Bright Horizons的私有化“PPP策略+LBO”对中概股的启示-虎嗅网

2013年1月15日，美国幼教中心Bright Horizons Family Solutions周一向SEC递交IPO申请进程文件。公司计划在19到21美元区间发行1010万股普通股，计划融资2.02亿美元。这不是Bright Horizons首次发行公开发行股票。1998年Bright Horizons登陆纳斯达克，2008年宣布私有化退市。Bright Horizons从私有化到重新公开上市形成典型私有化案例中的PPP策略。所谓PPP策略，即“Public-Private-Public”，指先通过收购在外流通股实现私有化退市，转变企业架构，谋求再次上市。

解读这个“PPP策略+LBO”案例，其实对在美国上市的中概股是有样本意义的。2012年，中概股掀起一股私有化的高潮。其中不乏有杠杆收购的案例。象分众传媒等私有化应属于典型的LBO。另外已发布私有化要约的七天连锁、亚信科技等也属于LBO模式。中概股市值持续低迷给了LBO们一个好时机，待私有化完成后，重新在A股或港股上市，私募基金通过LBO溢价的梦想亦会实现。

当然，LBO并非是个万能的模式，其最终需要企业保值增值。Bright Horizons的资产趋动模式或许是LBO们亲睐对象，当然想必更多的中概股重新IPO多有可能是凭借某个大项目、或公司整体上市、或者通过收购做大估值以求重新IPO溢价。当然有足够高的溢价自然无可厚非，但重新IPO发价溢价不高，则公司未来稳定持续的现金流将成为公司最终避免债务危机的关键所在了。而由于中国次级债并不盛行，银行一向是LBO的主要借贷方。最终一旦出现债务危机，最终银行们估计得充当主要的冤大头了。

私有化交易

2008年1月，私募基金贝恩资本宣布以每股$48.25价格总计约13亿美元价格收购Bright Horizons Family Solutions 100%股份，收购价比宣布私有化前一日股价$32.79高出47%，比52周的最高价$47.75高出$0.25。

此次收购贝恩资本采购了杠杆收购的方式。贝恩资本出资6.4亿美元，另外采用债务融资方式借款8.5亿美元。该债务融资分为三部分，包括4.4亿美元信用抵押贷款、3亿美元高级次级债、以及1.1亿美元的优先债。其中信用抵押贷款以Bright Horizons所有美国资产及美国子公司担保，平均利率在7%左右；高级次级债以所有美国子公司担保，年利率11.5%; 优先债则没有担保，年利率13%。债务的利息主要由公司未来收益支付。依据目前财务报表的数据来看，公司每年需承担约8000万美元利息。

2008~2013年初，私有化至重新IPO期间：扩规模、国际化、多元化

Bright Horizons被贝恩资本私有化后，董事会改组基本由贝恩资本控制，而管理层保持稳定，基本上保留私有化前的团队。

Bright Horizons私有化后，作了一系列收购。公司收购的目标公司主要集中在美国、英国、荷兰。公司在2011年以前主要是以收购小型公司为主，收购金额一般大约在2000万美元左右，通过收购获得托儿所及早教中心资产。在2011年以后公司其于重新上市需要开始展开大规模收购。2012年，公司以1.1亿美元的价格收购了英国的早教机构Huntyard Limited，借此扩大自己的规模。

在私有化的五年内，Bright Horizons积极推进国际化的策略。在2007年，Bright Horizons还只在美国、英国、冰岛及加拿大运营，总计运营641个托儿所及早教中心，提供服务的儿童达到71000个，企业客户约700个；到2012年，Bright Horizons已扩充到哥伦比亚、荷兰、印度、波多黎各，总计运营773个托儿所及早教中心，提供服务的儿童达到87400个，企业客户近900个。

在私有化的五年内，Bright Horizons积极推进收入多元化。在2007年，Bright Horizons几乎主营均来源于基于托儿所及早教中心的保育和早期教育服务，象后续护理计划、以及其他教育服务均处于早期萌牙阶段，到2011年，保育和早期教育服务仍旧占到总收入87%，而后续护理计划的收入占到总收入的13%，达到1.1亿美元。而且近几年增长较为迅速。后续护理计划已逐渐成为Bright Horizons的收入的另一个发动引擎。

