回归

2012年终于完美谢幕了。回顾整个2012年，市场悲观的情绪似乎演绎到了极致，动物精神纵横肆虐，恐慌性卖盘不断涌出，上指重返10余年前的点位。于是市场一片惊呼，但是许多人或许并不知道，日本的股市也曾经历了26年的原地踏步之旅，在此期间，投资者一分钱都没有赚到，而在另外一个时间跨度长达18年的周期中，投资者不仅没有赚到一分钱，反而损失了78%的本金。美国股市则经历了两个投资者颗粒无收的18年——从1929年开始的18年以及从1965年开始的18年。巴菲特说过，在过去两百年美国的历史中，曾经出现了十五个金融危机，在19世纪有六个衰退，当时称衰退，现在叫恐慌。恐慌会不时的发生，但关键的问题是，恐慌不等于一个没有止境的无底洞，每个世纪里都有一些不景气的年头，但好年份多于坏年份。熊市时需要乐观，真正的“悲观”应该发生在牛市之时。因为大牛市到了极致，就会发生逆转，迅速演变成大熊市。同样的，大熊市到了极致，也会发生逆转，迅速演变成大牛市。为什么会发生如此深重的危机？根本原因是过去极度的投机。正所谓两年狂欢，换来了五年梦碎。市场没有新鲜事，总是在周而复始地进行着。牢记这一些非常重要，因为历史是会不断重复的，忘记了这些则会处于危险境地。

当市场极端下跌之际，价格是由最恐慌的卖方决定的，而价值则是由现金流和资产决定的，与卖方无关。在这个时候，需要摆脱大众极端情绪的影响而采取与之相反的行动。唯一的困难就是不知道价格会跌到那里。如果试图采取这种投资策略，则必须做好承受价格进一步下跌的准备。我今年的投资收益录得+27.71%，但这是在很少的时间里取得的。许多人很奇怪我为什么会在2011年亏损。杰瑞米·格兰桑说，有着强烈的价值偏好的人往往会受到“诅咒”：总是行动得太早。由于太早买入，只好眼睁睁地看着它们便宜以后更便宜。当时情况就是这样，几只股票买进后跟随着市场剧烈地下跌，虽然加大了投资的力度，然而越加大，亏损的也就越多，于是就出现了雪崩式的浮亏。不过，这些股票在2012年极端恶劣的环境中反而停止下跌了。不仅如此，其中几只股票的市场表现良好，呈现了价值回归的趋势。我一向罕有持有市场表现很好的股票，因为表现很好的股票一旦演变成表现很差时，其收益很容易被荡涤一空。2012年7月，我在接受雪球访谈时，曾谈到应该集中精力买入失宠的公司。“集中精力买失宠”不是我的发明，菲利普·费雪很早就提出过，许多著名的价值投资者也身体力行过。但是由于人性的原因，实施起来殊为不易。

这是类似于“均值回复”问题。可以说，均值回归在2012年中得到了淋漓尽致的体现。均值回归代表了金融市场上的某种“万有引力定律”，这表示收益通常会很神奇地回到某种均值水平。一个重要的问题是，投资者为了获得长期超额收益，是不是一定要投资于股票市场某几个业绩比较好的板块呢？不是，因为没有一个持久的系统性偏差会支持某个特定的板块。即使时间长，均值回归也会使得每个板块风水轮流转，只不过每个板块持续的时间不一样而已。所以当许多人说某某股票或板块可以“穿越牛熊”的时候，显然忘记均值回归的这个基本原理。因此我们就有了经常观看列车驶入悬崖的惊心动魄的画面。就像苹果会落到地面一样，股票市场中疯狂的板块最终会落到均值水平——今年涨多了意味着明年可能要跌，反之则反是。与此同时，即使是获得最好的收益最终也会落到正常的水平——今天的好收成意味着明年可能是坏收成。均值回归有时可能在很长的时间后才会发生作用，但它是一个历史客观存在的原则，即使再聪明的投资者，一旦忽略它就可能带来很大的风险，因为它将持续存在。许多著名的投资者比如约翰·博格、彼得·林奇以及杰瑞米·格兰桑等等，他们总是将投资押在均值回归的定律上。

