分众传媒私有化方案接近完成，如何解读？

2012年12月22月分众传媒公布私有化并购协议。根据私有化并购协议，分众传媒将与Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合并。合并前分众传媒由江南春、复星国际及其他公众投资者持有。其中江南春与复星国际的部分股份将自动置换成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份，其他分众传媒股份均以每股5.5美元价格收购。合并后分众传媒(Focus Media Holding Limited) 将成为Giovanna Parent Limited全资子公司，Giovanna Acquisition Limited公司实体将不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全资控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股，各占331/3%股份。并股后，Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、复星国际、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下图反映分众传媒私有化前后的股权变化

（一）   私有化前分众传媒股权架构

（二）   私有化前并购主体股权架构

（三）私有化并购后的公司架构图

说明：

并购后Giovanna Acquisition Limited公司实体将不存在，Focus Media Holding Limited将成为Giovanna Parent Limited全资子公司。

 依并购协议，除了江南春与复星国际持有的一部分与Giovanna Group Holdings Limited进行股权置换股份，按特定方案支付的行使反对权的股东股份，及部分无需对价支付期权外，其余股份均按每股5.5美元（或每份ADS27.5美元）予以收回。最终所有股份均予以注销。

江南春在交易前持有分众传媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期权ADS，2,690,001份期权份限售股。在本次交易中，江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到对价，总金额约3100万美元。另外，江南将其他的ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换，获309,074份股份，占Giovanna Group Holdings 30.91%权益

复星国际在交易前持有分众传媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，复星国际7,670,189份ADS将按每份ADS27.5美元收到对价，总金额合2.1亿美元。另外，复星国际将剩余的ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换，获174,084份股份，占Giovanna Group Holdings 17.41%权益。

复星国际在此次私有化并购中，未花一分钱得了2亿美元，并在分众传媒私有化后的实体中仍持有17.41%股份。显然，比起其他的私募基金而言，复星国际显然如其在公告中提到的，“通过订立滚动协议，复星不仅得以锁定先前于二级市场投资分众传媒之利润，亦可依赖私有化机会获得进一步潜在财务收益，并向本公司股东传递价值”。

本次私有化融资资金来源包括两部分，一部分是权益融资，另一部是债务融资。根据权益融资承诺函，各投资方根据自身在Giovanna Group Holdings Limited所占股份，提供总计约11.8亿美元融资额以支持私有化。(其中凯雷、方源资本分别提供4.52亿美元；光大提供5000万美元，中信银行提供2.26亿美元）。以美国银行，国开行香港分行，民生银行香港分行、花旗、瑞银等组成的辛迪加财团将提供15.25亿美元贷款给Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融资金额总计27亿美元。

分众传媒股本包括普通股、限售股与期权合计6.6亿份。扣除江南春与复星国际与Giovanna Group Holdings Limited置换股份，需要支付现金收购的股份约4.6亿份。若按每份5.5元计算，则所需资金约为25.3亿美元。看来，私有化融资金额27亿美元在扣除私有化收购金额、一些私有化顾问咨询费及承销费后，可机动的金额并不多。

复星国际在交易前持有分众传媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，复星国际7,670,189份ADS将按每份ADS27.5美元收到对价，总金额合2.1亿美元。另外，复星国际将剩余的14,545,455份ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换，获174,084份股份，占Giovanna Group Holdings 17.41%权益。

其中凯雷、方源资本本次分别提供4.52亿美元，分别占Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凯雷、方源资本提供的私有化资金与最终占Giovanna Group Holdings的比重为基准，去推理复星国际在Giovanna Group Holdings占17.41%权益的价值。可以得出复星国际17.41%权益的价值约为4亿美元。

如果将复星国际进行置换的14,545,455份ADS按分众传媒最新宣布私有化价格每份ADS27.5美元计算，则复星国际这部分的权益价格也为4亿美元。

也就是说在分众传媒私有化方案中，各权益投资主体注入或者置换进入Giovanna Group Holdings资本是依统一口径的。

私有化后，公司董事会及执行层将进行重组。私有化完成后，Giovanna Group Holdings最初将由7名董事组成。江南春与分众传媒现任CFO为公司董事，凯雷、方源、复兴国际、中信资本均可任命一名董事，另一名董事由凯雷与方源资本轮流任命，每届任期6个月。董事会下设执行委员会、薪酬委员会、审计委员会及提名委员会。江南春将担任董事会主席兼CEO。一般性事务由董事会多数票通过，而修改章程、非IPO性融资、不按比例赎回及重购等则需董事会2/3票数通过。

私有化后，江南春在分众传媒新的权益主体由之前的19%上升至30%，仍旧是董事会主席兼CEO。但由于董事会重新改选，各私募基金在设定7名董事会有相应的席位，而以江南春为代表的管理层只有2个席位。以前分众传媒董事会席位由曹国伟、齐大庆等组成，基本上由江南春说了算。而现在由于各董事身后均代表有私募基金的利益，因此实际情况看，江南春很难做到一言堂。

在私有化并购协议中提到，如果分众传媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股东和Giovanna Group Holdings将按融资协议中的规定以及公司现金及公司持续运营情况，分配至少75%的利润给股东。这意味着，分众传媒有可能在私有化完成四年内上市。同时未来公司IPO相关事宜只需董事会过半数票通过即可。如果一旦IPO成功，受IPO锁定期和融资协议限制，各股东之间应相互协调与合作股权减值事宜，即各股东应同时按比例减值，直到每个股东在私有化实体的权益减少30%。之后股东可以自由买卖。 

那些持股的小散们似乎还是期待奇迹，而分众传媒们已在考虑身后事了。江南春赢了股东权益，却受限于董事会，可谓喜忧均分；复兴国际即得股权又兑金，可谓春风得意；其他私募基金按私有化价格同一口径进入分众传媒，且还能在董事会占个位子，看似沾沾自喜。而古板银行家们已经在开始低头数利息了。四年磨一剑，不知道四年后的分众传媒是否真的能载动大佬们的如许愁…….