反向的价值投资者查诺斯

从前我与许多人一样，并不欣赏卖空者，更不欣赏大空头詹姆斯·查诺斯，但是最近一年我的思想却有了很大的转变，因为有些市场或股票确实应当被卖空。卖空者一定就是投机者吗？不一定，相反，有些卖空者恰恰就是价值投资者，比如大名鼎鼎的杰瑞米·格兰桑，他写过《红色中国警报》，表示看空中国。詹姆斯·查诺斯也应该算上一个。《大牛市》的作者玛吉·马哈尔就认为查诺斯“是一个价值投资者”。按照他的描述，查诺斯又高又瘦，戴着一副金丝眼镜，看上去更像一个大学教授，而不是华尔街奸商。他的举止谦恭有礼，但是他不得不承认，他的名声让人望而生畏，“人们认为我是长着两只角并传播梅毒”。查诺斯在1985年创立自己的基金公司Kynikos Associates Ltd，专注卖空。Kynikos在希腊语中是“愤世嫉俗”的意思，这就暗示了他的投资风格，

查诺斯之所以超群出众，一方面是因为他的研究质量，另一方面是由于这样的一个事实：他总是细心选择他的靶子。查诺斯坚持使用怀疑的眼光分析上市公司，并以做空的方式在有问题的公司中获益。他很善于发现研究那些价值被高估的股票。他会花几个月的时间研究一只股票，然后在一段很长的时间内吃进大量头寸。但是很少有公司高管欣赏他的努力。有一位公司总裁抱怨说，“这家伙让我们吃够了苦头，我们受不了这家伙。”据说这位总裁得知查诺斯研究自己的公司后，希望能逮住查诺斯犯点什么错。其实，如果他能够像巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司那样诚实经营，又怎么会“吃够了苦头”呢？

2010年5月，在美国特许金融分析师(CFA)年度会议上，查诺斯曾做了题为《做空的力量》的演讲，详解他的投资思路。他认为，有很多企业和行业都在惯常地进行卖空行为。比如说，各大航空公司总是在提供服务之前就卖出席位；保险公司总是在支付理赔之前收取保险费；农民在农作物真正成熟前就已经将其卖出等等。对于对冲基金而言，卖空是必不可少的行为。过去的25年里，每一宗诈骗案，不是被告密者所揭穿，就是被和诈骗案有经济利益的人，比如被卖空者和记者所披露。卖空并非简单地被视为长线投资的反义词。原因在于，卖空者需要做到以下几点：1、借到股票，(可能会支付回扣费用)；2、面对各种各样的监管规则；3、处理负性强化(negative reinforcement)；4，遭遇赤裸裸的禁令，(比如德国就曾出台专门打击卖空者的禁令)。

看起来卖空并不容易，从实际情形看，查诺斯看到的结局“大多是‘归为零’，而非丰厚的回报”。卖空者会参考一种数据，阿尔法系数(α系数)。阿尔法系数是平均实际回报和平均预期回报的差额。差额小于零，表示某一基金或股票的价格可能被低估，买入；大于零，表示某一基金或股票的价格可能被高估，卖空；等于零，表示某一基金或股票的价格准确反映其内在价值，未被高估也未被低估。阿尔法系数看似简单，实际上很难掌握。因为卖空者并不知道接下来会发生什么，而且所听到的可能是谎言。所以卖空者通常会遭遇很长一段时间内的零回报。查诺斯举例说，在美国在线(AOL)公司股票上，就犯了会计错误而“零回报”。他原本以为该公司的价值比他们认为的要低。于是开始卖空在2至4美元，但是最后股价却达到了80美元。他将其保留在1%至1.5%的头寸比率。他知道自己身处泡沫中，因此他想要把泡沫尽可能缩小，但是最终事与愿违。

查诺斯认为卖空三类公司更可能获利，这是一些反复出现的主题。在我看来，这也是价值投资者应该小心甚至回避的公司：

一是那些看起来仍然生机勃勃但即将危机重重的行业（great booms that then go bust），也就是“过度繁荣然后走向衰败”。查诺斯解释说，这种繁荣通常是受到某些资产现金流催生出的债务(债务时下价值低于债务成本)助燃。比如，网络没有债务，所以该行业内的企业原本不会出现价值激增。但当投资者想要将推算出的强劲增长强行注入此类企业未来应该出现的增长中时，行业泡沫开始逐渐膨胀。还是所谓的“高增长”惹的祸，但是市场却一心一意追捧“高增长”。

二是新技术的牺牲者，也就是技术老化的公司。每个人都认为，老化的产品能被继续使用的时间比它实际上能使用的时间更久。查诺斯举例，有人曾说，网络是一种旨在传播任何事的最便捷的途径。但是直至现在，仍有很多人更愿意通过邮件租用DVD。谈及这个问题，我们不可避免地提起在线影片租赁提供商Netflix。据了解，该公司能够提供超大数量的DVD，而且能够让顾客快速方便的挑选影片，同时免费递送。这样的业务看清起来非常便宜，但是，所能产生的现金流减少速度，丝毫不比股价下跌速度慢。

三是结构上有瑕疵的会计，简言之就是财务造假。查诺斯提醒，要特别小心连续收购者，这样的公司通常会在任何人都没有预见的时间段内减记合并企业的资产。当你问收购方他们所合并企业最后一个季度以及被合并时的净资产数额时，通常不会得到答案。

查诺斯在中国的名声不佳，并且为许多人所痛恨，但是许多人或许不明白，当有些市场呈现明显的问题，比如泡沫时，确实应该卖空。只有卖空了，或许才能解决问题。特别是一些公司肆无忌惮地公然造假，置基本的商业准则而不顾时，更应该卖空，只有卖空了，或许才会消去毒瘤。应该痛恨或“愤世嫉俗”的是这样的公司，而不是查诺斯。价值投资者也不会喜欢这样的公司。尽管如此，卖空者还是很容易成为众矢之的。但是很显然，格兰桑没有成为众矢之的，而查诺斯却成为众矢之的，这大概与他太显眼了有关。查诺斯表示自己看空整个中国。不过他本人从未来过中国。为什么不去中国呢？他解释道：“我最好不去，如果我去了，我都能想象出《纽约邮报》的头条标题——《纽约投资商死于一场神秘地震，只有他一人身亡》。”

价值投资者在当代出现了一些细微的变种。我以为查诺斯的方法也是其中的一种。从查诺斯的投资风格来审视，他也认可股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则的。而只要承认股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则的，就应该被称为价值投资者。只不过在对待股票价格与商业价值间的“差异”问题上，大多数价值投资者通过低买高卖来赚钱，而查诺斯则是把这个过程反过来：通过高卖低买来赚钱。从这一点上看，称查诺斯为“反向的价值投资者”更合适。