美国“滴滴”：这波小而美“完爆”大而强?

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，题图来自：视觉中国

2月8日美股盘前，共享出行龙头Uber公布了2022年四季度财报，整体来看，公司营收端的表现四平八稳，并无太大的惊喜，但在控费和做利润上则持续好于预期，要点如下：

1. 居民消费并无衰退迹象：本季度公司打车+外卖业务的核心GTV金额为292亿元，略高于市场预期的289亿，同比增长了18%，相比三季度21%的增速仅略有放缓。

这与一众云计算公司展现出增长的全面失速、衰退在即不同，面向居民服务消费的Uber的GTV增长相比三季度并没有显著放缓。而对今年一季度，公司指引暗含的GTV增速中值为19%，和本季度增速一致。和亚马逊的零售业务一样，同样指向居民消费并没有衰退的迹象。

2. 营收平平，但利润超预期：整体业绩上，Uber本季度总营收86亿美元，与市场预期完全一致。但由于国际货运需求降低，公司货运板块营收低于预期18%，市场真正关心的打车和外卖业务的营收实际还是市场预期约4%～5%的。

利润层面，市场主要跟踪的调整后EBITDA利润（加回股权激励和一些计提的费用准备）本季为6.7亿美元，超出了市场预期的6.2亿和公司指引6-6.3亿的上限。而公司指引一季度的中值为6.8亿，同样远超市场预期的6亿。

因此虽然公司的topline增长进入瓶颈期（持平），不能成为吸引市场的亮点。但公司在利润释放上稳步的改善和持续超预期会接力成为2023年公司的投资主线。

3. 客单价红利结束，未来增长将回归到由量驱动：在疫情期间，由于油价上涨、全面通胀和运力供给短缺，持续上涨的客单价成为了推动公司GTV成长的主要因素，但随着石油价格下跌、运力供给恢复，本季度客单价也同比下跌了1%。由于通胀下降的趋势大概率会继续，2023年内客单价反而可能成为拖累，单量将成为增长的主动力（可能力不从心）。

4. 超强的控费、外卖变现率提升帮助利润超预期：与亚马逊、微软、谷歌等大公司在疫情期间过度扩张不同，海豚君覆盖的垂类小巨头（包括Uber和Airbnb），都在疫情期间大幅精简了人员来减轻成本压力。因此，在公司营收和毛利都在双位数增长时，Uber的各项运营费用反而都在环比减少，总经营费用由上季度的36.6亿反而减少到本季的34.4亿。

同时，外卖业务在经历了疫情间的快速起量后，目前已进入了提升商业变现的阶段。实际变现率已达15.7%，环比上季度继续提升了0.4pct。

长桥海豚君观点：从预期差的角度，Uber本季度的财报在核心打车和外卖业务上的营收增长和利润释放都是小超预期的，会驱动股价小幅上涨一波。

但越过预期差，从中期的趋势上，海豚君认为在营收端Uber已经完全渡过了由疫情导致的低谷和随之而来的快速复苏周期，未来会回落到主要由量驱动的稳态增长中枢。同时，海豚君越发认为在当前周期下，面向C端的互联网企业，相比2B的互联网企业将进入相对占优的阶段。相比大幅裁员和持续缩减开支的企业，2023年内居民消费可能会更具韧性，因此Uber的营收增长可能并不会再显著的放缓。

同时，由于公司已经证明的极强控费能力，海豚君认为可以期待Uber在2023年topline和bottomline都有不俗的表现。

以下是详细分析：

一、没有衰退？打车&外卖增速趋稳

首先Uber赖以发家的核心业务——打车（Mobility）板块四季度实现订单金额148.9亿美元，与市场预期基本完全一致。虽然低基数消失后，本季增速进一步放缓到31.3%。但略高疫情导致的波动，直接与常态下2019年同期相比，订单额增长了约10%，依旧在稳步增长。可见，Uber打车已完全走完了由疫情导致的低谷和强势反弹周期，已重回问稳态增长趋势。

与打车板块类似，Uber的外卖业务（Delivery）同样也已完整走完了疫情导致的快速增长和迅速放缓，增速进入了稳定区间。本季实现外卖订单金额143亿元，同样于市场预期一致。同比增速轻微下降到6.5%，已连续三个季度保持在6%～7%的水平。

加总外卖及打车业务，本季核心订单金额本季为292亿美元。由于打车和外卖板块都趋于平稳且和预期一致，核心订单金额也同样毫无预期差。

根据价量驱动因素来拆解，价的角度上，随着石油价格的下跌和美国高通胀的逐步下降，公司的核心订单平均客单价已调头同比下跌了0.9%。由于上述趋势大概率还会持续一段时间，2023年内公司的客单价可能会继续下降，这点对公司的营收和利润都会有不利的影响。

由于价格因素在2023年大概率会成为拖累，今年的增长就要完全靠量来推动。坏消息是，自1Q22以来连续四个季度，公司核心订单量相比2019年同期的增速一直维持在10%～12%左右，订单增速似乎已进入平台期。

但结合公司业绩和宏观指标，好消息是美国居民在商品和服务上的支出并不太有进一步放缓，或者说衰退的迹象。三、四季度的增速基本一致。即2023年，Uber核心订单金额的增长很可能也是比较平稳的。

