人民币汇率何去何从？-虎嗅网

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随着欧债危机从2012年4月起重新恶化，人民币对主要货币汇率呈现出错综复杂的走势。人民币对美元汇率在5月2日与3日曾连续突破6.27，达到汇改重启以来的最高点，但截止5月25日已经回落至6.33。人民币对欧元汇率在2月27日与29日一度达到8.48的低点，但截止5月25日已经爬升至7.94，达到近10年来的新高。人民币对日元汇率在3月15日与21日达到0.075的阶段性高点后，截止5月25日已经回落至0.079。而根据国际清算银行的计算，2012年4月，人民币的名义有效汇率与实际有效汇率指数分别为105.1与107.5（以2010年为基期），非常接近两者自1994年以来的历史性峰值（前者为2009年3月的108.0，后者为2011年12月的108.1）。

我们应如何分析前一阶段的人民币汇率走势，并展望下一阶段的走势呢？笔者认为，从双边汇率来看，最重要的汇率仍为人民币对美元汇率，一旦明确人民币对美元汇率的大致走势，则人民币对其他货币的汇率走势，在很大程度上就取决于其他货币对美元的走势。沿着这一逻辑出发，笔者认为，下一阶段，人民币对美元汇率将呈现出较弱的升值态势，但由于美元对欧元可能继续显著升值，则人民币对欧元汇率也将相应升值，从而造成人民币有效汇率继续较快的升值速度，这会对中国出口增长造成显著负面冲击。

自2010年6月汇改至2011年底，人民币对美元汇率年均升值幅度约为5%。但2012年年初至今，人民币对美元汇率尽管出现较大波动，但升值幅度可以忽略不计。原因在于，过去推动人民币对美元升值的几个动力机制都在弱化：

首先，从利率平价来看，从2011年7月起，中国央行的加息周期即宣告结束。从2011年11月起，中国央行开始下调法定存款准备金率，意味着步入新的宽松货币政策阶段。尽管目前中美利差比较稳定，但市场预期中国央行下调基准利率（尤其是贷款基准利率）的概率正在上升，未来中美利差可能会转而缩小。

其次，从贸易余额来看，受外需疲弱影响，2012年1月中国出口同比增速出现0.5%的负增长，3月与4月也仅为8.9%与4.9%，为多年来所罕见。今年1至4月中国贸易顺差合计仅为196亿美元，尚不及2007年或2008年间单月平均贸易顺差。随着欧债危机的继续恶化，除欧元区今年将陷入衰退外，美国经济复苏的小绿芽也可能遭到恶化，发达经济体进口需求的继续恶化可能造成2012年中国贸易顺差低于1000亿美元。预计2012年全年，中国经常账户占GDP比重甚至可能低于2%。

再次，从短期国际资本流动来看，由于欧债危机的爆发加剧了国际金融市场动荡，重新激发了市场主体的避险情绪，再度启动机构投资者的去杠杆化以及资金流向美国国债市场的安全港效应，中国正在面临短期国际资本的持续流出，且流出规模可能继续放大。自2011年第4季度之后，中国在2012年4月再次面临新增外汇占款为负的局面。

尽管人民币对美元升值的上述动力机制均在恶化，但下一阶段人民币对美元汇率仍将呈现出微弱的波动中升值，人民币对美元显著贬值的概率很低。这主要是因为，毕竟中美利差依然为正、中国对美国依然具有双边贸易顺差，且一旦经济增速下滑，美国国内要求人民币升值的政治压力将会卷土重来。我们将2012年人民币对美元升值幅度的预测下调至2%上下。这意味着2012年年底人民币对美元汇率可能在6.15-6.20的区间内。

随着欧洲央行两轮大规模LTRO操作取得一定成效，欧元对美元汇率在2012年2月底一度反弹至1.35，然而随着近期西班牙银行危机浮出水面以及希腊政治局势动荡，欧元对美元汇率到5月15日已经跌至1.25的22个月新低。2012年6月17日希腊将举行大选，如果反对国际援助与财政紧缩的左翼政党Syriza上台，而欧盟、欧洲央行与IMF这“三驾马车”拒绝在财政紧缩上作出让步的话，则希腊可能选择全面债务违约与退出欧元区。花旗银行的研究表明，一旦出现无序违约，则欧元对美元汇率甚至可能跌至1比1。

即使上述极端情况不会出现，笔者认为，欧元对美元汇率再跌10%至1.13左右的可能性相当之大。这意味着2012年人民币对欧元汇率可能升值12%左右（加上人民币对美元汇率升值的2%），即人民币对欧元汇率有望摸高至7.10上下。

在全球金融市场动荡不安，世界经济增长乏力的背景下，人民币对美元汇率的微弱升值，再加上美元对其他主要货币汇率的显著升值（受安全港效应影响），将会导致人民币对一篮子货币的有效汇率创出新高。笔者预计，今年人民币实际有效汇率指数可能达到110。鉴于人民币有效汇率升值对中国出口额的影响显著大于人民币对美元汇率升值对中国出口额的影响，再加上外需疲弱与发达国家贸易保护主义倾向的增强，2012年中国出口增长不容乐观。

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