万达商业上市首日破发，是否被低估？

今天（12月23日）万达商业地产在香港主板迎来第一个交易日。开盘报48港元，与招股价持平。计入经纪佣金、证监会征费及联交所交易费后，每股成本为48.48港元。但上午开盘后，股价最高涨至48.15港元，14点12分跌至44港元，较招股价低8.3%。上市首日，万达商业地产收于46.4港元，认购新股的投资者浮亏4.3%（认购成本为48.48港元）。

万达商业地产在港首次发售6亿股，集资288亿港元（假如行使超额配股权将再发9000万新股）。其中，面向香港投资者发售的3000万股获5.32倍认购，面向国际投资者发售5.7亿股其中3.38亿股由科威特投资局、中国人寿、平安资产管理等11家基石投资者认购。

扣除销售佣金等费用，募集资金净额为280.3亿港元，承销费率为2.7%（今年中概股IPO，阿里为1.2％、京东为4%，其余均为7%）。

万达商业地产招股及首日交易表现平平（注：一般公司新上市将10%新股在香港发售，如果投资者认购踊跃会通过“重新分配”大幅增加香港发售数。万达商业地产只拿新股中的5%投放到香港，获4.32倍超额认购，而且没有用“重新分配机制”增加香港发售数）有两个原因：

一是商业模式面临转型。

长期以来，万达采取的是“以售养租”模式，即用物业销售带来的现金流支撑物业持有。2011年､2012年和2013年，万达商业地产营收分别为508亿、591亿、868亿，绝大部分来自房产开发和销售，而不是物业租赁和管理。2013年，物业销售收入占营收的86.4%，物业出租与管理带来收入占比为9.8%，酒店经营收入占比3.7%。

但“以售养租”模式的前提是房地产开发、销售业务产生巨额现金流。例如2011年，万达商业地产经营活动产生的现金流达359亿（主要来自物业销售），但2012年经营活动产生的现金流大幅降至115亿，2013年进一步降到68亿，2014年上半年惊现负89.5亿，旧模式已经难以为继！万达亦公司开表正在谋求转型，主要方向是文化、旅游、金融、电商四个领域。

二是资金缺口巨大。

万达商业地产估值高，与项目储备多有极大关系。截止到2014年6月30日，万达商业地产持有物业总面积达9350万平米。其中：已完工投资物业1470万平米、酒店210万平米、260万平米建成待售、5650万平米在建工程、760万平米未开发。

但项目储备多意味着后续资金需求大。截止2014年6月30日，96项在建工程已投入711亿，在2017年7月前还投需投入2389亿元。此外万达商业地产还有1449亿应付款达及总额近1800亿行贷款及未偿还债券（上半年支付利息62.1亿）。所以，不要看到账上有748亿现金，就以为见到了“现金牛”，粗略算万达商业资金缺口超过3000亿。

上市后，万达商业地产总股本为44.74亿股，按今日（12月23日）收盘价46.4港元计算，市值为2076亿港元，折合1660亿人民币或267.6美元。王健林直接、间接持有万达商业地产52.2%股份，市值140亿美元，与马云“首富之争”暂时没有了悬念。不过上市前，王健林已经有话：“我没有把小马哥(马云)当成竞争对手，他活在线上理想世界，一秒钟几十万公里，我比较土，在路上走路。”

万达商业地产市值仅为1660亿，10座万达城每座投资都超过200亿：哈尔滨万达城投资400亿、广州万达城500亿……还有159座万达广场呢！？＃难怪王健林脸色不好看＃

应当说万达商业地产被严重低估了，原因是商业模式转型及巨额资金缺口带来的不确定性。但万达这种体量的公司不是想上市随时就可以上的，230亿融资不算多却有了资本市场的直通车，如果闯过这一关将万达将毫无争议地成为一家万亿级企业。