全职员工7人，其中合伙人4人，非合伙人3人（当然希望他们都能尽快晋升为合伙人）。

第一阶段：立项

第一阶段：当内部有同事提出一个项目的立项，只要有2位或以上的合伙人认可，项目就可以继续向下进行。立项阶段我们采取的是宽进的策略。

一旦一个项目在内部立项，该项目的主要负责人就要在内部协调大家时间，安排跟项目的创始团队见面（后面可能部分同事还要跟项目接触多次），这点很重要，因为这直接决定了项目的后续进程。

在接下来的一个月内，我们会问企业要一些基础的内部数据，同时团队内部同事也会对项目做外围的调研和分析。然后就进入了下一个重要阶段。

第二阶段：团队内部公开化的项目打分

经历了上面的调研和分析，以及跟创始团队的几次接触，我们进入项目的打分流程。此时，7个人都要对项目进行公开的打分；这对立项人的要求还是很高的，因为每一位同事的打分，都会影响到项目是否会进入到下一个阶段。后来发现这个打分对于项目的复盘还是起到了重要的作用，同时也督促内部员工认真对待每一个项目。

上图是BVP基金对于过去投资项目的一些复盘，尽管错失了一系列非常优秀的顶级项目，但BVP的投资业绩仍然做得不错。基金只有在不断地复盘中才能建立起通识性认知框架，这也是一个基金管理人不断积累的“无形认知壁垒”。

给项目打分如果只做成一个过场的形式，那其实毫无意义。只有把项目打分跟决策机制真正挂钩起来，这个打分才有意义。我们经过内部讨论，会从下面几个维度去分析一个项目，打分的过程，也反映出我们判断项目的思考方式。

上面的表格总共六个维度，总分105分。我们根据团队成员的打分，最终会算出一个平均分，如果项目的整体平均分超过70分（当然事后发现70分的门槛还是挺高的，因为VC阶段的项目看上去到处是风险，每个维度扣几分，总分并不高），我们就会发出TS。这个阶段，还是赋予了每个同事平等的权利，也极大地提升了员工的参与感，因为我们聚焦的领域目前还算集中，所以目前还没出现认知割裂带来的分歧偏差。如果项目整体平均分低于70，这个项目可能会在内部搁置，直到发生了新的变化，然后进行重新评估。

当发出TS后，我们就会进入实质性的现场尽调环节。当尽调结束，我们进入最后一个环节。

第三阶段：内部的IC投委会

尽调结束后，我们会形成一个相对完整的投资建议书；然后内部7位同事，可以针对尽调资料对上次项目的评分做一些调整，当然调整后的评分仅供参考，但不影响最后的决策体系。

最终的投票由四位合伙人表决，每人1票，3票同意，该项目就通过投决会，准备拟定投资协议，安排签约打款。‍

整个投资决策环节，我们采用了定量和定性结合的方式。我们也跟行业里大量基金管理人做了交流，多数基金只采用定性的方式（差异化投票）来决策，但其实很多人的投票都是模糊框架下的随机表决，带有很高的主观情结，同时只做定性，对于项目的复盘难度极大，很多时候投资决策成了一笔糊涂账。

但如果只采取定量的方式，项目的最终决策又会受到分数的制约，无法突出合伙人的权重；因为一个投资团队内部，大家对于产业的认知还是会有区别，有些时候只用定量方式，反而会产生投资决策的”黑天鹅“事件。所以，民主和集中制的平衡，其实是根据基金的不同规模体量因地制宜做出的。‍‍‍‍‍‍‍

当然我们的这个决策过程对于立项人提出了较高的要求。但我们认为相对客观公正的投资纪律，对于科学的投资决策还是起到了重要的作用。

今天，跟大家分享了很多行业干货，以及我们自己内部的一些信息，我们一直是带着很开放的心态跟大家交流。其实在VC投资领域，没有什么秘密可言。项目很多信息是公开透明的，各个机构的认知也都差不多，对项目和赛道的评判也相差不大，唯一的差别是：在最终决策时候是否真正做到知行合一。

2022年在疫情期间，除了看到网上徐新老师在群里“抢菜”的八卦，也认真学习了徐新老师对于投资方法论的总结，可以概括为下面几点：

1. 研究伟大的公司；

2. 寻找到行业的底层逻辑和第一性原理；

3. 竞品全覆盖；

4. 深入了解客户真实需求，每年做大量客户访谈。

其实都是很朴素的方法论，但难能可贵的是一直坚持，真正做到实事求是。

五、One more thing

作者供图

上图拍摄于2022年的夏天，记得是上海疫情刚解封没几天（其实当时还有很多小区处于封控状态）。那天晚上，我一个人独自走在空荡荡的淮海路上，走着走着，突然觉得年龄是一个挺矛盾的里程碑：

25岁之前，人应当尽量活成比自己大三岁的状态；这样比起同龄人，可能会有更成熟的认知。‍

而到了35岁之后，人应当尽量活成比自己小五岁的状态，这样比起同龄人，就不会显得那么油腻。

25岁~35岁，是人生最好的十年，敢想、敢拼，一切都可以试错，一切都可以从头再来。

人生就是不断地把握时间，掌握方向。

2023，我们依然在路上。

本文来自微信公众号：常垒资本（ID：conswall_cap），作者：石矛