从财务数据方面来看，公司业绩保持持续稳定增长。公司的销售收入从2007年的7.7亿美元增加到2011年的9.7亿美元，而2012年全年业绩已超过10亿美元。毛利率从2007年的20.2%攀升到2012年的23%。由于公司每年需用收益支付因私有化债务融资产生的约8,000万美元的利息，公司在2008年至2010年损益表显示净亏损；公司在2011年净利润476万美元，显现盈利；公司2012年前三季度已现盈利。而EBITDA由2007年的1亿美元上升到2011年的1.4亿美元。

重新IPO，一笔划算的生意

2013年1月15日，Bright Horizons又周一向SEC递交IPO申请进程文件。按照融资计划，公司最初发行时的估值应在13亿美元左右。该市值将与贝恩资本2008年私有化Bright Horizons的价格持平。此时，贝恩资本在Bright Horizons持股达到97.7%，IPO后也将仍占 82%，若按发行价$20计算，贝恩资本持有的股权价值已达10亿美元。借助当初的财务杠杆，贝恩只掏了真金白银的6.4亿美元，显然那是划算的。

而当初欠下的优先债，则是靠Bright Horizons自己融资来赎回。根据Bright Horizons最近的招股说明书，本次融资意图主要用于支付优先债本金及相关利息以赎回优先债，剩余资金用以补充公司营运资金。该优先债最初本金1.1亿美元，年利率13%，利息可转本金。截止2012年9月，该优先债的本金累计达到1.91亿美元。

IPO后股价增值保值，公司业绩需持续增长

Bright Horizons 重新IPO来偿还优先债后，公司仍有近8亿美元的贷款和次级债。而该贷款及次级债的年利息约7000万美元，仍旧是Bright Horizons未来业绩沉重的负担。这些贷款及次级债预计在未来5年内予以偿还。目前Bright Horizons每年的收益也就仅仅够支付利息及公司的业务扩张，偿还本金应是远远不够。显然未来Bright Horizons偿还债务主要还得靠增发股票。而每一次增发，都意味着对贝恩资本股本的稀释。因此，Bright Horizons需要持续增长业绩以维持目前的股价以消除增发给Bright Horizons带来的股份的稀释。

LBO亲睐保值增值业务模式

Bright Horizons的“PPP策略”中运用了典型的LBO（杠杆收购）。公司私有化后，仍旧沿袭保留原来的管理团队及私有化前的业务模式。在私有化期间，Bright Horizons继续稳固推进国际化，通过收购及开办形式扩大运营中心数量，并加强后续服务的推进。Bright Horizons稳定的业绩及现金流成为Bright Horizons能够重新公开上市的有利条件之一。Bright Horizons的业务模式已持续很多年，其私有化后仍旧尚袭以前的业务模式。因此重新上市预计亦不会产生大的溢价。而Bright Horizons属于资本趋动型的模式，一旦初期有投入，未来只需很小的投入就会有源源不断的稳定的现金流。这也就是说，Bright Horizons是一种稳定保持增值模型。对于贝恩资本资本而言，私有化Bright Horizons亦是看中其资本趋动，保值增值的模式。

只要重新上市后，Bright Horizons超过私有化时的市值就是胜利，其后Bright Horizons的可持续增长的业绩可令贝恩资本在今后几年内将其股份持续变现。对于众多债权人而言，只要目前的稳定的现金流够支付利息，且其可保持增值的模式令其在未来有偿还本金的可能性，则承诺的高利率亦会令银行家们趋之若鹜。

当然，如果未来管理团队利益倘与股东之间利益出现不一致、全球经济衰退、大客户破产等外部宏观因素影响令Bright Horizons业绩下滑，出现不能按期偿还债务或利息的债务危机，公司面临破产情况下，损失最大的应是债权人。毕竟LBO持续时间较长，五年，十年不等，其间意外因素太多，不确定性风素也增加。显然，在Bright Horizons中，债权人亦分成了三等，优先债、担保抵押贷款、次级债。此次Bright Horizons此次偿还的优先债。而次级债也就是所谓垃极债券，其偿还按优先顺序排在最末。如果一旦出现风险，风险最大的是次级债，尽管他也有担保抵押，但其偿还顺序在担保抵押之后，也就意味着其在公司破产清算偿还担保抵押贷款后有剩余，才会考虑。而次级债是银行面向社会发行的金融品，也就意味着，一旦出现债务危机，损失最大的不是银行，而是那些持有次级债的社会大众。

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