在此有必要重温杰瑞米·格兰桑关于价值投资的精彩论断。根据格兰桑的观点，最成功的价值投资者都是最勇敢的投资者。价值投资的巨大优势就体现在，当你拥有的便宜股票的价格出现下跌时，股价越跌，吸引力越大。这与动量股票刚好相反，那些股票如果下跌就会失去动量评级，因此毫无吸引力可言。只是对价值型股票实施逐级摊薄，需要承受许多压力。格兰桑观察到，至少在过去的60年里，那些能很好掌控这个问题，以及能够买入更多下跌股票的投资者，他们都以最出色的业绩和商业上的成功脱颖而出。对这些人而言，每次市场的大幅下跌都意味着绝佳机会的出现：如1972-1974年间和2000-2002年间出现的50%的跌幅。1972年和2000年的价值投资者也能够以自1945年以来相对总体市场的最大折扣买入价值型股票。对那些继续下跌的价值型股票实施逐级摊薄买入，最终能够极大地提高了原本就已经非常强劲的回报。拥有最低市净率的股票是那些被市场认为拥有最招人厌恶资产的股票，因为市场先生并不总是像一名完全的白痴。当然，市净率和市盈率都是风险指标。买入这些股票或向下摊薄都要遵循一个选股的基本原则，即不仅要在压路机面前拾取硬币，而且要在压路机面前拾取1000元的支票。只是必须记住，它绝对不是免费的午餐。

最近“逆向投资”似乎很有市场，不过我相当怀疑许多人准备实行之。举例说，投资于资金正在流出的领域显然很愚蠢，投资于某个股票而不涨反跌显然更愚蠢，这些都是不受欢迎的行为。在某些人看来，投资这些东西是很冒风险的。因为大多数投资者的安全感来自于随大流，他们不可能认为这样的东西会存在丰厚的机会。关于逆向投资，塞思·卡拉曼根据他几十年的投资经验教导我们一定要注意三点：第一，“逆向投资”很有挑战性，千万不要盲目地认为逆向是很重要的。绝对不要赌所有不受市场追捧的领域都能咸鱼翻身。因为通常某种投资领域不受市场追捧是有充分原因的，投资者必须认识到这个领域可能没有机会东山再起了。第二，估计其他投资者的心理很重要：当前的趋势已经持续了多久？这股趋势的推动力量是什么？可能持续多久？因为太早出手就等于犯错，所以逆向投资者学会揣度卖方的心理是非常明智的。第三，在降低风险方面，价值评估是极其重要的。投资者决不能误以为某一证券的价格下跌了，它就变成了便宜货。判断价格是否被低估的唯一方法是将其价格与其潜在价值相比较。逆向投资者倾向于在疯狂的下跌中大量买进非常便宜的资产，这样的话就能期待丰厚利润的价值实现期的到来。

2012年我读了不少有关企业研究和管理的书，其中有一本很有趣，那就是曼弗雷德·弗里斯的《至高无上的囚徒》。曼弗雷德既是组织行为学者，又是精神分析师。他很喜欢通过某种临床的方式发现一些企业家的秘密。在他看来，企业家作为“创造性破坏者”往往都是十分复杂的人，他们的“动机、欲望和愿望经常不一致，自己深感困惑；经常顶着巨大的压力；经常用看似不理性、冲动的行为让人感到不安”。他们控制欲强、猜疑心重、渴望别人的仰慕、诿过他人、主动进攻以及人格分裂。曼弗雷德并非要贬低企业家这个人群，而是要揭示为什么具有“病态”人格的人群才能成为创业者。在创业初期，这样的组织似乎有着奇怪的效率，但是随着公司的发展，复杂性不可避免，任人唯亲、不接受批评、不接受标准的制度和流程、信息不能共享，这时就站到公司发展的对立面上去了。“让公司站稳脚跟的企业家，随着公司的发展和成熟，无意识地将公司推向了毁灭的境地。”尽管曼弗雷德花大量的篇幅讨论了企业家们的精神阴暗面，但他毫不否认企业家对社会的贡献。了解企业家的内心特质和行为模式有用吗？很有用。对于合作者来说，大有裨益——股东或许可以看清企业所处的发展阶段，经理人则更能更好地与企业家相处，使企业不至于折戟沉沙。

以上就是我在2012年的最大体会。顺祝大家新年快乐！