而从用户数量和下单频率的角度拆分，这两个因素也都在稳步提升。其中，Uber平台上使用过打车或外卖业务的月活用户达到了1.3亿人，相比2019年同期增长了18%。而本季度人均下单次数则为16.1次，距离2019年同期的频率仍低6.5%，但差距在逐季度缩窄。

海豚君认为由于疫情前公司基本只有打车一个核心业务，而如果公司外卖的规模已和打车相当，因此公司月活用户的下单频次还会继续提升，并超过疫情前的水平。

二、外卖业务继续提升变现，打车变现则在趋势性下降

由于Uber在英国和加拿大等地区的商业模式从平台型转变为自营模式，公司确认的部分营收从净佣金变为总付款金额，导致营收被有所放大，因此下文海豚君主要从剔除会计变更影响后的表现。

具体来看，本季打车业务营收41亿美元，略高于市场预期的39亿。剔除商业模式变更的影响后，可比增速为30%，于上季度增速基本相同，但略低于订单额的增速。可见剔除商业模式变动的影响后，打车业务的可以变现率由上季度的19.9%，略微下降到本季度的19.7%。

海豚君认为，海豚君认为石油价格回落导致的客单价下滑和公司为了争夺司机供给而提供的司机激励都可能是变现率下滑的原因。且拉长趋势来看，打车业务的实际变现率一直在趋势性的下跌。

与变现率持续走低的打车业务不同，外卖业务在经历了疫情间的快速起量后，目前已进入了提升商业变现的阶段。本季外卖业务确认营收27.7亿美元，同比增长24%了。剔除模式变更的影响后，可比营收为29.3亿，略高于市场预期的28亿。剔除模式影响后，同比增速仍达20%，显著高于外卖订单额仅个位数的增长。实际变现率已达15.7%，环比上季度继续提升了0.4pct。

三、平平稳稳，营收表现并未意外

在打车和外卖业务外，Uber的货运业务本季度实现了营收15.4亿元，由于已基本度过了去年11年收购Transplace的导致的基数问题，本季同比增速已迅速放缓，且实际收入低于市场预期约18%，国际物流走弱的程度明显高于公司的个人业务。

加总各业务后，Uber本季度总营收86亿美元，由于货运业务的拖累，总营收与市场预期基本一致，但市场真正关注的打车+外卖业务营收实际都是超预期的。

分地区营收来看，北美地区贡献了公司近60%的营收，仍是公司最主要的市场。此外，欧洲和中东（EMEA）的市场规模也在迅速提升，占比已达24%以上。同比增速上（由于商业模式变更和收购的影响，增速绝对值并无意义，主要看增速变动的趋势），先前领头复苏的美洲地区（包括南、北）增速都放缓到了30%～40%的区间。而欧洲和亚太地区的增速则开始反弹。

海豚君认为下半年以来，随着日本、东南亚、新加坡等逐步放松国境管理，亚太在2023年仍会有较高的增长。

本季实现毛利润33亿美元，但低于市场预期的34.5亿，可见公司毛利率提升的程度不及市场预期。由于营收口径的变动，我们从更稳定且可比的毛利润/总订单金额角度来观察毛利率变动。相比上季度略微下降了0.2pct，不过剔除季节性影响，公司的毛利率基本是稳定。

四、增长没惊喜，但要疯狂做利润

虽然本季度公司的总订单金额、营收、和毛利润都和预期一致并未闪光点，趋势上来看也都进入了“一潭死水”的平台期。但公司在提效控费和释放利润上还是取得了不错的成果。本季公司整体经营亏损大幅缩窄到仅1.4亿美元， 即便不剔除股权激励等调整公司距扭亏为盈也仅胜一步之遥。

若剔除约4.8亿的股权激励费用，和法律、税收、监管等计提费用。Non-GAAP口径下，Uber本季已实现了4.4亿的经营利润，利润率持续改善。

究其原因，与亚马逊、微软、谷歌等大公司在疫情期间过度扩张不同，海豚君覆盖的垂类小巨头（包括Uber和Airbnb），都在疫情期间大幅精简了人员来减轻成本压力。

从下表可见，在公司营收和毛利都在双位数增长时，Uber的各项运营费用反而都在环比减少，总经营费用有上季度的36.6亿减少到本季的34.4亿。其中管理费用的下降幅度最大，占毛利润的费用率从29%直接下降到23%。可见公司对内部费用有显著压缩。

五、外卖业务盈利超预期改善

从EBITDA口径来看，剔除股权激励和一系列计提费用后，公司整体的adj. EBITDA为达到了6.7亿美元，超出了市场预期的6.2亿和公司指引6～6.3亿的上限。分部门情况来看，超预期最主要的来源还是在外卖业务：

1）打车业务的Adj.EBITDA超10亿美元，略高于市场预期的9.9亿。

2）外卖业务则实现Adj.EBITDA 2.4亿，远远超出市场预期的1.8亿，Adj EBITDA利润率为8.2%，远高于市场预期的6.6%。

3）至于货运业务，在2022年实现盈亏平衡后，在接下来的两个季度（包括本季）都在亏损和盈利的边缘徘徊，即不赚钱也不亏钱，对公司整体利润完全没有影响。

本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君

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